全球機構投資者在“一帶一路”沿線基礎設施投資情況與分析建議

[摘要]主權財富基金、養老基金等機構投資者是“一帶一路”沿線基礎設施投融資的重要目標群體。文章在梳理全球機構投資者基礎設施領域整體投資情況的基礎上，以該群體在“一帶一路”沿線的24個直投項目為依據，分析了其相關投資特點，并對如何更好地吸引私人部門資金參與“一帶一路”沿線基礎設施投資提出了相關建議。

[關鍵詞]基礎設施投資；“一帶一路”沿線；機構投資者

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714325

基礎設施投資因可提供穩定可預期的長期現金流，與其他類別資產相關度低，對經濟波動的敏感性弱等特點越來越受到投資者的青睞。目前全球機構投資者中，開展過基礎設施直接投資的有117家，其中在“一帶一路”沿線開展過基建直投的18家（除中國外），現將相關情況介紹分析如下。

1機構投資者在全球基礎設施領域投資情況簡述

基礎設施融資來源分為公共部門和私人部門兩類，公共部門融資的提供機構包括國家和地方政府、開發性金融機構（如世行、亞行、國家開發銀行等）和開發援助機構（如日本國際合作署）等，資金來源包括稅收收入、基礎設施服務收費和政府開發援助（ODA）等國際轉移。除公共融資途徑以外的資金屬于私人部門資金，融資方式主要有企業融資和項目融資兩種，相關投資工具如表1所示。

從私人部門機構投資基礎設施的情況看，根據InfraDeals和Sovereign Wealth Institute數據庫統計，在全球范圍開展過基礎設施投資的機構[含基金、公司、一般合伙人（GP）、機構投資者和其他五類]共有1619家，其中，機構投資者（含主權財富基金、養老基金、保險公司和捐贈基金/基金會）有817家，而開展過直接投資的僅117家，約14%，其余700家均是通過投資基金方式間接開展基礎設施投資。

這117家機構投資者來自21個國家，其中澳大利亞17家，加拿大機構15家，英國13家，美國11家，丹麥7家，瑞典6家，中國、韓國各5家，德國、荷蘭各4家。投資目的地多集中在歐洲、北美、澳、新等發達市場，對亞洲、非洲的投資比例很小，且大部分為中、日、韓投資者在本地的投資。

2機構投資者在“一帶一路”沿線基礎設施投資情況在“一帶一路”沿線（本文考察66個國家）擁有基礎設施投資敞口（直投、基金）的機構投資者共有333家（除中國外），其中開展跨境直投的僅18家，本文只討論跨境直投情況，部分機構如新加坡的淡馬錫、阿塞拜疆國家石油基金、馬來西亞雇員公積金等都對本國基礎設施領域進行過大額投資，不在本文討論范圍內。具體情況如表2所示。

（1）機構上看，18家機構中，主權財富基金8家，其中中東占到5家，其余3家來自新加坡和馬來西亞。另有10家養老基金，其中加拿大、澳大利亞各占4家，其余2家來自荷蘭和韓國。

（2）時間上看，在總共28次交易中，2004—2008年共6次，2010—2014年共8次，2015年單年達到6次（印度4次），2016年進一步增至8次（印度6次）。

（3）國別上看，這些機構共開展28次交易，涉及24個項目，其中亞洲19個，占80%，印度一國達14個，亞洲其余5國各1個；歐洲5個，占20%。國別分布見表3。

（4）行業上看，交通類8個，其中道路4個，港口、機場各2個；電力類6個，其中發電類5個，石油存儲1個；可再生能源類5個，均在亞洲，其中印度4個；組合類4個，均在印度；通信類1個。

3幾點觀察

第一，機構投資者在基建投資領域目前還是偏重發達市場，未來亞洲基建投資瓶頸巨大，需私人部門大量資金參與。從數據上看，目前全球機構投資者的基礎設施領域投資還是偏重歐、美、澳等發達市場（見表4），在新興和發展中地區的比重尚小。在全球開展過基礎設施直投的機構投資者有117家，而投資過“一帶一路”沿線的僅18家。

