媒體監督對上市公司股票收益率影響的實證分析

朱晗+閆婷婷+梁夢潔+李超

摘 要：以五家大眾金融媒體與五家金融自媒體發布的信息為對象，通過探究媒體報道消息與股票收益率之間的關聯性，發現股票市場的信息時滯一般在1—2天左右；經過此時之后，媒體的報道消息在很大可能上會與將來的市場收益率相左。選取2015年3月至10月發布的數據，分別探究了信息時滯性及報道信息對收益率的具體作用，證實了“媒體效應”的假說；最后，通過板塊層面的計量分析，發現工業及金融板塊對利好消息最為敏感，而能源板塊則最可能在利好消息發布時促進收益率大概率增長。

關鍵詞：媒體效應；股票收益率；信息時滯；信息反應

中圖分類號：F84 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0129-04

引言

在如今這樣一個信息高速膨脹的時代中，作為特殊的輿論監督手段，主流新聞媒體掌握了大量公眾話題和輿論引導力量，成為另一種重要的資源和財富的配置機制（鄭志剛，2007）。而在另一種較為通行的媒體治理理論中，作為有效的信息中介，媒體具有降低信息不對稱的作用 （Dycy et al.2008）。同時，一些研究也表明媒體注意力可引發資產價格異常波動現象，例如，在業績公告期間，新聞覆蓋率與股價反應、交易量均存在顯著的正相關關系（Bushee et al.2010）。除此之外，新聞報道與投資者以及資產價格之間的關系也在吸引各方研究者的注意，K Peter et al.（1998）驗證了新聞事件會導致一些投資者更迅速地做出反應的假設。Chan（2003）研究得出不同內容的新聞導致了不同的價格反應的結論。Fang et al.（2007）發現媒體曝光度低的上市公司股票通常能夠獲得更高的收益。Antonios Sigano etc（2014）也發現臉書網上的每日觀點會引起國際股票市場價格波動。而這類被通稱為“媒體效應”的理論由饒育蕾 （2008）研究后發現同樣適用于中國股票市場。

上述研究者主要是從資本市場的角度出發，以降低市場信息不對稱為目標，隨之展開各主體之間的內在關聯性研究、投資者行為討論及資產定價理論的完善與發展，有部分文獻直接驗證了媒體的報道程度與同期上市公司股票收益的關系。然而，更為細致的環節卻鮮有人分析，所以，本文旨在檢驗股市報道信息的時滯性，以及媒體的綜合影響對各板塊的影響是否有顯著差異。這是對股票收益水平預測的一個新切入點，也是對“媒體效益”的一種橫向拓展與模擬實踐。

一、媒體報道風向測度

由于媒體每日每時所傳遞的信息數量龐大，為了壓縮數據并對文本信息量化處理，本文利用不同類別媒體信息的優勢比構建一個反映媒體報道的傾向性指標DI來體現整個媒體界對市場信息的評估與傳遞，并稱之為報道風向。

對于龐大的新聞系統而言，本文需要選取具有代表性的幾家媒體作為研究對象，為此，將媒體劃為財經大眾媒體與財經自媒體兩類，并分別選取最具影響力（訪問量最高）的五家財經大眾媒體（新浪財經、財經網、金融界網、和訊網、東方財富網）與五家財經自媒體（21財聞匯、A股那些事、CEO智庫、EMBA、IPO觀察），搜集其在2015年3月至2015年10月間對整個宏觀市場的報道消息，并利用文本關鍵詞頻統計，以日為計對媒體報道數據進行統計整理，在詞頻統計過程中，“增長”、“擴大”、“放松”、“回暖”等被劃為利好信息的關鍵詞，而“收縮”、“限制”、“低迷”、“不容樂觀”、“暫停”等則被劃分為利空信息的關鍵詞。對于大眾媒體，獲取信息的渠道為官方網站，而對于自媒體詞頻則是通過搜索他們往期的官方微博來獲取，最終利用各媒體的百度收錄條數為權重計算整個媒體報道風向，按月度分組所得兩組數據表對比如表1所示。

以0.5為分界，從表1中可以看出，即使兩組數據均在分界線上下波動，然而兩組媒體報道的側重點依舊存在差異，相較于大眾媒體偏向負面新聞的報道的現象，自媒體更愿意去報道一些利好新聞。

對于股票的整體市場而言，本文采用雅虎財經提供的上證綜指為系統樣本（代碼：000001.SS）來計算股票市場的收益率數據。而在行業層面討論時，本文采用同花順提供的各行業板塊指數來分析。收集DI數據與上證綜指一日收益率繪得圖1。

可以看出，一日收益率與新聞報道呈現出一種微弱的正相關作用。為了繼續探究這一現象，本文分別計算一日到五日收益率與新聞媒體數據的相關系數分別為0.007、0.026、0.016、-0.010、-0.014。很容易發現，從第四日開始，相關系數變號。這說明，經過時滯后媒體現期的報道風向可能與將來的整體大盤收益率相左。

二、實證分析

本文分三步來考察媒體報道風向對上市公司股票收益的影響。首先是分析DI指標對股指收益的影響具有多長的滯后期；其次是分析新聞報道的不同風向對股指收益的具體影響；最后是探究不同DI值在不同的行業板塊的影響中的差異性。

