適用于我國的利率決策模型實證研究

孫晶

[摘 要]在利率市場化背景下，文章根據貨幣政策傳導的有關理論和擴展的泰勒規則形式，構建了利率決策模型形式，并結合我國實際，實證研究了適用于我國央行的利率決策模型，分析了影響利率決策的主要變量和影響機制。

[關鍵詞]利率決策模型；市場利率；實證

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.15.132

1 研究背景和意義

近年來，我國利率市場化改革加快，金融機構存貸款利率逐步放開，我國利率市場化改革取得了關鍵性的進展，相關配套也更趨完善，最明顯的是存款保險制度于2015年5月1日正式推出，Shibor、貸款基礎利率、國債收益率等市場基準利率逐步成為定價的重要參考。利率市場化后中國人民銀行將通過市場手段來改變金融市場的供求狀況，以此調控整個市場的利率的水平。利率市場化改革穩步推進，使用利率作為中介目標的可操作性不斷增強，這為中國人民銀行實行以利率為主要操作目標的貨幣政策規則提供了可能。在此過程中，選擇適合中國國情的利率決策模型有助于央行的預期管理，有利于完善市場化的利率調控方式。關于利率決策的經典理論是泰勒規則。早期的泰勒規則是對美聯儲貨幣政策的經驗分析，我國中央銀行不能完全照搬。本文結合我國國情和實際，選取了影響利率決策的主要因素和指標。通過實證探討了適用于我國的利率決策模型形式，并對實證結果進行了具體分析。

2 利率決策模型實證

本文根據貨幣政策傳導的有關理論和擴展的泰勒規則形式，結合我國實際，設定如下利率決策模型形式：

2.1 指標選取及變量處理

2.1.1 利率

利率決策模型中的利率指標為名義短期市場利率。自2007年人民銀行構建和培育市場基準利率Shibor（上海銀行間同業拆放利率）以來，Shibor的基準地位不斷提高，逐步成為金融市場產品定價的重要參考。因此，本文1996年1季度至2006年4季度，選取7日上海銀行間同業拆借利率，2007年1季度至2015年4季度選取一周上海銀行間同業拆放利率Shibor。數據來源于中國貨幣網。

2.1.2 通貨膨脹率及通貨膨脹缺口

本文采用CPI作為通脹率的代理變量。數據來源于Wind數據庫。本文通過對月度數據進行簡單的加權平均處理而得到季度值。通脹缺口=通貨膨脹率-通脹目標。通脹目標為政府每年公布的目標CPI值。

2.1.3 GDP、潛在GDP與GDP缺口

本文的GDP數據來源于WIND數據庫，為消除通脹因素，首次用名義季度的GDP數值除以當季CPI計算出實際的季度GDP。對于潛在GDP的估計主要有時間序列分解方法和生產函數兩種方法。生產函數方法由于充分就業水平下的資本存量和勞動力很難直接觀測和估計，實施上存在困難。本文借鑒謝平和羅雄的做法，通過濾波法估計潛在產出。先利用HP濾波法計算出季度GDP數值的長期趨勢值，之后引入三個季節虛擬變量，再利用真實GDP的對數與常數項、HP濾波值的對數、季節虛擬變量做回歸，實際GDP的擬合值即為潛在產出。設定季節虛擬變量如下：

2.1.4 貨幣供應量的估計

中國人民銀行采用M2作為貨幣政策的調控目標，本文采用M2的同比增速來衡量貨幣供給增長率。數據來源于Wind數據庫。

2.1.5 匯率、均衡匯率及匯率缺口的測算

本文通過對月度人民幣兌美元匯率進行簡單算術平均得到季度匯率指標，通過HP濾波得到均衡匯率，匯率缺口=名義匯率-均衡匯率。數據來源于wind數據庫。

2.1.6 資產價格

反映資產價格的主要有上證綜指和房地產價格指數，由于早期房地產價格指數數據缺失，本文僅取上證綜指作為資產價格的代理變量，一方面是上證綜指市值較大；另一方面是其具有代表性。同樣通過HP濾波得到資產價格實際水平。資產價格偏離為名義資產價格對數值減去實際資產價格對數值。數據來源于wind數據庫。

2.1.7 國際利率

本文選取了美國聯邦基金利率作為國際利率的代理變量，以考察國際利率是否會影響我國市場利率。

2.2 數據檢驗

（1）平穩性檢驗

單位根檢驗結果如表1所示，7個時間序列均為平穩序列，說明通脹缺口、產出缺口、資產價格偏離、匯率偏離、貨幣供應增長率的變動與同業拆借利率的變化量具有長期穩定的關系，這也為最優利率規則的建立提供了證據。

（2）協整檢驗

本文通過協整檢驗考察我國的利率變動與通貨膨脹缺口、產出缺口、資產價格偏離、匯率偏離和貨幣增長率之中是否有長期均衡的關系。本文采用Johansen極大似然估計法對上述7個變量之間的協整關系進行檢驗，協整檢驗結果表明，變量之間包含2個協整關系。