隨著亞洲等新興地區基建需求的不斷提升，融資缺口問題會越發突出，基建投資領域需要私人部門的積極參與。亞洲開發銀行2月最新發布的題為《滿足亞洲基礎設施需求》的報告顯示，2016—2030年，亞洲地區需要26萬億美元該金額統計的是亞洲開發銀行全體45個成員國。基建投資，即每年17萬億。而目前年投入僅8810億美元該金額統計的是有足夠數據的亞洲25個國家，占亞洲人口的96%，GDP的85%。。詳見表5和表6。

基于此預測，未來亞洲地區（除中國外）的基建資金缺口將占到當地GDP的5%。亞行認為，此缺口的40%有望通過各國財政改革手段填補，例如改革稅制以提高稅收收入（預計菲律賓、斯里蘭卡等國可通過稅改增加約GDP 3%的收入），削減其他開支或補貼（如能源補貼、開展國企改革等）用以支持基建投資以及對外借款等。此外，還可通過合理化提升基礎設施服務收費、土地價值獲取（通過綜合開發手段）等方式增加政府收入。同時，剩下的60%缺口則需要私人部門的資金投入，這意味著僅2016年至2020年間，私人部門投資即需從現有的年均630億增至2500億美元。

第二，機構投資者在“一帶一路”沿線多采用投資當地基建公司股債權或設立投資平臺方式，少有直接投資項目。收錄的交易中，絕大多數機構投資者是通過對當地基礎設施行業領頭企業參股或設立共投平臺方式實現基礎設施投資敞口，直接投資具體項目的較少。例如，CPPIB在印度的第一筆基礎設施投資即是與當地最大基礎設施開發公司之一Larsen & Toubro 結成戰略伙伴關系，該公司運營印度最大的收費公路特許組合，19條收費公路總長2000公里。CDPQ、SGRF、Wren House與Tata、ICICI設立共投平臺，以按持股比例參投方式在未來幾年投資印度地熱、水力發電項目。澳大利亞SunSuper投資的RWE Grid擁有捷克80%的天然氣傳輸網絡。基礎設施是十分本地化的行業，需對當地經濟、社會、監管、環境等事務具有深入了解，而外國財務投資者往往不具備當地能力優勢，難以開展本地化運營，因此，這種投資方式選擇符合機構投資者財務投資人的身份定位，主要通過提供長期資金作用分享收益回報，具體項目執行主要依托合作方企業完成，有效緩釋分擔本地化經營風險。

第三，機構投資者會選擇與專業基礎設施基金、同業機構共同開展投資。28項交易中，有1/3以上是由多家機構投資者共同投資，例如，澳洲的三家養老基金與麥格理全球基礎設施基金共投波蘭港口項目，加拿大養老基金OMERS與德國保險集團安聯成立合資公司共投捷克電力公司等。基建投資，尤其是在發展中國家普遍存在投資規模大、周期長、風險高、本地化色彩重等特點，機構投資者在此領域，尤其在新興市場國家開展投資時，多會考慮與其他同業機構或經驗豐富的專業基金結成利益共同體，聯合開展投資，利益共享，風險共擔。

第四，機構投資者的基建投資集中于收益穩定性強的領域。機構投資者投資基礎設施追求穩定、可預測的投資回報，因此，收錄項目中幾乎沒有早期綠地類型，多是在項目建設完成、投入運營收入穩定后，從其他持有方手中購買項目權益（如澳三家養老基金購買波蘭Gdansk集裝箱港口權益）的方式，即使是與當地企業設立共投平臺承諾投資未來項目的情況，也明確限定，平臺主要投資已在開發建設后期、接近運營投產的項目。如荷蘭養老基金APG與Piramal共建的高達10億美元，針對未來三年印度基建公司發行的夾層產品的投資基金就明確表示，其只投資已投入運營或接近完工的項目，以降低執行風險，提高現金流可預測性。

