我國違約債券的評級交易因子分析

摘要：基于2014年-2016年我國債券市場發生的一系列債券違約事件，文章根據舞弊風險因子理論，分別分析了發債企業和評級機構的個別風險因子與一般風險因子，發現雙方的風險因子聚合度均較高。研究認為，在這些違約債券的評級過程中發債企業和信用評級機構很可能通過信用評級交易而共謀推高了發債企業信用評級水平。因此建議債券市場監管部門強化監督管理，凈化市場環境，并從嚴查處“信用評級交易”問題。

關鍵詞：債券違約;評級交易;風險因子

一、 引言

由于宏觀經濟下行，部分企業債務風險暴露，近年來債券違約進入頻發期。在此背景下，2014年3月5日上海超日公司“11超日債”無法按期全額支付利息，從而成為國內首例實質性違約債券，我國債券市場的“剛性兌付”政策就此終結。此后，我國債券市場相繼發生了一系列債券違約事件，截止2016年底債券違約事件已經達到90例。伴隨著我國調整經濟結構、減少金融市場資源錯配以及企業去杠桿的過程，債券市場違約現象將呈現為常態化趨勢，因此剛性兌付政策應該并且必須被突破。

但是，對于頻頻發生的債券違約問題，債券市場應該及時建立健全相應的監管措施和法律法規，凈化市場環境，尤其是制止發債企業與信用評級機構之間“信用評級交易”問題，以維護債券市場的公平秩序，并保護投資者的合法利益。信用評級交易，下文簡稱評級交易，是指債券發行企業與信用評級機構為了交換利益而高估企業信用水平的不當行為，如“以價定級”、“以級定價”或“評級購買”（Rating shopping）問題。就2014年以來我國發生的系列違約債券來說，其主體信用評級在發行債券時“AA-”及以上等級者占95%，債券信用評級在發行債券時“A-1”及以上等級者占100%。上述主體信用等級表明發債企業的償還債務能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低;上述債券信用等級則為最高級短期債券，還本付息能力最強，安全性最高。但是，信用水平如此之高的債券卻全部發生了實質性違約或違約危機，其中是否存在評級交易問題而高估了發債企業的信用水平呢？

本文基于2014年～2016年我國債券市場發生的一系列債券違約事件，發現發債企業和評級機構的評級交易風險因子聚合度較高，由此推斷在這些違約債券的評級過程中，發債企業和信用評級機構很可能通過信用評級交易而共謀推高了發債企業信用評級水平。其理論和現實意義，在于提醒監管部門和債券投資者警惕債券評級市場中的評級交易問題，加強外部監管和內部控制，保護市場環境和投資者利益。

二、 文獻綜述

從有限理性經濟人假設出發，國內外學者認為不良制度環境會引發評級購買問題，并且目前在我國債券市場中存在一定程度的評級購買問題。

Becker和Milbourn（2011）認為發行人付費模式下的評級制度存在利益交換機會，在激烈的市場競爭下會引發“評級購買”問題（Bolton et al.，2012），推高信用評級水平（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014）。此外，監管弱化會降低聲譽成本，并進而導致信用評級機構迎合發債企業現象增多（Kraft，2015）。

在我國信用評級機構中，發行人付費模式占主導地位，并且評級機構的業務收入主要來源于被評級企業（黃小琳等，2016），這容易引發推高評級的“評級購買”問題，以至于“以價定級或以級定價惡性競爭現象時有發生”（錢秋君，2011）。此外，我國“三會”（即國家發展和改革委員會、證監會和銀行間市場交易商協會）分立的債券監管制度容易造成監管失序和約束軟化（洪艷蓉，2013），錢秋君（2011）進而認為幾個部門監管的理念、內容和力度有較大差別，多頭監管的效果微乎其微。因此，當前我國評級市場評級收費模式缺陷、評級收入結構不當以及監督管理不力等制度環境，在一定程度上刺激了發債企業和信用評級機構的經濟人傾向，并在現實中存在為了交換利益而高估企業信用水平的“以價定級”、“以級定價”或“評級購買”等問題。

