“十三五”下完善CDS市場(chǎng)機(jī)制研究

齊岳++廖科智

摘要：CDS市場(chǎng)的發(fā)展和完善有利于為中小企業(yè)提供融資便利和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供資金支持，符合“十三五”下供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主題。但由于存在信息不對(duì)稱，CDS市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。文章從CDS的交易機(jī)制出發(fā)，用博弈論對(duì)交易雙方的均衡狀況進(jìn)行分析，進(jìn)一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素，基于博弈雙方的交易關(guān)系提出建立不完全保護(hù)機(jī)制、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、建設(shè)信用評(píng)價(jià)機(jī)制等完善CDS市場(chǎng)機(jī)制的政策性建議。

關(guān)鍵詞：CDS;博弈論;市場(chǎng)機(jī)制;金融監(jiān)管

一、 引言

“十三五”下，供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩個(gè)重要主題，而金融市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本來(lái)源，承擔(dān)著為產(chǎn)業(yè)變革提供資金支持和為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資便利的重要任務(wù)。在此背景下，以銀行業(yè)為代表的資本供應(yīng)主體面臨日益嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)控制壓力。一方面，產(chǎn)業(yè)變革的參與主體虧損嚴(yán)重，難以保證還本付息;另一方面，中小企業(yè)成長(zhǎng)需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，信用違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

2016年9月23日，信用違約互換（以下簡(jiǎn)稱CDS）等創(chuàng)新型金融產(chǎn)品正式推出，以控制銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的CDS市場(chǎng)逐漸興起，為中小企業(yè)融資困難和銀行風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題的解決提出了可行方案。通過(guò)將信用風(fēng)險(xiǎn)從債券和銀行貸款中分離出售，以CDS的方式將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到第三方，銀行和購(gòu)買債券的金融機(jī)構(gòu)分散了過(guò)度集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資本流動(dòng)性得到改善，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度由消極限制轉(zhuǎn)化為積極管理，有益于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但由于CDS本身的復(fù)雜性和監(jiān)管機(jī)制的不健全，CDS市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)。以2016年12月20日螞蟻金服旗下招財(cái)寶兌付危機(jī)為例，信息不對(duì)稱下的債券違約引起兌付危機(jī)，而為債券提供信用擔(dān)保的浙商理財(cái)?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)也因此賠付高額保費(fèi)，遭受巨大損失，對(duì)信用擔(dān)保市場(chǎng)的信心造成了巨大沖擊。

CDS市場(chǎng)的健康發(fā)展能夠推動(dòng)中小企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)變革，但頻頻暴露出的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題表明市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)監(jiān)管機(jī)制的健全和市場(chǎng)機(jī)制的完善。基于此，本文從CDS的交易機(jī)制出發(fā)，基于博弈論分析交易雙方的均衡狀態(tài)，進(jìn)一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素，從博弈雙方之間的交易關(guān)系中提出完善市場(chǎng)機(jī)制的政策性建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

最早的CDS由信孚銀行于1993年首先發(fā)行，受到較少關(guān)注。2001年底和2002年初接連發(fā)生的安然和世通特大破產(chǎn)案中，花旗銀行和摩根大通成功運(yùn)用信用衍生工具交易將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，將高達(dá)340億美元的壞賬降低到幾百萬(wàn)美元的賬面損失，此后CDS在金融風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域的應(yīng)用受到商業(yè)銀行的廣泛關(guān)注。截至2007年底，CDS的名義市值達(dá)到57.9萬(wàn)億美元。但由于監(jiān)管的缺失和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的缺陷，CDS被過(guò)度利用于風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)，刺激了銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速下行的背景下，CDS市場(chǎng)遭到劇烈沖擊。截至2012年6月，CDS總市值僅為26.9萬(wàn)億美元，不及金融危機(jī)前的一半。