第五，機構投資者近年來普遍看好印度市場基建投資機會。所有項目中，印度占近60%，且2015年來數量明顯增加，而這一趨勢與近年來外國對印投資整體規模激增相一致。近三年來外國對印直投復合增長約20%，規模排名重回全球前十，2015年達500億美元。其中，過去兩年全球機構投資者在印累計直投近100億美元。投資者認為印度新政府一系列結構性改革有助于消除制度束縛、提升開放程度，加之巨大人口紅利，中產階級消費提升，較好公司治理水平與盈利能力及相對穩定的匯率表現等都使印度成為新興市場的搶眼之星。

可見，在選擇基礎設施投資目的地時，當地的社會經濟整體水平與發展潛力是機構投資者考慮的重要因素，因為基建投資與經濟發展可以說是互為因果的關系。2016年年初，莫迪政府預算報告宣布推出約320億美元的鐵路、公路投資計劃，近期的“廢鈔”政策也有助于解決印儲蓄率低、偷漏稅嚴重等問題，預計政府財政與銀行信貸能力將進一步改善，為基建發展帶來更多機遇。

4幾點建議

目前在發達國家，基建領域私人部門融資比重超過公共部門，在歐盟為1∶2（老成員國）或1∶1（新成員國），英國為70%，而在新興市場和發展中國家（EMDE），70%的基建資金來自公共部門，20%來自私人部門，10%來自開發機構，而私人部門部分又多依賴銀行資金，易導致短期貸款與長期融資的長期錯配問題，增加銀行系統風險。因此，不論從整體基建投資缺口，還是從優化融資結構角度考慮，都應采取有效措施大力吸引銀行外私人部門資金投入基建領域，在“一帶一路”沿線地區尤是如此。

41“一帶一路”沿線吸引基礎設施投資需創造更多可融資項目，提供有效利益共享與風險共擔機制國際機構投資者追求穩定、可預期的投資回報，而目前“一帶一路”沿線存在優質項目少、信用水平低、銀行貸款廉價擠壓機構投資者參與優質項目空間的情況。主要瓶頸之一還是可融資項目的缺乏。地區性基建愿景從規劃藍圖到一個個可融資、可落地的項目，是一系列具體、復雜、專業的執行過程，涉及諸多步驟，例如項目經濟與商業分析、融資結構安排、采購模式確定、項目報告準備、環境影響評估、土地征用批準等。因此，為吸引私人部門參與，“一帶一路”沿線政府應在統籌協調基礎上，通過有效方式，包括依托市場化手段，做好基建項目的設計與孵化，努力為投資者提供準備成熟、商業可行的優質投資標的。在開發可融性項目方面，加拿大魁北克省政府與當地養老基金的公共合營（Public-Public Partnership）機制是個新的嘗試。政府為促進當地基礎設施投資，與該省養老基金CDPQ合作，由其專門成立子公司CDPQ Infra，聘請專業工程與項目管理人員，對該省潛在基建項目進行可研、篩選與籌備，從項目設計、融資到建設、運營全程參與，以專業市場化力量提升項目可融性，再以此對外吸引更多私人資本的參與。

同時，需要看到，基建項目的風險多種多樣，包括項目完工風險、原料供給風險、市場風險、支付風險、金融風險、政策風險、環境風險等，為緩釋私人部門對風險的擔憂，政府應著力解決“軟環境”問題，出臺合理配套政策，減少限制與不確定因素，營造穩定、開放、良好的投資與監管環境，同時與私人部門根據各自優勢通過合理設計建立良好的利益激勵與風險分擔機制，有些風險，如政治、法律、監管、征地、匯率、環境等應更多由政府機制化承擔，幫助投資者減少后顧之憂。

