投資者情緒與股市泡沫

李曉丹

摘 要：股市泡沫會影響股票市場的健康發展，還會引發危機甚至威脅實體經濟。本文圍繞股市泡沫展開研究，梳理了國內外學者對于股市泡沫及相關理論的研究，總結了對于投資者情緒的度量和基于此的股市泡沫預警研究。最終發現，因為我國股市具有嚴重非理性特征，在進行我國股市泡沫預警模型研究時，加入投資者情緒變量會大大提升模型的預測能力。

關鍵詞：投資者情緒 股市泡沫 泡沫理論 預警模型

中圖分類號：F201 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（b）-026-02

1 股市泡沫定義及相關理論

1.1 股市泡沫定義

諾貝爾經濟學獎得主Shiller（2000）認為，泡沫是投資者購買行為造成的價格非持續上漲，它不是由真實價值和基本面因素引起的。王子明（2002）認為泡沫是一種失衡現象，它是某種價格水平相對于基本面條件所決定的價格的非平穩向上偏移，而這種偏移的數學期望就可作為泡沫的度量。

1.2 泡沫理論

1.2.1 理性泡沫理論

最早人們研究的都是基于理性預期的股市泡沫。而理性泡沫就是市場價格超過其內在價值的部分。

Blanchard和Watson（1982）認為內在價值只能決定一部分價格，且資產價格也可以與內在價值有一定的偏離。袁季等（2008）提認為股市泡沫就是股價相對于理論值的向上偏離，而負泡沫就是相對理論值的向下偏離。

1.2.2 非理性投機泡沫理論

非理性泡沫理論認為由于信息不對稱、羊群效應和選美博弈等原因，市場投資者之間會存在預期差異，導致市場并不永遠有效。這時，資產價格對于其內在價值的偏離就形成了非理性泡沫。

對國內外的非理性泡沫研究進行整理之后，可以分為以下幾個方面。

（1）信息不對稱

Black（1986）認為信息不對稱永遠存在，對于股票內在價格的估計只能是噪聲估計。而隨著信息不對稱交易引起的噪聲交易不斷進行，價格中的噪聲就不斷積累，股市泡沫就會被不斷放大。

（2）羊群效應

“羊群效應”一直是我國投資者十分顯著的投資行為特點。由于我國股民投資經驗十分有限，難以做出獨立且專業的投資判斷，從眾心理就十分嚴重。

史永東（2003）研究發現，在羊群效應影響下，投資者的行為因為是自發形成的而具備良好的非理性特征。

（3）反饋理論

反饋理論的觀點有兩種，一種理論認為股票的上漲會增強人們對于股票之后仍會上漲的信心，而反之則會進一步增加對于股票下跌的預期。

Kahneman和Tversky（1973）認為，由于每個人的精力有限，在不能對全部信息進行充分分析的條件下，我們都傾向于根據經驗利用所獲取的信息。而這種主觀的行為就會導致對于股價的認知偏差，進而形成股價泡沫。

（4）制度性因素

相比西方歷史悠久的股票市場，我國的股票市場是模仿西方市場而建的，因此存在一定的制度性缺陷，而由此產生的泡沫就是制度性泡沫。

陳秋（2005）認為我國股票市場是個典型的單邊市，投資者只能買入看漲，自然就抑制了很多賣空的行為。賣空力量長期被壓制，就很容易形成股市泡沫。

2 投資者情緒及度量

2.1 投資者情緒的定義

隨著理論的發展，行為金融學的誕生給出了傳統金融理論難以回答的問題以合理的解釋。比如，行為金融學者認為，市場之所有會有這些非理性主要是投資者情緒的產物。

如Baker和Wurgler（2007）就給出了投資者情緒的經典定義，即投資者情緒是對于未來折現收益和風險的預期而形成的信念。

在眾多學者給投資者情緒下了基本嚴密而統一的定義之后，部分學者又開始對投資者情緒對股價的影響程度進行實證研究。而在總結這些研究之后發現，絕大部分研究得出的結論是股價的變動不能僅僅依靠基本面因素解釋，投資者情緒這一主觀因素對于股價也產生著十分重大的影響。