本文先對所有變量的當期值按照設定的模型形式進行估計，得到估計結果1，結果顯示：

（1）變量e、q、mi不顯著，說明匯率、資本價格和美國聯邦基金利率對我國七天同業拆借利率的影響較小，更多受到通貨膨脹缺口、產出缺口和貨幣供應量的影響。

（2）模型的R2僅為0.261，說明模型的擬合程度較低，忽略了重要解釋變量。

（3）模型的DW值為0.28，說明模型存在嚴重自相關，本期利率同上期利率存在強相關，我國的利率政策具有鮮明的平滑性特征。

根據變量的相關情況和模型的估計結果，剔除不顯著且相關性不強的三個變量，考慮利率政策的平滑性和模型存在的強相關性，添加被解釋變量的滯后一期，即i（-1）為解釋變量。再次回歸，得到估計結果2。第二次估計結果顯示，模型的擬合程度大大提高，達到0.97，DW值為2.109，消除了自相關，模型整體解釋程度較好。i（-1）、π和m三個變量的十分顯著，y的顯著程度略低，考慮到市場主體在確定當期利率時，也主要參考上期產出缺口的情況，因此，以y（-1）替代y作為解釋變量得到估計結果3。

從估計結果3看，模型較為理想，擬合度R2達到0.971，DW值為2.106，不存在自相關，且各項指標均顯著。由此，得到一般線性利率決策模型：

it=0.896it-1+0.105πt+0.055yt-1+0.023mt

其中it為當季目標上海銀行間7日同業拆放利率SHIBOR，it-1為上季度上海銀行間7日同業拆放利率SHIBOR的平均值，πt為當季通貨膨脹缺口（CPI減去目標CPI），yt-1為上一季度的產出缺口，mt為貨幣供應量M2的增速。根據模型估計結果，預期目標利率主要是在上期市場名義利率的基礎上，根據上期產出缺口和當期通脹缺口、當期貨幣供應量增長情況進行調整。利率的平滑系數為0.896，通脹缺口增加1個百分點，M2需相應調高目標利率0.105個百分點，上期產出缺口每增加1%，需相應調高目標利率0.055個百分點，增速每提高1%，需相應調高目標利率0.023個百分點。

3 實證結論

3.1 影響我國央行利率決策的四個主要變量為上期名義利率、本期通脹缺口、上期產出缺口和本期M2增速

預期目標利率主要是在上期市場名義利率的基礎上，根據上期產出缺口和當期通脹缺口、當期貨幣供應量增長情況進行調整。滯后期利率變量影響顯著驗證了我國利率政策的平滑性特征，通脹缺口、產出缺口和貨幣供應量的變化也是中央銀行利率調整時參考的重要指標，這和我國利率決策的實際也是一致的，同中央銀行“保持幣值穩定，并以此促進經濟增長”的政策目標也是一致的，預期目標利率還將貨幣供應量變化作為重要參考，這是因為目前數量型貨幣政策在我國還占據重要地位，貨幣供應量的變化對產出和通脹的影響仍然較大。

3.2 匯率、國外利率對短期名義利率的影響不顯著

蒙代爾-弗萊明的IS-LM-BP模型顯示，利率一旦出現變動，首先受到影響的必然是本幣幣值。如果在價格不變的情況下，產出發生變動，商品市場與貨幣市場能夠實現均衡。如果利率以及收入發生變動，則會使得國際收支不均衡，進而導致匯率波動，導致凈出口總額受到影響。但這種傳遞效應要有一定前提：首先必須要確保資本能夠自由流動；其次必須要實現利率市場化；再次，必須要是浮動匯率制度；最后，要確保本幣能夠實現自由兌換。離開了任何一個條件，傳遞效應都將受到嚴重影響。隨著資本項目逐步放開，我國匯率的彈性進一步增強，利率同匯率的相互影響會更加明顯。

3.3 資本價格對市場利率的影響不顯著

對以上證綜指為代表的資產價格反應不敏感，主要是因為我國股市的投機氛圍濃厚，偏離了經濟運行的基本面。若投資行為合理，則貨幣政策的利率信號才能夠得到正確的傳遞?；诖耍畱敵珜Ю硇酝顿Y，鼓勵投資者進行長期投資，從而減少市場波動。政府可以根據實際情況建立股票平準基金，對股票市場進行必要的干預和調控，進一步降低股票財富的不確定性。要采取有力措施打擊股票操作行為，進一步引導理性投資。

參考文獻：

[1]謝平，羅雄.泰勒規則及其在中國貨幣政策中的檢驗[J].經濟研究，2002（3）：3-12.

[2]中國人民銀行營業管理部課題組.利率規則在我國貨幣政策調控中的應用研究[M].北京：經濟科學出版社，2010.