三、 數據來源與樣本

從2014年“11超日債”至2016年12月31日，我國債券市場共發生了90例債券違約事件，剔除數據不全的樣本后，合格研究樣本為39個（見表1）。數據來源為Wind數據庫，對部分缺失數據通過手工搜集方式進行了補充。

統計發現：39只違約債券，涉及24家發債企業，其中民營企業占49%、國有企業占26%、三資企業占15%（按照違約債券數量統計，下同）。按違約年度來看，2016年占67%，2015年占30%，2014年占3%。涉及7家信用評級機構，其中“聯合資信”占33%、“上海新世紀”占18%、“大公國際”占15%。主體信用評級在發行債券時為“AA-”及以上等級者占95%，在發生債券違約時為“C”及以下等級者占85%;債項信用評級在發行債券時為“A-1”及以上等級者占100%，在發生債券違約時為“C”及以下等級者占80%。發行期限為1年者占44%，5年及以上者占44%。

四、 信用評級交易的風險因子分析

1. 債券發行企業。

（1）個別風險因子。關于道德品質：按照經濟人假設，發債企業具有自利性和有限理性的特征。其自利性和有限理性特征，決定了在制度環境不完善以及不能通過正常途徑化解內部或外部壓力時，企業可能采取非道德手段。統計發現，違約債券發行企業董事長因個人問題被司法處理或協助調查比例高達21%，由此可以表征這些企業董事長已經越過了道德底線。關于高估動機：根據《證券法》和《公司債券發行試點辦法》等有關規定，公司發行債券必須經資信評估機構評級并且債券信用級別良好，此外信用評級結果是利率市場化條件下債券等金融產品風險定價的主要依據，實證研究發現較高的信用等級能夠降低企業的融資成本（何平和金夢，2010;方紅星等，2013）。因此，發債企業普遍具有獲取較高信用等級的明顯動機，以藉此獲得發債資格，并且降低融資利率。

（2）一般風險因子。關于交易機會和發現可能性：首先，在我國具有證券市場資信評級業務資格的信用評級機構中，除了“中債資信”外，均采用發行人付費模式，這種付費模式被普遍認為存在利益交換機會（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014），并且發債企業支付評級費用溢價而謀取較高信用等級的不當行為被掩蓋在了這種付費模式的制度缺陷之中而難以被發現和認定;其次，發債企業具有自由選擇評級機構的權力，其可通過前期溝通而選擇能夠給予其較高信用等級的評級機構;第三，信用評估模型和評估方法具有可選擇性，這一方面為高估發債企業信用等級提供了機會，另一方面也增加了發現評級交易行為的難度和取證難度。例如，“對同一類對象評級不采用一致的評級標準和工作程序”、“證券評級過程中使用的評級方法、模型與其披露的評級方法、模型不一致”等;第四，我國“三會”各自采用不同的債券監管制度，這也增加了發債企業評級交易的選擇機會和被發現難度。關于懲罰性質和程度：首先，在上述制度環境下，發債企業通過選擇信用評級機構和支付超常評級費用而謀取較高的信用等級，往往因為發行人付費模式的制度缺陷而難以被認定為非法行為;其次，在當前監管實踐中尚未發現對發債企業評級交易行為進行查處和懲罰的實際案例。