例如，Cutler、Poterba和Summers（1991）通過實證研究發現宏觀經濟變量只能解釋股市1/3左右的變化；而Siegel （1992）則直接指出投資者情緒的轉換是股市大幅下挫的因素之一。

2.2 投資者情緒的度量

投資者情緒目前并有沒有用統一的指標表示，所以選擇合適的投資者情緒代理變量就顯得十分重要。整理文獻發現，前人主要用三類指標代表投資者情緒。

第一類指標是使用股市交易數據，其中利用封閉式基金折價率的研究居多。De long等（1990）、Baker和Wurgler（2006）、劉達和黃少安（2005）等學者的研究都證明用封閉式基金折價可以代表投資者情緒，尤其是個體投資者情緒。

第二類指標是主觀調查類數據。這類指標主要是通過調查的方式搜集的大量投資者對于未來經濟運行的樂觀或悲觀想法，并以此看法形成的指標。國外最著名的是耶魯—CCER投資者信心指數；而國內普遍使用的是巨潮投資者信心指數和消費者信心指數等。薛斐（2005）和Qiu、Welch（2006）一致認為，消費者信心指數比封閉式基金折價率的代表能力更強。

第三類指標是復合型指標。這些研究者認為每個衡量投資者情緒的指標中所含的信息都有差異。只有將眾多指標進行復合并剔除基本面因素，這樣得到的單純的投資者情緒指標是最全面也最有代表性的。用此類指標最著名的就是Baker和Wurgler（2006）用6個均可刻畫投資者情緒的指標進行復合，并剔除基本面因素后所得殘差形成的BW指標。

3 基于投資者情緒的股市泡沫預警

由于我國股票市場出現較晚，國內學者對于股票市場的研究起步也相對較晚。但自從20世紀90年代股票市場建立以來，我國學者對于股票市場上出現的泡沫現象和投機問題就給予了大量的關注。

關于預警模型的研究，可以追溯到1975年，起初主要是研究預警金融危機爆發的模型。從1998年開始，FR概率模型、橫截面回歸模型、離散應變量模型、KLR模型都有過十分有價值的應用，其中半數以上的預警模型使用的是離散應變量模型和KLR模型。

國內外對于股市泡沫的預警方法主要有指標類、統計類和模型預警三類。在閱讀并總結大量股市泡沫預警文獻之后，發現研究方法主要集中在前兩類，這里主要總結運用統計類方法進行股市泡沫預警的前人研究。

Mohamed、Genevieve和Francisca（2011）利用logit模型，引入宏觀經濟變量、股市交易數據和投資者情緒建立股市泡沫預警模型。并驗證加入投資者情緒變量之后，模型的預測效果更加理想。

蔣致遠、呂海英和朱名軍（2013）采用動態因子模型從5個情緒代理變量中提取情緒因子；通過實證研究發現，過度高漲的投資者情緒會增加股市泡沫危機發生的幾率。王力鋒（2013）構建logit模型，用經濟基本面變量、股市交易指標和投資者情緒指標對股市泡沫進行預測，最終得到了滿意的預警效果。

4 結論與展望

我國股票市場的發展時間并不長，但我國學者在股票市場建立初期就對泡沫理論和泡沫預警開展了豐富而富有深度的研究，并在借鑒國外研究方法的基礎上，很快開展了符合我國情況的研究工作，并取得了令人滿意的成果，為股市監管和國民經濟的穩定發展均創造了有利條件。

隨著我國股票市場的不斷發展和開放，世界經濟和金融的變化對于我國市場的沖擊也日漸增大。借鑒國內外對于泡沫的實證研究方法，納入“投資者情緒”這一關鍵指標才能建立符合我國國情的股市泡沫預警模型。模型的有效建立，從微觀上講可以降低我國投資者的經濟損失，從宏觀上看也更有助于我國宏觀經濟的協調和穩定發展。

參考文獻

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