負利率

韓嘯

（蘭州財經大學國際經濟與貿易學院 甘肅蘭州 730020）

摘 要：本文從名義負利率的定義出發(fā)，通過理論和實踐兩個角度回顧、分析了本輪負利率從正到負的歷程、效果和原因。最后分析得出名義負利率不能成為常態(tài)的結論。

關鍵詞：負利率 通貨膨脹 匯率

一、什么是負利率

關于負利率定義的討論，包含兩個維度的線索，即實際負利率和名義負利率，實際負利率是指名義利率在經過物價調整之后形成的利率數(shù)值為負；名義負利率是指央行或其它提供資金借貸的機構所公布的未調整通貨膨脹因素的利率數(shù)值為負。

理論上討論的名義負利率可以籠統(tǒng)概括為存款負利率和貸款負利率，并且沒有嚴格區(qū)分是私人存貸款還是官方存貸款利率。但是在實踐當中，存、貸款的利率級別和品種有很多，央行為了避免政策打擊面過寬不會全面下調存、貸款利率為負值，而是會選擇某個級別的利率或者某個品種的利率來作為貨幣政策調節(jié)工具，例如未分級利率的調節(jié)和準備金率分級調節(jié)。

二、利率從正到負的歷程

（一）負利率的理論演進

從兩種負利率從理論研究的演進上來看，最早由費雪于1896年提出“零利率下限”的問題。關于如何突破“零利率下限”，如何使名義利率從正到負，國外學者曾在理論上提出了四種方法。

第一，對持有現(xiàn)金征稅。這樣的一個名義負利率雖然消除了“零利率下限”，但是，名義利率仍然存在一個最小值，只是這個最小值不再是0而是負數(shù)，因此從本質上講，一個確定的負名義利率下限與零利率下限對經濟的影響作用是相同的。

第二，“序列號抽獎計劃”。這一方法的基本思想是：中央銀行事先做出聲明，將在未來的某一時刻，隨機抽取數(shù)字，然后定期禁止這些數(shù)字打頭的序列號的貨幣流通，從而巧妙增加持有現(xiàn)金的成本，相當于實行了負名義利率，刺激消費。

第三，廢除物理貨幣。日本央行曾提出過廢除物理貨幣的思想：由于貨幣的物理存在狀態(tài)決定人們可以在名義利率為負的情況下一致選擇不借出而是持有物理貨幣，因此物理貨幣的名義利率最低為0，不會降為負值。但如果廢除了現(xiàn)金，這一障礙就不復存在了。取而代之的是貨幣數(shù)字化或者賬戶交易。數(shù)字貨幣取代紙幣之后，零利率下限也就自然而然地被突破了。事實上，從某種意義上講，針對銀行卡征收的手續(xù)費，就是名義負利率的一種表現(xiàn)形式。

第四，將貨幣的計價尺度功能與交易媒介功能脫鉤。設想一個經濟中，計價尺度是抽象的貨幣單位X，所有的合約、存款、金融資產等商品均以X為單位計價，但流通貨幣是紙幣Y，或者說居民只能持有紙幣Y。X與Y之間通過匯率進行折算，交易和支付時只能使用Y，而匯率可以采取任意的波動，因此就消除了零利率下限，實現(xiàn)了負名義利率。

（二）名義負利率的實施

1.名義負利率的實施現(xiàn)狀

名義負利率的現(xiàn)象在近五年才開始頻繁出現(xiàn)，共計五次，涉及五個國家和地區(qū)，分別為丹麥央行（2012年）、歐洲央行（2014）、瑞士央行（2014）、瑞典央行（2015）、日本央行（2016）。

首先，名義負利率從理論上有存在的基礎和依據(jù)，但是在具體實施過程中，面臨著重重阻礙，因此從歷史上來看，即便是在1929-1933年第二次世界大戰(zhàn)之前的資本主義經濟大蕭條時期，名義負利率政策都未能付諸實踐，因此，此次名義負利率的實施雖然在理論上有跡可循，但在現(xiàn)實中沒有直接的歷史參照。