而中國(guó)的CDS市場(chǎng)目前仍處于試點(diǎn)階段，起步較晚。2010年10月，銀行間交易協(xié)會(huì)設(shè)立信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證兩種產(chǎn)品，我國(guó)CDS市場(chǎng)由此興起。而在2016年10月，中國(guó)銀行等10家機(jī)構(gòu)在2016年9月公布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》指引下開(kāi)展了15筆CDS交易，標(biāo)志著CDS市場(chǎng)在中國(guó)的加速發(fā)展。

針對(duì)CDS市場(chǎng)發(fā)展的必要性，國(guó)外學(xué)者主要從信用風(fēng)險(xiǎn)降低、信貸規(guī)模提升和證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)三個(gè)角度進(jìn)行分析。信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面，Jankowitsch等（2008）指出在信用違約定價(jià)模型中考慮違約回收率的必要性，強(qiáng)調(diào)準(zhǔn)確對(duì)CDS進(jìn)行定價(jià)有利于構(gòu)建有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，分散風(fēng)險(xiǎn)。信貸規(guī)模提升方面，Hirtle（2009）對(duì)CDS與銀行信貸供給之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)CDS交易有利于信貸供給規(guī)模的擴(kuò)大。

而國(guó)內(nèi)CDS市場(chǎng)由于起步較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從國(guó)外運(yùn)行機(jī)制經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求進(jìn)行探討。鄭軍等（2009）對(duì)CDS市場(chǎng)運(yùn)行模式進(jìn)行分析，指出CDS的合理應(yīng)用有利于銀行信用風(fēng)險(xiǎn)降低，同時(shí)有助于促進(jìn)中小企業(yè)融資。潘峰等（2012）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易現(xiàn)狀深入分析，論證了CDS產(chǎn)品對(duì)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的益處。

針對(duì)CDS發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)，Chiesa（2008）分析了銀行參與CDS市場(chǎng)的動(dòng)因，指出了銀行在參與CDS交易中可能出現(xiàn)的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為和忽視監(jiān)管動(dòng)機(jī)，強(qiáng)調(diào)了金融監(jiān)管的必要性。Hakenes和Schnabel（2010）發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)CDS的競(jìng)爭(zhēng)性投機(jī)會(huì)加劇信貸質(zhì)量的惡化，增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要以案例分析的方式解讀2008年金融危機(jī)以來(lái)CDS的過(guò)度使用問(wèn)題，剖析原因以作為中國(guó)CDS市場(chǎng)發(fā)展的有益依據(jù)。李欣婷等（2012）對(duì)高盛金融詐騙案進(jìn)行案例分析，進(jìn)一步對(duì)信息不對(duì)稱條件下CDS中的誤導(dǎo)性陳述問(wèn)題進(jìn)行深入解讀。

綜上所述，CDS市場(chǎng)的發(fā)展有益于控制信用風(fēng)險(xiǎn)和提升資本效率，發(fā)展CDS市場(chǎng)具有重要意義。但另一方面， CDS市場(chǎng)的發(fā)展存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，突出表現(xiàn)在刺激信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)和衍生品過(guò)度投機(jī)行為。國(guó)內(nèi)已有研究主要從案例分析的角度對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解讀，從CDS的交易機(jī)制出發(fā)，在此基礎(chǔ)上深入解析交易各方的行為動(dòng)機(jī)的研究相對(duì)缺乏。基于此，本文構(gòu)建博弈模型進(jìn)行深入分析，對(duì)CDS市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)完善提出政策性建議。

三、 CDS交易機(jī)制

本文以CDS為代表，剖析信用衍生工具的交易機(jī)制，理清交易各方的利益關(guān)系。CDS合約的交易雙方分別是信用保護(hù)的買方和信用保護(hù)的賣方。CDS協(xié)議交易機(jī)制如圖1所示。

