境外國債期貨市場持倉限額制度研究

曹彬

摘 要：境外國債期貨市場經多年發展已形成成熟持倉限額制度，對其進行深入研究，對進一步完善我國國債期貨市場風險管理制度、保障市場運行具有借鑒意義。研究發現，美國期貨市場的限倉制度較為嚴格，在監管機構的授權下結合市場最新發展需求不斷完善，既規范市場嚴格遵守交易所規則，又充分滿足市場發展的多元化風險管理需求；而歐洲期貨市場上交易所具有更大的裁量權，可以及時根據市場風險情況提出或變更持倉限額要求。

關鍵詞：國債期貨；持倉限額；持倉標準；大戶報告

中圖分類號：F746.16 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，是發達國家規避利率風險、維持金融體系穩定的重要手段。自2013年以來，我國陸續上市了5年期和10年期國債期貨產品，在多層次資本市場建設方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩運行，在著力建設完善市場功能、進一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經驗十分必要。

持倉限額是指交易所規定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標準并不相同。美國國債期貨市場發展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經驗十分必要。本文重點研究了美國芝加哥商業交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點分析持倉限額制度的組成架構，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告標準。其中，隨著市場的不斷成熟、監管理念的進步，除僅設置較寬的交割月持倉外，有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告成為美國國債期貨市場的主要監管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標準進行衡量的，對相關品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規定，客戶不得突破該合約上的限倉標準。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進行投機持倉限額的監管。但CFTC有權審查交易所的監管情況。

為促進市場發揮風險管理的功能，CME在持倉限額制度中設定了同一客戶（或實際控制人）持倉合并規則，主要用于對交易方持倉進行有效合理的計算，交易方持倉計算結果進一步用于投機持倉限額和限額豁免的操作和實施。這是對上述投機持倉限額規定的進一步強化，旨在避免投資者（實際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風險管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風險管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權符合市場發展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內，而CME有權在認為必要時做出修改或撤銷豁免決定。總體來看，該套豁免制度目前已經形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風險管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發展而來的狹義的概念，主要反映了對當時商品期貨交易中套期保值的認識。只有基于基礎商品的實物買賣和交割的套期保值交易才能被認定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機限倉豁免。

根據CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，對于降低經營和管理風險在經濟上是適當的。只有目的是為了對沖現貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和了結有序進行并且符合健全的商業習慣，才被視為善意的套期保值。

2.風險管理持倉的豁免

隨著20世紀80年代馬科維茨的投資組合理論在業界的廣泛應用和金融期貨的上市，投資和風險管理并不再是簡單的標的資產和期貨之間簡單而機械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統的“善意套保”，又進一步拓展增加了“風險管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據CME規則的定義，風險管理頭寸就是這樣一種期貨或期權頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標的現貨市場、關聯的現貨市場以及關聯的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風險。通常，該現貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標的的期貨市場與現貨市場之間存在套利機會，保持緊密聯系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規定屬于原則性規定。其規則559條規定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權/期權套利、期權/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務的持倉標準

1992年1月，CFTC批準了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標準的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務的持倉標準（Position Accountability）。但當時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務的持倉標準，是一個與持倉限額相對應的概念。具體來說，客戶在某些風險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴格管制，而在大多數期貨合約上則只會面臨有解釋義務的持倉標準的報告要求。一旦達到該水平之后，客戶只需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權力。這樣做的好處在于及時順應市場的快速發展，避免持倉限額的頻繁改動，增強監管彈性。

20世紀90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發展起來。當時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監管應更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實際效果是大大放松了對期貨市場的監管，其中一個重大的變化是“有解釋義務的持倉標準”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實行了有解釋義務的持倉標準。

（三）大戶持倉報告標準

美國期貨市場執行大戶報告制度的主要目的有兩個：一是嚴格執行限倉制度，預防和調查市場操縱等違法違規行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報的形式獲得交易及持倉數據，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報告制度的執行者

美國大戶報告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據《商品交易法》的授權可以從交易所、結算會員、期貨經紀商、外國經紀商和交易者收集所需要的市場數據和持倉信息。

各交易所根據法律規定，也有義務對上市合約實施大戶報告在內的自律監管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經紀商和外國經紀商每天對任何達到報告標準的客戶進行大戶報告。報告內容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報告制度的標準

交易所設置的大戶報告標準不得高于CFTC的大戶報告標準。總的來說，美國大戶報告標準較低，出現“大戶不大”的現象。由于申報人數眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報告系統的運行，但大戶報告仍被列為一項法定義務，可見大戶報告制度在美國市場監管中的重要地位。

就大戶報告而言，清算會員、期貨經紀商及國外經紀商相同，每日需要將下屬客戶中達到持倉限額、持倉責任報告水平及大戶報告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進行報告。

3.大戶報告制度的操作程序

在具體操作時，由監查人員每天通過計算機，通過期貨經紀商、結算機構及外國經紀商，搜集大額交易者數據，并進行分析。當客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發現客戶多個賬戶之間可能存在關系時，應向交易所申報。對于有投機、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報告，并由監管機關檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細節，以及其所從事現貨與期貨市場間的避險策略，監察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當的防范措施。