來源：莫尼塔宏觀整理

2.名義負利率的實施效果

名義負利率的政策目標是為了：第一，提升通脹水平；第二，穩(wěn)定匯率。

（1）提升通脹的效果

歐洲央行自2014年6月開始實行負利率，是這一輪負利率最早的執(zhí)行者。歐債危機后，歐元區(qū)經濟逐漸復蘇，但通脹水平不斷下降，2014年歐元區(qū)調和CPI同比已下滑至負區(qū)間。歐洲央行在2014年6月首次降低隔夜存款利率至負水平，并隨后多次下調。2016年3月初，隔夜存款利率已經下降至-0.4%。同時，歐洲央行也繼續(xù)推行量化寬松政策，不斷擴大債券購買規(guī)模。歐洲央行的長期通脹目標為2.0%，但在全球經濟低迷的大背景下，歐洲央行也不斷下調其通脹預期。目前來看，歐央行實施負利率的效果一般。

（2）穩(wěn)定匯率的效果

2001年至今，日本的量化寬松已多達10輪，一度也曾取得不錯的成果。從2012年9月至2014年12月，日元兌美元匯率貶值超過50%，通脹水平從-0.3%上漲至2.4%。

但進入2015年后，通脹水平快速跌至零附近，出口增速也大幅下跌至-13%。在此背景下，日本央行在2016年1月底的貨幣政策會議上宣布引入負利率，但日元貶值僅持續(xù)了數(shù)日，隨后就在全球避險資金的追捧下再次升值，負利率也成了日本市場和政府內部共同的詬病。這也直接導致了日本央行在2016年3月15日的議息會議上，宣布按兵不動，甚至刪除了1月會議上“若有必要，將進一步降低負利率”的表述，改為“若有必要，將加大寬松”。

2.名義負利率出現(xiàn)的原因

（1）危機模式轉向復蘇模式

在歐債危機有效應對之后，特別是歐洲中央銀行承擔了實質性的最后貸款人職能之后，歐洲公共部門再杠桿操作的系統(tǒng)性風險在 2012年底開始明顯緩解。鑒于目前歐洲債務危機整體已經平息，相關經濟體的政策重心開始從應對危機轉向經濟復蘇，或者說，歐洲已經從危機模式轉向復蘇模式。負利率正是在這樣一個背景下應運而生。

（2）抵御危機后的通縮

歐債危機爆發(fā)以來，由于債務危機沖擊、財政整固、結構改革、工資下降和需求不足等原因，歐元區(qū)和歐盟經濟復蘇不力，已經陷入了實質上的通縮狀態(tài)。借鑒美聯(lián)儲量化寬松政策以及日本“安倍經濟學”的經驗，負利率政策框架可能引領市場預期轉向積極，理論上可使資金更多地進入實體經濟，擺脫通縮狀態(tài)。

（3）擺脫失業(yè)困境

以歐元區(qū)為例，截至 2014年4月底，歐元區(qū)平均失業(yè)率高達11.8%，其中葡萄牙的失業(yè)率高于15%，希臘失業(yè)率更高達 26.7%（2月份數(shù)據(jù)）。負利率政策通過擠壓銀行的資金至私人部門，理論上可以提振企業(yè)投資和就業(yè)增長。

（4）財政補救措施

2014年歐元區(qū)19國財政赤字平均為2.4%，2013年為2.9%。赤字最高的國家是塞浦路斯8.8%，西班牙5.8%，克羅地亞和英國均為5.7%，因此要將赤字降至3%以下，財政緊縮的壓力仍然很大。作為一種替代，貨幣政策可以彌補財政緊縮造成的總需求不足問題，促進經濟復蘇。

三、名義負利率會成為常態(tài)嗎

根據(jù)前文的介紹，理論上名義負利率有存在的依據(jù)和方法，但是很多實證研究并不支持名義負利率可以刺激經濟增長的說法。從現(xiàn)已實行名義負利率的國家和地區(qū)的實踐情況來看，名義負利率并沒有立刻提振宏觀經濟，也未出現(xiàn)實施負利率政策的國家有明顯刺激經濟增長及改善通貨膨脹的情況。全球經濟一體化日益顯著的當今，各國經濟與全球經濟高度相關，實施名義負利率政策能否真正達到提振信心，刺激經濟增長的目的，還需要國際經濟大環(huán)境的改善，目前看來名義負利率還不能成為常態(tài)。