從圖1中可以看出，通過(guò)支付信用保護(hù)費(fèi)用，銀行取得信用違約保護(hù)承諾，即貸款企業(yè)無(wú)法按期還本付息時(shí)，由CDS賣方補(bǔ)償銀行損失。該機(jī)制從本質(zhì)上將信用違約風(fēng)險(xiǎn)從貸款中分離出來(lái)，轉(zhuǎn)由CDS賣方承擔(dān)。通過(guò)購(gòu)買CDS合約，銀行將信用風(fēng)險(xiǎn)分散，同時(shí)資本流動(dòng)性狀況得到改善。在此背景下，消極的信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)態(tài)度被積極信用風(fēng)險(xiǎn)管理模式所取代，信貸規(guī)模得以擴(kuò)大，中小企業(yè)融資狀況得以改善。同時(shí)，CDS賣方則可以通過(guò)出售合約的方式參與銀行貸款投資，獲得投資回報(bào)，改善了資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。

但由于信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和交易雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，CDS會(huì)改變銀行的行為。當(dāng)CDS合約未達(dá)成時(shí)，銀行承擔(dān)信用違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貸款企業(yè)嚴(yán)格篩選，并搜集信息對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。CDS達(dá)成后，一方面銀行將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給CDS賣方，監(jiān)管努力程度降低，而CDS賣方無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)貸款的直接監(jiān)管，信用違約概率上升。另一方面，銀行為促成信用違約交易，以較低的資本成本獲得信用違約保護(hù)，可能傳遞虛假信息，蓄意低估信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)CDS賣方利益造成威脅。以2010年高盛金融欺詐案為例，高盛集團(tuán)對(duì)CDS進(jìn)行誤導(dǎo)性陳述并隱瞞關(guān)鍵信息，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)低估，使CDS投資者遭受巨額損失。

四、 CDS交易的博弈分析

1. CDS基本博弈模型。由前文中的分析可知，CDS交易的本質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。為了進(jìn)一步揭示交易本質(zhì)，首先本文構(gòu)建不考慮信息不對(duì)稱的基本模型，模型假設(shè)如下：

（1）市場(chǎng)上僅存單一價(jià)格為p的一種CDS產(chǎn)品。

（2）存在交易雙方：CDS買方B和CDS賣方S，雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的信息及對(duì)手策略充分了解。

（3）信用違約發(fā)生的概率為P，CDS發(fā)生時(shí)合約賣方補(bǔ)償買方金額數(shù)為C。

（4）CDS買方購(gòu)買合約后收益為V（P）。

（5）CDS買方風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，CDS賣方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)中性。

CDS買方選擇是否購(gòu)買，而CDS賣方選擇是否出售。則在不考慮信息不對(duì)稱下交易雙方期望收益矩陣如表1所示。

由于CDS賣方風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)中性，故交易達(dá)成的基本條件是賣方期望收益大于0，即滿足公式（1）：

同時(shí)，由于CDS買方風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因此補(bǔ)償概率降低給買方帶來(lái)的效用大于期望損失，即大于P·C，因此V（P）為正。由此可以得出本模型的均衡策略為（購(gòu)買，出售），即在不存在信息不對(duì)稱問(wèn)題的情況下，CDS交易在沒(méi)有約束條件的情況下可以達(dá)成。換言之，銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意購(gòu)買CDS合約，以對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。而由于期望收益大于支出，CDS賣方也愿意對(duì)出售CDS合約，以實(shí)現(xiàn)投資收益。

2. 信息不對(duì)稱下CDS博弈模型。現(xiàn)實(shí)狀況中，CDS存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因?yàn)镃DS賣方不能對(duì)債務(wù)方進(jìn)行監(jiān)管，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題由此產(chǎn)生。引入信息不對(duì)稱條件，博弈模型假設(shè)變更為：

（1）市場(chǎng)上僅存單一價(jià)格為p的一種CDS產(chǎn)品。

（2）存在交易雙方：CDS買方B和CDS賣方S。B充分了解標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而S則不了解。