42中國應聯合新老多雙邊開發機構，積極參與引領“一帶一路”沿線基礎設施建設的相關規則制定在亞洲地區（除中國、印度），多邊開發機構占當地基建投資的10%。2015年，亞行、世行各提供了100億美元的基建資金。隨著中國“一帶一路”倡議提出和亞洲基礎設施投資銀行的成立，世行、亞行等原有多邊開發機構紛紛承諾加大對亞洲的投資力度。日本于2015年宣布名為“高質量基礎設施合作伙伴”計劃，表示日本與亞行將在未來5年向亞洲提供1100億美元（包括亞行貸款擴至530億美元）基建資金，比前五年提高30%。此外，亞行還于2014年成立PPP辦公室，專為亞洲國家提供咨詢服務，并與8家國際商行簽署聯合咨詢協議，加大對發展中國家PPP項目設計融資和標準制定的參與力度。

中國作為全球基礎設施建設大國，在基建投資領域積累了豐富經驗，同時，我們在公共服務領域推行PPP模式的嘗試也取得了顯著成效。作為“一帶一路”倡議國，我們應積極發揮自身經驗優勢，在沿線基礎設施發展中發揮引領帶頭作用。鼓勵亞投行、金磚國家新開發銀行等新多邊開發機構與世行、亞行等傳統機構深化融資合作與知識共享，共同發揮撬動效應，為基建融資建設提供財力與智力支持。同時，為協調區域內、尤其是跨境項目實施，中國應聯合新老多邊開發機構，引領制定協調一致的沿線基礎設施投融資相關標準，例如PPP組織方式、項目識別篩選原則、招標流程、環評規范、爭端解決機制等，為建立沿線地區規范、專業、協同的基建投融資體系做出積極貢獻。

43“一帶一路”沿線應進一步發展基礎設施融資相關資本市場產品工具發達完善的金融市場與金融工具對于吸引國際機構投資者、擴寬資金供給渠道非常重要。亞洲地區儲蓄水平較高，深化資本市場建設有利于更好地動員儲蓄資源參與基建投資。可考慮通過發展可流通的基礎設施債、公司債等金融工具可更好地創造市場流動性，通過加強債券擔保等信用增級方式提升養老基金、保險公司等保守型機構投資者的投資意愿，還應進一步推動資產證券化產品工具發展，幫助投資者通過將棕地資產證券化出售等手段加快資金循環，擴大再投資的能力。同時，還可參考國際發達市場做法，通過稅收優惠等政策，吸引主權財富基金在內的政府性質投資主體參與基礎設施投資。

44中國企業“走出去”可積極尋求與國際專業投資基金、行業企業和機構投資者開展聯合投資，取長補短，互利共贏從過往實踐看，國際機構投資者在“一帶一路”沿線基礎設施領域聯手投資、抱團取暖的情況不在少數。作為后起之秀，中國企業在“走出去”過程中也應積極融入國際一流同業機構行列，主動對外開展溝通，積極挖掘合作可能，努力將我國企業在基建領域的經驗、技術和資金優勢與國際機構投資者的資源、網絡和管理優勢相結合，尋求務實合作，以期在信息共享、決策印證、經驗支持、成本分攤、投后管理、風險共擔等方面發揮出集群優勢，更好地實現投資回報。

45可考慮與本土主權財富基金等長期投資者合作，促進當地基礎設施領域投資部分主權財富基金等機構投資者還承擔著通過有針對性的投資活動促進當地社會經濟發展的使命。例如，馬來西亞國庫控股公司投資了馬國內頂尖的工程基礎設施和服務公司UEM Group Berhad和以75億美元規模投資了馬最大的高速公路特許權公司Plus Expressways Berhad。阿塞拜疆國家石油基金和新加坡的淡馬錫都在21世紀初大規模投資過國內的能源基礎設施領域。中國企業在推動“一帶一路”沿線基礎設施建設過程中，可探討與沿線國家主權財富基金性質的長期機構投資者聯合開展本地化投資的可行性，在幫助其履行政策性使命的同時，借力其長期資金和當地資源優勢，實現互利共贏的投資效果。

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[作者簡介]戴佳，江蘇南京人，耶魯大學管理學院工商管理碩士（MBA），金融風險分析師（FRM）。研究方向：全球宏觀經濟，國別政治、投資與監管環境，中國對外投資。