論SPV在資產證券化中的作用及其法律障礙

何雯雯

摘 要：資產證券化作為一種表外融資業務，與銀行貸款相比，其低門檻、靈活性和高流動性的優勢使其發展迅速。在我國目前法律體系下SPV采用信托和公司兩種組織形式，并存在著一定的法律障礙。本文指出主要投資主體、轉讓證券化資產、法律組織形態等方面表現SPV的法律障礙，以期能夠出臺與資產證券化相關的專門法律來約束，防范對其進行篡改。

關鍵詞：資產證券化 SPV 法律障礙

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（a）-157-02

1 資產證券化基礎介紹

向金融市場中，將預估穩定現金流、流通性差的資產轉化交易證券即資產證券化。該種轉化是為了資產流動而展開的，實際上其是一種富有證券特性的金融工具。

1.1 資產證券化流程

發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle， SPV） ，或該機構本身購置可變為證券化的資產后，將其匯聚在一塊組成資產池，隨后以資產池中預計可以生成的穩定現金流為依托折算成有價證券后發布到金融市場中完成籌資，最后資產池中資產變現為現金流之后來償還所有證券。

1.2 國內資產證券化的模式

國內的資產證券化主要分成企業類、信貸類、資產支持票據這三種模式，分別負責機構是基金協會或證監會、銀行以及銀監會、保監會這三種機構。由于負責機關不同所以有著不同的監管部門、發起主體、審核形式、交易場所、基礎資產、投資主體、管理主體、交易場所、法律關系等。

1.3 國內資產證券化演化進程

（1）2005年～2008年，資產證券化業務的試點階段

2004年10月，證監會發布《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》；2005年4月，人民銀行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》標志著我國資產證券化試點正式拉開帷幕。

（2）2011年～2014年，資產證券化業務常態化發展階段

2011年9月，證監會開始重啟對企業資產證券化項目的審批，2012年5月，央行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，證監會于2013年、2014年連續發布《證券公司資產證券化業務管理規定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，明確了專項資產管理計劃作為SPV獨立于發起人、管理人和投資人的法律地位，擴大了開展資產證券化業務的業務主體以及基礎資產范圍，對企業資產證券化的快速發展奠定了基礎。

2 資產證券化的基本操作流程

資產證券化隨著時間的推移持續向前邁進，其標的已經上升到非抵押債券資產，比原來的抵押債券資產提升了一個臺階，同時應用的領域也已經涉及到版權專利、出租、分期消費品支付、汽車、信用卡應收賬等，呈現出多元化態勢。不過資產證券化從現金流重組到證券被全部償還這一基本的業務程序，主要有現金流重組、資產池組建、成立帶有獨特目標的機關、轉讓資產權屬、交易結果健全、評價和增加信用等級、發行和營銷債券、發行收入獲得、管理資產池、債券被全部償還這九個階段。

2.1 SPV（Special Purpose Vehicle）的相關介紹

在資產轉化為證券的流程中應當以SPV這一機構為核心，這表明其在轉化中發揮效應很大。該種活動的發起主體將證券化的資產向SPV（具有特殊目標的機關）出售，這一資產就會在發起主體的資產負債表上挪出展開表外處理，因為SPV用該資產或者匯聚資產生成的現金流為基礎，將流動性強的證券發行給投資主體的一種結構性籌資部署。該種結構性籌資程序，務必要以特定中心機構為依托進行載負或組織，我們就稱該種以資產證券化為目標的機構為特殊目的機構，簡稱為SPV。

2.2 SPV在資產證券化中的作用

該機構使得發起主體資產使用了“實際出售”的策略，這時發起主體和發行主體這兩個主體的資產相離，以破產法中的條例為依據，該種相離可以保證發行和發起主體間阻斷破產風險，使發行證券風險最小化，保證投資者的權益富有安全性。

SPV所支持發行的資產證券評級受到該機構自身的業務情況良好與否影響較大，發行證券評級與本機構業務情況呈正相關，即本機構有良好的業務情況，那么債券通常會有較好的評級。

發起主體只有設立了SPV之后，才可以表外處理證券化之后的資產，現金歸回之后在其余運作活動中使用。我國在展開資產證券化的發展中，法律薄弱和所出現的漏洞是需要應對的最大挑戰，然而法律又是這一機構將資產進行證券化最為重要的步驟，這就意味著務必要有相應的法律來確切明示該機構成立、組成、義務權責等問題。

2.3 SPV的模式選擇

運轉SPV需要將某國法律隔離資產擁有主體的這一需求滿足取決于該機構自身的運營原理和特征，也就是該機構務必要與發行證券化資產一方相符。并且可以最大程度上達到優惠稅收的目的。借鑒外國的實際應用經驗，信托、有限合伙、公司是以法律框架下組成的主要SPV形式。以下分別對信托和公司兩種模式的特性進行分析。

2.3.1 信托模式

信托是在英美平衡法中發展而來的，是委托主體將資產遷移給受托主體之后，受托主體為保證受益主體權益而對這種信托財產展開的監管和處置。在法律上對該種財產賦予了“獨立性”、“與利益相離性”。并且還規定了SPV是運作的受托者，由信托業務運營資質、通過政府機構審核建成的銀行、信托公司等主體來充當；信托模式類型的SPV，在對資產證券化業務展開運轉時，委托者是發起主體；信托財產也就是聚集資產轉化為證券后的證券；受益者就是手持受益證書的主體。