（3）CDS對(duì)應(yīng)兩種風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)下違約概率為PH和低風(fēng)險(xiǎn)下違約概率為PL，CDS發(fā)生時(shí)合約賣方補(bǔ)償買方金額數(shù)為C。

（4）在信用違約發(fā)生概率為PH時(shí)，購(gòu)買CDS合約也會(huì)給購(gòu)買者帶來(lái)較大收益，而在信用違約發(fā)生概率為PL時(shí)，購(gòu)買CDS合約也會(huì)給購(gòu)買者帶來(lái)正收益，即V（PH）>V（PL）>0。

（5）CDS賣方在低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出售CDS可以獲得正向收益，即p-PL·C>0。但在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)出售CDS會(huì)造成虧損，即p-PL·C>0。

（6）CDS買方風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，CDS賣方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)中性。

由于交易雙方之間存在信息不對(duì)稱，CDS賣方不能對(duì)貸款質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)管和控制。因此CDS賣方根據(jù)CDS買方的行為做出決策，雙方的策略組合構(gòu)成不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。

由基本博弈模型可知，銀行等金融機(jī)構(gòu)在CDS交易中能夠銀行將信貸的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到第三方，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效用高于支付的費(fèi)用，買方始終愿意達(dá)成交易。在高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的情況下，買方的收益始終為正，因此可以確定買方?jīng)Q策為購(gòu)買。

而對(duì)賣方而言，高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)收益為負(fù)，低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)收益為正。由于存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，賣方無(wú)法對(duì)信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，因此賣方以期望收益作為其價(jià)值衡量，即賣方收益為（p-PL·C）·P（L|b）+（p-PH·C）·P（H|b）。

由貝葉斯法則，公式（2）成立。

而因?yàn)橘I方選擇始終為購(gòu)買，因此公式（3）成立。

由此可得P（L|b）=PL/（PL+PH），同理P（H|b）=PH/（PL+PH）。將P（L|b）和P（H|b）代入原式可得賣方收益為（p-PL·C）·PL/（PL+PH）+（p-PH·C）·PH/（PL+PH），經(jīng)化簡(jiǎn)可得賣方收益為（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）。

在買方始終購(gòu)買策略的背景下，賣方選擇出售策略的條件是賣方期望收益為正，即公式（4）成立。

公式（4）所表達(dá)的經(jīng)濟(jì)含義為CDS賣方在收益盈余大于信息不對(duì)稱帶來(lái)的損失時(shí)，賣方選擇出售策略，交易得以達(dá)成。在此均衡下，CDS買方能夠獲得PHV（PH）+PLV（PL）的期望收益，而CDS賣方可獲得（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）的期望收益。

3. 影響均衡結(jié)果的外在因素。由上述分析可知，收益盈余大于信息不對(duì)稱帶來(lái)?yè)p失時(shí)，賣方選擇出售策略。而收益盈余來(lái)自于CDS相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期望損失的溢價(jià)。但是信息不對(duì)稱條件下，CDS買方行為可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

（1）由于信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，CDS買方缺乏監(jiān)管信貸資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，博弈模型中的信用違約風(fēng)險(xiǎn)可能被低估。而CDS賣方不能對(duì)信貸資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，交易中獲得的收益盈余可能實(shí)際上小于信息不對(duì)稱帶來(lái)的損失。

（2）CDS買方在交易中獲得的收益始終為正，因此買方有動(dòng)機(jī)采取措施促成交易。由于賣方與標(biāo)的信貸資產(chǎn)之間不存在直接聯(lián)系，賣方關(guān)于信貸資產(chǎn)的信息僅來(lái)自于買方。買方可能為促成交易故意隱瞞關(guān)鍵信息，甚至采用誤導(dǎo)性陳述，導(dǎo)致賣方對(duì)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的低估，賣方可能面臨超過(guò)預(yù)期的損失。

