特朗普經濟政策的效果預期

中國銀行紐約分行

特朗普經濟政策對增長瓶頸的

應對及可行性

美國經濟具有加速增長的潛在條件，關鍵在于采取有效措施破除瓶頸解放生產力。特朗普經濟政策在很大程度上切中了美國經濟加速增長的瓶頸。這意味著特朗普實現其經濟增長目標具有一定的機會。

特朗普的經濟主張具有明顯的供給學派特征，拉弗曲線的原理主張通過減稅促進經濟增長，增加財政收入。他與里根相同的主張有：大幅降低個人和企業稅率，簡化稅制；緊縮貨幣政策；放松對金融和企業的監管。不同的是他主張擴大財政支出，不僅用于國防而且用于基建，并且不強調平衡預算；此外他更關注重新構造對外經濟關系，增加出口，主張美國優先。

特朗普采用財政和其他經濟政策應對結構性、供給面問題，政策匹配程度更高。目前各國貨幣政策走到盡頭，全球正呼吁更多采取財政政策、結構性改革以促進經濟增長。美國3%左右的財政赤字占GDP之比，以及仍很低的利率水平也為其財政支出預留了一定空間。此外參、眾兩院均是共和黨占多數。這一大環境較有利于其政策的制定和實施。

能否有效啟動私有部門投資，是特朗普計劃成效的關鍵。特朗普計劃縮減政府消費性支出，增加投資支出，同時通過減稅和放松對企業特別是能源行業的監管啟動私有投資。實踐證明，政府投資中最有可能拉動長期經濟和就業增長的領域，主要是對私有部門投資和長期經濟增長具有關鍵作用，然而風險高、回報周期長，私有部門不能或不愿投資的領域，包括公共設施、基本建設、新產業、教育、衛生等。

從基建周期看，目前美國的許多交通系統等基建設施是上世紀50年代建立的，許多設施的承受能力已超過當初設計的5～10倍。基建周期已到谷底，將要進入新增長階段，這也為美國經濟增長提供了巨大空間。

在里根之后美國稅制再次變得越來越復雜，而特朗普稅改將是繼里根后最大的一次。特朗普計劃將企業稅率由35%降至15%；個人稅收級別從7縮減到3，最高稅率從39.6%降低到33%。OECD分析認為，在所有稅種中公司稅對經濟增長影響最大。但美國擁有全球最高的公司稅率也意味著增長潛力釋放的機會很大。美國海外公司持有大約2萬億美元可用資金，海外公司因這些資金回投美國需交稅，所以不愿在美國投資。而稅改不僅有助于促進企業投資、新企業形成，也有助于海外企業及資金回流。

拉弗曲線創始人、里根前經濟顧問阿瑟·拉弗指出：特朗普減稅政策將推動美國經濟增長，帶來新繁榮。他支持特朗普降低企業稅。參照里根將稅改的巨大挑戰轉化為機會，并取得重大成功的先例，拉弗認為特朗普也將推動經濟增長，并且不僅不會降低稅收，反而會增加稅收。

特朗普計劃最大的挑戰是如何獲得資金來源，以及如何控制赤字。特朗普考慮采用邊境調節稅的方案，并預計其可在10年內增加1萬億美元財政收入，彌補企業稅減少的缺口。

目前看來減稅是各方認同度最高的重要措施。并且可以預期，即使最終的企業平均稅率僅降到20%～28%，對企業投資也將產生巨大推動。

信貸不足是制約投資增長的另一瓶頸。2016年美國銀行業現金與全部資產之比遠高于歷史水平達10%左右，不良資產達危機前最低點1%以下，一級資本達歷史高點13%，銀行繼續增加信貸的空間很大，然而信貸增幅卻低于歷史水平。信貸增長滯緩既因需求不足，也受制于過嚴監管。而特朗普最終大幅修改《多德—弗蘭克法案》的可能性較小，但他可能利用政府在金融監管方面的解釋和執行權，局部放松監管。這將有助于打破信貸瓶頸促進信貸增長。

特朗普計劃的財政支出重點是國防。2016美國國防支出與GDP之比為3.9%，遠低于歷史平均值8.3%和里根時期平均值7.2%，該產業還有增長空間。由于國防產業對就業和產出乘數效應較大，國防支出有可能帶動其他產業較大幅度的增長。

政府支出加速增長。540億美元新增國防支出及1億美元投資計劃的大部分將來自美國聯邦預算。這會大幅增加政府投資支出。目前政府支出與GDP之比為17.7%，低于20.9%的歷史水平和里根時期20.6%的平均值。這為特朗普創造了一定的財政支出空間。特朗普同時計劃削減政府消費性支出及非國防支出。該計劃實施的程度可能會因國會赤字鷹派阻擾而打折扣，但政府支出對GDP的貢獻度肯定會由負轉正。

