去杠桿之路漫漫其修遠

范希文

在監管緊鑼密鼓的一系列舉措之后，去杠桿成為本次監管組合重拳的重點之一已無懸念。然而，方向雖定，卻仍給市場留下了一定的想象空間。之所以如此，是因為去杠桿談何容易！怎么去、從哪入手、力度多大、節奏如何、多大程度上可以容忍資產下跌和經濟下滑，又怎樣應對出現的“意想不到”，都需要事先仔細考慮和籌劃。如果倉促上陣，難免會受挫慌亂；而默許金融亂象肆意發展，后果更是不堪設想。所以，去杠桿既要于起點處綢繆深慮，又要于過程中始終不渝。當然，去杠桿的最大忌諱就是在去杠桿的同時，制造出始料不及的后果。這，或許就是去杠桿的現實。

剛性杠桿，去之何易？

大規模去杠桿是一項高度復雜的運作，多目標、嚴約束是其重要的特點。目標一般包括確定風險熱點、選定投資標的、處置不良資產，關閉、變賣和合并問題嚴重的金融機構等。而約束條件則包括最大限度地降低納稅人成本，最小程度地妨礙經濟增長，以及最小范圍地減少對市場正常運行的干擾。

就拿市場高度關注的兩大風險熱點——銀行委外和資金池業務——來看，在去杠桿的共同目標下，前者的制約因素恐怕是委外資金自去年大量流入公募基金后，如何保持金融市場穩定和減少去杠桿對股市和債市的沖擊；后者的制約因素是去杠桿后，資產證券化次級板塊認購是否疲軟以及證券化市場的發行是否受挫。但無論如何，制約之下去杠桿勢在必行。自2007年以來，在廣義影子銀行下的金融業態，如委外、信托、理財和資金池等產品增長迅猛，每年平均增長達30%左右，融資總額也已占到全社會貸款總額的約30%，到了不可掉以輕心的程度。

從歷史經驗看，金融杠桿剛性特征明顯。據麥肯錫一項研究顯示，自2008年金融危機以來，全球具有代表性的47個國家，其總債務不降反升，債務對GDP的總比率從2007年的269%上升到2014年的286%。而最近兩年杠桿還在持續上升。在這些國家中，只有5個發展中國家的杠桿是下降或是保持不變的，其余國家的杠桿率都有所上升。飽受危機之苦的美國、英國、愛爾蘭和西班牙等國，其債務對GDP比率，最低的美國上升了16個百分點，而西班牙則上升了70個百分點！

美國是金融危機后降杠桿相對成功的國家，但總杠桿率仍從危機前的217%上升到了2014年的233%。美國的成功之處不在于總杠桿率的降低，而是杠桿從居民、企業和金融部門轉移到了政府部門。特別是金融部門，危機后杠桿率下降了24個百分點，實現了美國金融體系的基本穩定。除美國之外，只有德國和西班牙也實現了三個非政府部門同時降杠桿的局面。

為了最小程度地減少降杠桿對金融市場和經濟增長的負面影響，通常的邏輯是將杠桿從金融等部門先轉移到政府部門，以穩定金融體系；而隨著金融系統的穩定，經濟的恢復，才可能期望政府的杠桿隨之下降。然而，縱觀全球過去幾十年的歷史，實現最終降低杠桿目標的案例寥寥無幾。自2008年全球危機以來，9年過去了。由于全球經濟恢復乏力，增長低迷，由量化寬松等原因造成的總杠桿仍在增加。

杠桿何以降低？

降杠桿是一個痛苦的過程，不可避免地要付出代價。然而不幸的是，迄今為止成功的例子中，無一例外地不是依賴政府出面，最終由納稅人和市場參與人共擔才走出困境。比如，美國上個世紀80年代的存貸機構危機，政府為治理不良資產創立的平臺公司RTC（Resolution Trust Corporation），初始財政撥款和市場融資達五百億美元，而投資人的損失更是不計其數。美國次貸危機、歐洲主權債務危機都是以千億美元的政府救助才得以緩解。次貸危機后，美國財政部主導了TARP、TALF和PPIP等一系列總額過萬億美元、專注于不良資產的資金支持計劃，加快了不良資產的處置和去杠桿的過程。上世紀80年代以來的經驗似乎表明，對市場規則的維護幾乎是化解危機，降低杠桿，換得經濟持續增長的最重要原因之一；而處理危機、降低杠桿究竟采用哪些措施，則取決于各國的具體情況。