（3）信息不對(duì)稱問(wèn)題也可能存在交易雙方的直接關(guān)系中，即銀行等CDS買方無(wú)法準(zhǔn)確掌握CDS賣方的償付能力。當(dāng)合約設(shè)計(jì)中賣方收益盈余大于信息不對(duì)稱帶來(lái)?yè)p失時(shí)，賣方期望收益為正。賣方可能為促成交易，對(duì)CDS進(jìn)行投機(jī)交易。換言之，賣方在沒(méi)有承擔(dān)信用違約補(bǔ)償?shù)哪芰ο率杖⌒庞帽Ｗo(hù)費(fèi)用，提供無(wú)法達(dá)成的承諾。

五、 結(jié)論與政策性建議

綜上所述，本文從信用衍生產(chǎn)品的交易機(jī)制出發(fā)，基于博弈論分析對(duì)交易雙方的均衡狀態(tài)，進(jìn)一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，CDS市場(chǎng)的發(fā)展和完善有益于銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)改革，符合“十三五”下供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主題。另一方面，信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)行為可能導(dǎo)致信用違約風(fēng)險(xiǎn)被錯(cuò)誤評(píng)估，導(dǎo)致交易雙方遭受損失。長(zhǎng)期來(lái)看，道德風(fēng)險(xiǎn)行為可能改變交易雙方的預(yù)期，打擊投資者信心，阻礙交易的完成，不利于CDS市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)CDS市場(chǎng)尚處于起步階段，完善的CDS市場(chǎng)機(jī)制的形成有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支持。基于此，本文提出完善信用違約機(jī)制的政策性建議。

（1）針對(duì)CDS買方的監(jiān)管放松行為，一方面可以設(shè)計(jì)不完全保護(hù)機(jī)制，即對(duì)CDS保護(hù)范圍進(jìn)行限制，促使銀行等CDS買方重視信用違約風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)信用質(zhì)量的審核和監(jiān)管，以此降低CDS賣方所承擔(dān)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，提升信息透明程度，嚴(yán)格CDS的信息公開(kāi)程序，提升CDS賣方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的信息掌握程度，反向促使銀行加強(qiáng)監(jiān)管，降低違約發(fā)生的可能性。

（2）針對(duì)CDS買方隱瞞關(guān)鍵信息和誤導(dǎo)性陳述的行為，在信用評(píng)級(jí)方面，建立針對(duì)企業(yè)和信貸項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，由政府牽頭，成立獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，建立健全信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為CDS市場(chǎng)發(fā)展提供指引。在市場(chǎng)監(jiān)管方面，嚴(yán)格處罰蓄意隱瞞和誤導(dǎo)性陳述，抑制惡意損害投資者利益行為的發(fā)生，保障投資者利益。

（3）針對(duì)CDS賣方的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，引入保證金機(jī)制，即賣方不僅向買方進(jìn)行信用保護(hù)承諾，而且提供承諾無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)用于償付的擔(dān)保品或保證金，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并控制承諾違約的發(fā)生。此外，加強(qiáng)對(duì)CDS賣方的信息披露要求和相關(guān)監(jiān)管，保障CDS買方的經(jīng)濟(jì)利益。

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基金項(xiàng)目：2014年度教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“基金治理和基民利益保護(hù)研究”（項(xiàng)目號(hào)：14JJD630007）;2015年南開(kāi)大學(xué)亞洲研究中心資助項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的股票市場(chǎng)治理研究——基于證監(jiān)會(huì)和券商角度”。

作者簡(jiǎn)介：齊岳（1970-），男，漢族，天津市人，美國(guó)佐治亞大學(xué)（University of Georgia）金融學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國(guó)公司治理研究院企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究室主任，南開(kāi)大學(xué)財(cái)務(wù)管理系副主任，《南開(kāi)管理評(píng)論》國(guó)際版副主編，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)、公司治理等研究;廖科智（1994-），男，漢族，貴州省安順市人，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系碩士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)、公司治理等。

收稿日期：2017-04-09。