中資企業境外發債淺談

黃楠

摘 要：隨著越來越多的中資企業“走出去”，在企業融資方面，越來越多的企業開始嘗試海外債券市場，海外發債規模與日俱增，對于企業而言，境外發債可以拓寬融資渠道，發現新的融資模式，可以通過參與境外金融市場，提高企業國際知名度。境外債券市場目前以離岸人民幣、美元及歐元為主。本文先分析境外經濟市場環境及境內政策環境，然后分析幾種常見的企業境外債券融資組織架構，并指出各組織架構的優缺點，幫助企業找到適合自己的海外債務融資工具。

關鍵詞：境外市場環境 境內政策環境 境外債券組織架構

中圖分類號：F752 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）08（b）-067-02

1 離岸人民幣市場分析

自2016年以來，人民幣匯率波動加劇，中間價一度連續12天下調，創11年來最長連跌。2016年全年，人民幣對美元下行跌幅達6.67%。進入2017年，人民幣匯率波幅加大，體現了央行通過中間價引導匯率趨穩、扭轉人民幣單邊貶值、防范金融風險和資本外逃意圖。因美國加息，美元會進一步走強，且中國依然面臨資本流出壓力，市場普遍預計2017年人民幣仍承受貶值壓力。2016年全年中國外匯儲備下降3198.44億美元，對此央行穩定人民幣匯率是外匯儲備規模下降的最主要原因。

人民幣的弱勢和整體固定收益市場的下跌環境使得點心債市場表現不佳，但總體跌幅不大，平均在-0.2%左右。2016年，企業發行境外人民幣較少。目前點心債發行主體仍以金融機構和主權機構為主。2016年離岸人民幣債券的一級市場僅有幾單非金融企業點心債，而2014年有73單。在人民幣貶值預期消除前，點心債市場短期形式尚不明確。

2 美元市場概況

特朗普上任后推出一系列財政政策，使得美國經濟產生重大變化。貨幣政策仍將以漸進的步伐收緊，低油價帶來的經濟刺激效應逐步減退，油價中樞抬高和就業市場改善帶來成本推動型通脹壓力。特朗普財政政策同步推出減稅和擴大公共支出，再加上他主張的貿易政策，會導致抬升進口價格，并反應到通脹上，進一步提升美聯儲升息預期。

美聯儲在2016年12月的貨幣政策會議上再度加息25個基點，將基準率區間調至0.5%～0.75%。美聯儲官員在媒體上公開釋放加息信號，這令市場提高升息預期。

在信用市場方面，全球信用利差繼續收窄，整體市場已從特朗普當選全球避險出現的悲觀情緒變成相對樂觀情緒，目前信用利差收窄趨勢較為明顯，可望還有進一步的壓縮空間。2010年以前，境外債券市場主要以金融機構為主，但隨著金融危機產生的低利率環境和中資企業“走出去”戰略，中資企業在境外發債漸漸增長，2014年由于市場相對趨穩，同時也有美聯儲加息預期，所以企業都希望在低利率環境結束前進行融資。

2015年中資企業發行量達到864億美元，較2014年的960億美元的記錄高點下滑，主要由于歐美貨幣政策的背離造成了一部分發行人尋求在歐元債市場進行發行。2016年中資企業發美元債總量1030億美元，創歷史最高。2017年，受紀錄高位的再融資需求驅動、跨境資本流動管制的加劇和境外融資需求的持續旺盛等多重因素影響，中資美元債券發行量在2016年相對高位的基礎上繼續增長。在發行人構成這一方面，2017年不論是房地產傳統領域還是政府融資平臺等新興行業板塊的發行將繼續保持穩定發展。在發行窗口期方面，3～5月中資新債供應較多。

3 歐元市場概況

今年主要政府債券開盤走弱，通貨膨脹預期回升，主權類債券供應穩定。基準10年期德國債券收益率增長超過0.25%，市場預期10年期債券收益率將在年底前上升至0.62%，而2年期債券收益率在0.5%區間仍為負值。2016年12月，消費者價格指數上漲了1.1%，比2013年9月以來歐元區通脹率最高的0.6%高出近一倍，這一增長主要是由于年末能源成本增加驅動。歐洲央行決定將其債券購買計劃延長至少9個月。這樣2017上半年歐洲央行利率或債券購買計劃將不會有任何重大變化，這樣有助于確定歐元利率，并導致歐元貨幣對美元或其他經濟發展相對快速地區貨幣的進一步貶值。