凈出口加速增長。特朗普的主要舉措是重新審定與貿易伙伴國的雙邊貿易關系，將自由貿易建立在公平基礎上；采用與美國貿易伙伴增值稅相似的邊境調節稅替代現有的出口懲罰和進口補貼體系。在新稅制下公司注冊地或由誰擁有不再重要，銷售到美國進口商品及其成本計入收入，課征20%的稅收；出口商品所得不再算入稅基。這樣可使美國商品出口更有競爭力，并可鼓勵企業在美國投資，鼓勵海外企業資金回投美國。

特朗普實施其經濟政策的

制約條件及挑戰

靜態地看美國經濟持續增長和低通脹、低利率環境為其實施緊貨幣、松財政政策搭配預留了寬松空間。然而動態地看，首先，與里根時期經濟所處谷底階段不同，美國始于2009年的擴張期已延續了8年，繼續擴張8～10年在美國歷史上沒有先例可循，而加速擴張則更缺少實踐和理論支持。其次，貨幣政策雖仍寬松，利率也低于歷史水平，但不同于里根時期通脹及利率由高而低，未來的通脹及利率將處于由低而高的過程。

與里根任初相比，目前美國經濟的增長和就業已接近潛在水平，意味著財政政策的乘數效應可能衰減。

目前美國公共債務與GDP之比已接近危險水平，繼續增加債務會不斷觸及債務上限。而且政府支出中幾乎沒有多余部分可縮減。隨著嬰兒潮一代全面退休，聯邦稅收三分之二將用于社保、醫保及國債利息等強制性支出。可縮減支出中又有很大一部分是特朗普計劃擴展的國防支出。據美國稅收基金會測算，特朗普刺激計劃將在未來10年減少4.4萬億～5.9萬億美元聯邦財政收入，并產生12萬億美元債務。其減稅增支計劃不僅面對資金硬制約，而且可能遭到黨內外赤字鷹派反對。

勞動力增長受制于人口結構這一難以逆轉的因素，主要彌補途徑是增加高素質移民。過去20年隨著嬰兒潮一代退休，美國一半以上新增勞動力來自移民。皮尤研究認為，移民將決定美國未來20年工作年齡人口是繼續增長還是萎縮。而特朗普限制移民的政策可能使問題惡化。據美國進步中心（CAP）估算：如果遣返全部700萬非法移民，美國GDP平均每年將減少2.4%，大約4344億美元。

過于關注就業數量已影響到生產率增長，低端就業增長領先高端就業，就業增長領先產出增長。特朗普政策在很大程度上延續了奧巴馬政策，而且更關注恢復銹帶地區傳統制造業，忽視產業升級和高端就業增長。他在提高生產率方面除了促進投資外缺少更有效措施。

凈出口加速增長阻力很大。特朗普設計的邊境調節稅是對所得稅作邊境調節，可能違反世貿組織規則。即使實行也可能遭貿易伙伴國報復。美國未來需處理更多更復雜的雙邊貿易關系。況且邊境調節稅可能導致已被高估的美元繼續升值。

實踐證明，政府政策不確定性會影響企業特別是小企業投資計劃及新企業形成。由于選民及兩黨政策及意識形態分化，特朗普政府的決策難度增加，導致政策不確定性指標上升到200上下，遠高于里根時期的100上下和歷史水平的109。

特朗普經濟政策效果預期

特朗普任總統及其經濟政策公布以來的市場反應，折射出其政策的可能效果。他的減稅、增加財政支出和放松監管的方案曾導致股市、小企業和消費者信心指數大幅上升到歷史高點。特朗普方案若得到充分實施，經濟加速增長的可能性很大，但由于立法、資金來源和通脹等阻礙因素也很大，未來可能出現以下狀態：

假定潛在增長率回升到接近歷史水平的3.2%：若計劃全面實施，增長率達3%～3.5%并可持續，這是最理想狀態；若計劃未能全面實施，增長仍可持續2.5%～3%，但資源利用不足。假定潛在增長水平維持現有的2%以下：若計劃全面實施，則3%～3.5%增長率有可能達到，但代價是經濟過熱，美聯儲可能加速緊縮貨幣政策，利率可能加速上升。而這些周期性因素又可能與結構性因素一道使長期停滯的困境進一步惡化，并且可能導致滯脹；若計劃未能全面實施，增長仍維持在2%上下，則增長雖緩慢但更可持續。

總體看，特朗普任內3.5%的GDP年增長率在某些年份可能達到，但平均值達到該目標甚至超過里根時期的3.2%的可能性較小，而其留下大量財政赤字和政府債務的確定性則很高。