（一）新聞報道滯后期分析

為了研究DI對股指收益的影響滯后性，本文構建分布滯后模型，模型通式如下：

為了使結果更加精確，本文選取收益率指標時選取的是相關程度較高的兩日股指收益率，用yt表示，式中，Xt為當日DI值，s為延期期數。

利用EVIEWS7.0所得建模結果如下：

從總體上來看，在控制其他因素后，新聞媒體風向在短期之內對收益率數據有正向作用。本文通過模型發現，這種正向作用在第二天時增到最大，而后便逐步削弱，甚至從第五天開始有了反轉的跡象，并開始負作用于收益率數據。

關于此類現象的解釋，可以借用Fang et al.在2007年提出的“媒體效應”，即未被媒體報道的上市公司股票比被高度報道的上市公司股票能夠獲得更高的收益。我們有理由認為，信息具有時效性，隨著時間的推移，信息量不斷擴大，后驗信息對先驗信息的檢驗次數也在不斷增多，在信息傳播的第二天，收益率的增長標志著利好消息對市場的作用，然而，由于股票市場的信息時效性較短，前期的利好消息已經不能對整個市場造成多大的影響，前期媒體的利好報道帶來的高關注度使得市場收益率開始走低。同時，根據這個模型，也可以得出新聞時效性通常在1—2天左右的結論。

（二）板塊收益分析

為了充分利用信息探究報道風向對各板塊收益率高低的影響，本文采用Heckman兩步回歸，利用各板塊指數收益率二分為0—1變量指標作為因變量，并將DI數據以及標準化后的各板塊金額作為自變量進行組合變量的計量回歸，對信息風向對不同板塊的影響進行評估。該方法既避免了用普通最小二乘法估計有可能導致的樣本選擇偏誤，又能清晰各新聞報道對板塊影響的差異。

首先，本文采用Probit模型分析了各行業股指收益率在總體概率上的好壞與報道風向以及板塊金額之間的回歸；第二步，選取行業正向收益率數據探究其與DI值之間的具體關系。

我們利用0作為分割點，如果行業收益率水平小于0則Yi=0，否則Yi=1。此外，我們對行業收益是否顯著采用二值Probit模型來分析，模型表達式如下：

式中，Yi是由可觀測的相關變量Xi和不可觀測的相關變量α共同決定的，Xij是第i個樣本的第j個指標值，εi是誤差項，服從標準正態分布。

根據上式，可以得到估計值，并對每個樣本計算逆米爾斯比：

式中，φ（Xijj）表示以Xij為變量的標準正態分布的密度函數，φ（Xijj）則是其累計密度函數。此種估計法與OLS的區別在于，加入逆米爾斯比λ，可以克服樣本的選擇性偏差，若λ顯著不為0，則說明存在明顯的樣本選擇性，會提高本文的估計精度。

第二階段利用Yi=1的樣本，作如下回歸：

Y′i=X′ijβ′j+λi+μi

式中，Y′i為第二階段回歸模型的被解釋變量，即行業收益率。應該說明的是，這里的X′ij為Y′i對應的各類指標值，并沒有發生更改。

本文引入DI以及標準化板塊金額作為解釋變量，抽取五類不同行業（能源、材料、工業、醫藥、金融）的收益率數據作為被解釋變量。在二值Probit模型中的Probit（Yi）表示第i個樣本板塊收益率是否盈利的概率大小。在OLS估計模型中，特別選擇正收益數據分析DI的優劣對各行業指數收益率的刺激作用，利用STATA14.0求解，結果如表2所示。

由該結果可得10個方程，其中系數越大表明被新聞報道所影響的程度越強。因此，在第一個Probit模型中，系數最高的為能源板塊，因此它即是發布利好消息最能促進收益率增長的板塊，依次向下排開是金融、工業、材料與醫藥。在第二個估計中，工業與金融系數較高，由于選樣的特殊性，所以它們是對利好消息最為敏感的板塊。

三、結論

本文以五家大眾金融媒體與五家金融自媒體發布的信息為對象，深入探究了它和股票收益率之間千絲萬縷的聯系，得出以下幾個基本結論。首先，相較于大眾媒體偏向負面新聞的報道的現象，自媒體更愿意報道一些利好新聞。其次，股票市場的信息時滯一般在1—2天左右，而經過此時滯后，媒體的報道消息在很大可能上會與將來的整體大盤收益率相左，詳細來說，在控制其他因素后，新聞媒體風向在短期之內對收益率數據有正向作用，并且這種正向作用在第二天時增強到最大，而后便逐步削弱，甚至從第五天開始有了反轉的跡象，并開始負作用于收益率數據。當然，這種現象在某種程度上可以被“媒體效應”所解釋。最后，對利好消息最為敏感的是工業及金融板塊，與此同時，發布利好消息最能促進收益率增長的則是能源板塊。

參考文獻：

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Abstract：The five media public finance and five financial information published by the media as the object，by exploring the relationship between media news reports and stock returns，stock market information found delay generally in 1 days and 2 days after this time；after news reports of the media will differ with the future market returns in May. From March 2015 to October published data，and explore the information delay and report information on the specific role of rate of return，confirmed that the "media effect" hypothesis；finally，through the measurement of plate level analysis，found that the industrial and financial sectors is most sensitive to the good news，and the energy sector the yield may promote growth in the probability of good news release.

Key words：media effect；stock returns rate；information lag；information response

[責任編輯 興 華]