信托受益權是不是包含在有價證券之中，《信托法》沒有進行詳細的定論，并且其余法律也無確切說明，所以在法律范疇中，信托收益權證是否為有價證券依然十分模糊。在立法上欠缺導致在我國發行和成交該種證書沒有條理和順序，這不但對信托行業本身的發展起阻礙作用，也無法使信托投資企業、投資主體的權益得到維系。流通形式無效性是信托公司發行受益權證書的最大權限，像貼現、匯票、購回、交易等這些普通權益憑證所擁有的可便于交易的方式，信托權益證書根本無法實行。不但流動慢，而且變現資產還不擁有時效性，導致設立信托方式的SPV在展開運作時，僅僅是采用資產信托化或者變相證券化的方式進行資產證券化運營。在是否與實體繳相同水平的所得稅上《信托法》及其余有關法律中均十分模糊，這同SPV追逐最大化稅收優惠成效的特點背道而馳。

2.3.2 公司模式

公司實際上是一種企業法人，運營是以獲得利潤為目標。然而公司模式的SPV又被定義為指定目的公司（special purpose corporation），它是發起人向運轉資產證券化的公司遷移擬證券化資產后并由該公司支持發行證券的一種模式。作為一個實體公司的SPV，其運轉體系和法人機構完備，能夠擔負起資產證券化導體的使命，不過該種公司同普通公司有較大差異，這由以下三點可以展示出。

（1）公司模式的SPV具有不倒閉性，這是運營的根本需要，只有該類公司才擁有的性質。

（2）不營利或者沒有目標的營利特性。公司模式的SPV是運轉證券化資產的媒介，其不是營利性的機構，只是一個中心載體，是一個“現成公司”。這以普通公司盈利為目的的運作理念有著本質的區別。

（3）運作范疇具有較大差別。在公司模式的SPV建立初期，資產證券化是公司唯一業務在公司章程中已經做了闡釋，并且其經營權限也受到很大程度的弱化，其目的就是為了防范由于公司的不當經營而導致其資不抵債，從而排除面臨破產的風險。而普通公司則可在公司法及相關法律規定的框架廣泛開展自己的業務。從以上對特殊目的公司和普通公司的對比中能夠得出，該公司因為在權利實力和制度方式上受到比普通公司更多的限定，使它可以與隔離資產證券化風險的特性相符合。

2.3.3 公司模式的法律障礙

雖然在《新公司法》中很大程度上改良了成立公司標準、股權結構、組織單位等內容，在變革和健全公司制度上起到了較大的推動效應，不過之于營運資產證券化而言，仍然有諸多懸而未決的難題。（1）身為證券化資產這一特定目標的媒介，其中并無資金，欠缺或者無需工作者，并且為了防止本身倒閉，實際上就是現成公司，所發揮的作用嚴加約束在對證券化資產進行購置、包裝、發行這些方面，本身無追逐盈利的特性。這與我國《公司法》所要求的作為證券發行主體所應具備的條件是不相符的。我國《公司法》規定，公司債券的發行前提如下：第一，股份和有限責任這兩大類公司凈資分別要在3000萬元及以上和6000萬元及以上；第二，所有債權相加之和應小于公司凈資中四成；第三，融資投向與國家產業策略相契合；第四，接連三年均分配利潤在對一年公司債券利息支付時十分充足；第五，在中央政府所規定的利率標準之內確定債券利率；滿足政府規定的其余條件。就SPV而言，發行債權金額、相關凈資產金額、盈利性標準想要符合標準難度非常大。（2）就隔離破產這一實際需求上，公司模式想要達到要求還需努力。現今，國內能夠在實踐中使用的合并法律依然沒有出臺。在實施過程中母公司倒閉之后勢必會造成子公司的清算破產，不過現今阻斷母、子公司擔負連帶責任的法律還沒有出現。在《破產法》上所闡釋的別除權上雖然能夠在不同限度上對債權人率先接受償還的權利給予了保障，不過力度依然亟待提高。在營運資產證券化時為了將應收賬款信用等級提升，發起主體通常要把各種增加信用等級的策略提供出來，主要的一個是委托人在將資產售賣給SPV時只是得到一定比重的價款，進而達到超額擔保的目的。不過在《破產法》中指出，SPV失去了超額擔保這部分資產的率先受償權，這勢必導致在證券化資產的過程中，無法將發起主體隔離在發行主體破產風險之外。（3）作為有營利屬性的企業法人——公司，在我國要繳納大量的賦稅。公司模式的機構無法將雙重征稅的問題規避在外，從盡可能追求稅收優惠效益，資產證券化降低運作成本的角度來說，公司模式的SPV也是存在較多困難的。

3 結語

在資產證券化營運中SPV是關鍵環節，成立該機構旨在阻隔最末端破產風險，為了達到這一目的，SPV必須成為獨立的法人實體。SPV的設立問題是整個資產證券化過程中的一個重要組成部分，對于SPV的組織形式既可以采用信托方式，也可以是公司方式；在投資SPV一方選擇上，非發起人構建為宜，在成立公司擔當SPV使最佳選擇為政府機構。所以，本文對資產證券化SPV的有關法律問題進行研究，重點在于在掌握了SPV以及特征，對SPV法律制度監管上的疏漏等，為將來我國對SPV的專門立法提供參考，因此最好通過特別立法的形式來實現。

參考文獻

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