由于歐洲以及全球風險因素增加，包括英國脫歐，反全球化潮流等，歐盟委員會去年對歐元區2017年的增長預測削減了0.3%。今年歐洲經濟面臨動蕩，主要來源于法國、荷蘭和德國的選舉以及政治風險。英國脫歐談判進展的不確定性也預期將繼續減緩公司的投資意愿。

2017年歐元區的利率預期將維持低位，并且在增長疲軟的情況下，未來幾年歐元對美元或其他較快增長的經濟體沒有整體升值預期，所以建議中資企業投資級別的發行人可以考慮歐元發行。

4 境內政策環境

就政策層面而言，一國政府對企業境外投融資的支持力度在很大程度上影響該國企業的境外投資和融資行為。2015年9月14日，發改委發布《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（以下簡稱《通知》）稱，對企業發行外債實行規模控制，合理確定總量，取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理（須事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續，國家發改委自收到備案登記申請后5個工作日內決定是否予以受理，自受理之日起7個工作日內，在外債總規模限額內出具《企業發行外債備案登記證明》，外債發行人憑該證明按規定辦理外債資金流出流入等手續），并在每期發行結束后10個工作日內向國家發改委報送發行信息。鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業發行外債，且明確允許募集資金根據實際需要自主在境內使用。自十六大報告明確提出鼓勵中國企業“走出去”戰略，國內企業境外發行債券受到發改委有關外債管理規定的規范，雖其規模受到一定限制，但我們也要看到，國家的經濟政策是鼓勵企業境外發債的。

5 企業境外債券融資組織架構選擇

一般來說，企業境外債券融資組織架構有四種選擇。

（1）通過境內控股公司（多為境內母公司或集團下境內一級子公司）通過發行境外債券來融資。這種方式的優勢在于享受境內控股公司的信用，信用力強，同時無需境外平臺參與，發行結構簡單。其限制因素則為資金回流需發改委備案通過，并與外管部門溝通；涉及利息預提稅，境外機構投資者稅率一般為利息的10%，需發行人承擔。此方式適用資質良好并擁有穩定的經營業績和融資渠道的公司。

（2）境內控股公司控股境外平臺公司，再有平臺公司設立SPV，由SPV作為發行人發行境外債券，SPV由境內控股公司擔保。這種方式的優勢是對于境外子公司規模較小的中資企業，可以利用境內母公司強大的背景，為其提供跨境擔保，從而降低發行成本。境外子公司發行無需繳納利息預提稅。其限制因素一：母公司直接跨境擔保結構，按照外管局的最新出臺的《跨境擔保外匯管理規定》，屬于內保外貸范疇，需要擔保人所在地外管局辦理登記并提前溝通。限制因素二：募集資金需在境外使用。此結構適用于境外規模較小的中資企業，境內資質良好并擁有穩定的經營業績和融資渠道的公司。

（3）境內控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設立SPV，由SPV作為發行人發行境外債券，SPV由境外平臺公司擔保，并與境內控股公司簽訂維好協議。此方式較方式二最大的優勢在于融資資金可通過融資租賃等通道回流境內使用，無需外管部門審批。限制因素是成本高，回流資金需發改委備案。此結構適用于境外規模較小的中資企業，境內資質良好并擁有穩定的經營業績和融資渠道的公司。

（4）境內控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設立SPV，由SPV作為發行人發行境外債券，SPV由境外平臺公司擔保，并與境內控股公司簽訂維好協議，同時銀行金融機構境內分行在境外的分行作為信托代理人對此次境外債券出具備用信用證。此方式優勢一：享受商業銀行信用支持，享受商業銀行債項評級；優勢二：發行結構為境外投資人所熟悉。限制一：發行期限于5年之內；限制二：募集資金回流國內與監管溝通；限制三：債券發行利率一般比銀行直接發行的債券有部分溢價，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內母公司與國內商業銀行有較強的合作關系，可以利用其銀行額度，由境內銀行的海外分行出具備用信用證，擔保境外債券發行。