結合前述內容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務的持倉標準和大戶報告持倉標準如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務的持倉標準已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務的持倉標準；交割月限倉規定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標準要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標準十分寬松，且限倉調整靈活。主要國債期貨產品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規模，可視為一種象征性限倉規定。同時，EUREX可適時調整限倉標準，調整時間、調整規模無固化規定，以交易所發布公告為準，調整機制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報告制度、有報告義務的持倉標準等固化的制度要求，僅在認為必要時，根據市場情況發布限倉標準。

以2012年11月底為例，EUREX根據市場運行情況，發布了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據境外市場經驗和我國期貨市場的制度架構，結合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結算會員限倉制度、投機客戶限倉制度和大戶報告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點。

1.區分總額度和臨近交割月份額度。其中，總額度與目前股指期貨套保、套利額度相同，為品種限倉。臨近交割月份額度為合約限倉，指某合約自交割月前一個月下旬起至合約最后交易日的單邊持倉限額，其起效時間與全市場第二次梯度限倉時間一致。臨近交割月份額度單獨審批，為總額度的一部分。

2.總額度依據的現貨范圍較寬，原則上需要對沖利率風險的資產均可作為依據，臨近交割月份額度依據的現貨資產范圍較嚴。

3.為均衡市場各方參與力量，避免出現“一股獨大”的情況，防止持倉過于集中及市場操縱，維護市場平穩運行，根據市場承受能力進行總量控制，并充分考慮各方力量均衡和客戶交割能力，國債期貨市場對額度進行管理。

（二）結算會員限倉

根據我國股指期貨與國債期貨保證金6倍的比例，以及全球國債期貨與股指期貨的持倉金額近似6倍的比例推算，我國國債期貨的會員限倉標準設定為60萬手，即某一國債期貨合約結算后單邊總持倉量超過60萬手的，結算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。

（三）投機客戶限倉

從控制投機客戶持有國債期貨總量以及批量下單對價格沖擊幅度兩個角度出發，設定了一般月份持倉限額標準，規定普通客戶對某一合約單邊持倉總量不超過1 000手，在臨近或進入交割月時實施更為嚴格的限倉標準，持倉量不得超過300手，而且加強對關聯賬戶的檢查和控制，對構成關聯賬戶的持倉量進行合并計算。

（四）大戶報告制度

我國國債期貨市場充分借鑒境外及國內期貨交易所的成熟經驗，也采用大戶持倉報告制度，旨在挖掘關聯賬戶及賬戶實際控制人等信息，進而分析評估市場風險，實施有效的風險控制管理。目前的大戶報告制度在股指期貨的運行中已經成功經受了市場的實際考驗，取得了一定成果。國債期貨的大戶報告制度參照股指期貨的大戶報告制度執行，具體要求如下。

1.達到下列標準之一的，客戶或者會員應當向交易所履行報告義務：（1）單個客戶國債期貨某一合約單邊投機持倉達到交易所規定的投機持倉限額80%以上（含）的；（2）當全市場單邊總持倉達到5萬手時，單個客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過5%的。

2.達到下列標準之一的，交易所可以要求相關客戶或者會員履行報告義務：（1）前5名客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過10%的；（2）前10名客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過20%的；（3）交易所要求報告的其他情形。

由于美國期貨市場的交易品種較多，交易場所多樣，客戶也并無實名制要求，因此，為了執行限倉制度，美國監管當局必須依靠大戶報告制度掌握客戶持倉數據，及時發現市場操縱等違法行為線索。而我國期貨市場實行一戶一碼制度和開戶實名制，并建立了中國期貨保證金監控中心，監管機構能夠掌握客戶的交易、持倉情況和開戶信息，因此，與美國期貨市場相比，國內交易所對大戶報告的依賴度相對較低。

四、境外市場國債期貨持倉限額制度經驗總結

根據前述分析，美國期貨市場的限倉制度較歐洲市場更加嚴格，在監管機構的授權下結合市場最新發展需求不斷完善，既規范市場嚴格遵守交易所規則，保證非常時期交易所對市場風險的有效控制，又充分滿足市場發展的多元化風險管理需求；而歐洲期貨市場上交易所具有更大的裁量權，可以及時根據市場風險情況提出或變更持倉限額要求。鑒于我國國債期貨市場處于起步階段，且當前的期貨市場監管架構和現行持倉限額制度結構與美國市場相似，因此，未來我國國債期貨市場可根據國內期現貨市場運行特征，參照美國市場經驗對持倉限額制度予以完善。

參考文獻：

[1] CME，CME Rulebook[Z].Chapter5-559，www.cmegroup.com

[2] EUREX，Exchange Rules for Eurex Deutschland and Eurex Zurich[Z].Chapter 3.1.14，www.eurexexchange.com/exchange-en/

[責任編輯 杜 娟]