2. 信用評級機構。

（1）個別風險因子。關于道德品質：評級機構作為自主經營、自負盈虧的市場經濟實體，與發債企業一樣，同樣是一種逐利性組織。因此在制度環境不完善以及收入壓力較大時，評級機構也可能采取推高評級以迎合企業需求的非道德手段。例如，在近年來煤炭行業產能過剩、煤價大幅下跌的環境下，四川省煤炭產業集團在2015年仍被評為“AA+”等級、債券“15川煤炭CP001”被評為最高安全級;再如在國內經濟下行壓力和鋼鐵行業產能過剩的疊加影響下，2015年東北特殊鋼集團被評為“AA”等級、債券“15東特鋼CP001”同樣被評為最高安全級，以上兩只債券第二年即發生實質性違約。根據宏觀經濟走勢、行業產能過剩以及企業償債能力等指標，可以推斷這些評級失敗不是技術問題而是道德問題所致。關于高估動機：我國評級機構的收入主要來源于發債企業，并且發債企業掌握著選擇信用評級機構的權力和“以價定級”的談判能力，在當前評級市場競爭激烈以及監管制度不力的情況下，評級機構為了爭取市場也具有迎合客戶高估信用等級的動機。

（2）一般風險因子。關于交易機會和發現可能性：如上所述，我國“三會”各自采用不同的債券監管制度，并且信用評估模型和評估方法具有可選擇性，這一方面為高估發債企業信用等級提供了機會，另一方面也增加了發現評級交易行為的發現難度和取證難度;關于懲罰性質和程度：2014年～2016年已經發生了90例債券違約事件，但迄今為止監管部門只對“鵬元資信”因在“超日債”存續期間未能及時勤勉盡責并存在諸多執業問題，采取了無論是懲罰性質還是懲罰程度均為較輕的警示處理，而對于其它涉及債券違約事件的評級機構則沒有進行查處和懲罰。再如，2015年證監會系統對現場檢查中發現的“對同一類對象評級未采用一致的評級標準和工作程序”、“證券評級過程中使用的評級方法、模型與其披露的評級方法、模型不一致”、“未進行盡職調查”、“未按規定要求和業務流程”進行評級以及“未按規定勤勉盡責地開展跟蹤評級”等九類違規問題，也只是給予了較輕的警示處理。可見，目前監管部門對評級機構既缺少實質性的監管也沒有實施威懾性的懲戒。

綜上，無論是發債企業還是評級機構，一般風險因子與個別風險因子聚合度均較高，而且都具有經濟人傾向和非道德特征，因此雙方很可能在評級過程中通過信用評級交易而共謀推高發債企業的信用評級水平。

五、 結論

基于2014年～2016年我國債券市場發生的債券違約事件，本文根據舞弊風險因子理論，分別分析了發債企業和評級機構的個別風險因子與一般風險因子。研究認為，在違約債券的評級過程中發債企業和信用評級機構很可能通過信用評級交易而共謀推高了發債企業的信用評級水平。

因此建議監管部門強化外部監管，優化制度環境，從嚴查處“信用評級交易”問題。簡言之，“三會”應該統一并細化信用評級監管制度和處罰標準，強制推動信用評級機構建立健全和有效實施內部控制制度，加強對評級業務公正性和內部控制有效性的日常監管和現場檢查，尤其是重點檢查并從嚴處罰評級機構與發債企業的“信用評級交易”及其高估評級水平問題。

參考文獻：

[1] 洪艷蓉.證券公司金融創新與投資者保護——以資產管理合同監管為例[J].證券市場導報，2013，（9）：4-10.

[2] 黃小琳，朱松，陳關亭.債券違約對涉事信用評級機構的影響：基于中國信用債市場違約事件的分析[J].金融研究，2017，（3）：130-143.

[3] 錢秋君.中國評級公司亂象，http：//www.chinatimes.cc/article/24732.html，2011-8-12.

[4] Becker， B.，and Milbourn， T.How did increased competition affect credit ratings[J].Journal of Financial Economics， 2011，（101）：493-514.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71372047）;北京市哲學社會科學規劃項目（項目號：13JGB010）。

作者簡介：黃小琳（1978-），女，漢族，浙江省溫州市人，中國人民大學商學院博士后，研究方向為金融工程、風險管理和財務管理。

收稿日期：2016-12-28。