仍以2008年的全球金融危機為例，美國和愛爾蘭是降杠桿最成功的國家。2007～2014年的七年間，美國和愛爾蘭對GNP貢獻重大的居民部門的杠桿率分別降低了18個和11個百分點，在全球47個國家中分別排在第一和第二位。美國降杠桿的主要方式是債務違約，即對因危機違約的債務直接減值。而愛爾蘭降杠桿的主要方式是債務重組，通過對既有債務條款的修訂，重新安排還款計劃。

自上個世紀80年代以來，在系統性風險爆發的各國案例中，幾乎都與對房地產過度投資有關。1980～1994年長達14年之久的美國存貸危機，在三大風險資產中——欠發達國家主權債務、商用地產貸款和杠桿兼并貸款——商用地產貸款占了主要份額。上世紀80年代后期開始的日本經濟持續衰退，也是始于房地產泡沫的破滅。同樣，2008年的全球金融危機則源于房地產次級貸的快速增長。近年來在我國債務的爆炸式增長中，存量貸款中有大約一半與房地產有關。從某種意義上說，降杠桿就是降房貸。

值得一提的是，在降杠桿的過程中，市場結構的細節往往會起到意想不到的關鍵作用。比如，美國的去杠桿，除了其他原因外，還得益于美國幾乎獨一無二的無追索（non-recourse）按揭貸款。所謂無追索按揭，是貸款人除了房地產的抵押之外，不可追索借款人的其他資產。雖然美國的無追索貸款限制了放貸機構追償的范圍，但它簡化了違約貸款處置的程序。除此之外，美國對按揭止贖的啟動程序是分有司法程序州和無司法程序州的。在無司法程序的州，銀行發起止贖的程序相對簡單，不必通過法院打官司，因此，大大降低了止贖的成本。在美國的50個州里，有27個州屬于無司法程序州。由于法律環境的相對寬松，美國能較快實現去杠桿目標也就不足為奇了。

去杠桿之路，漫漫其修遠

去杠桿又是有風險的。這些風險可能通過市場的震蕩、投資人的利損、放貸的收縮等外溢到實體經濟當中。事實上，自今年3月我國監管收緊以來，政府去杠桿的意圖至少已從四個方面影響到了融資市場：一是短期利率繼去年8月以來持續攀升，加大了投資人負債端的融資成本，比如短期票據貼現率今年4月環比上升了約60個基點。二是銀行同業存款占總負債比重在第一季度明顯下滑，可能直接影響非標的資金來源如私募ABS等等，進而影響銀行在宏觀審慎下的資產負債調整，抑制銀行信貸。三是由于融資成本大幅上升，不少債券發行人紛紛取消融資發行，今年1至4月，企業債券凈融資同比大幅下降。四是資產證券化的發行已呈減緩趨勢，理財產品和資金池對次級板塊的限制或許也在發生作用。

這次去杠桿和國際經驗有所不同：國外幾次大的去杠桿都是在系統性風險發生之后進行的，可謂亡羊補牢，猶未為晚。而我國的去杠桿是要防患于未然，是主動型風險管理的一次嘗試。但無論是系統性風險發生在前，還是防范系統風險發生于后，去杠桿和金融資產價值間相互作用的關系不會改變。如果去杠桿過快、幅度過大，不排除引發金融資產大幅下跌的情況。以往的經驗表明，含有嵌入觸發機制的金融產品，一旦跟資產市值掛鉤，在市場動蕩的情況下，會引發去杠桿和金融資產市值快速下跌時的螺旋式惡性循環。2015年的股災、2016年的債熊以及大宗商品市場大幅波動的背后，就是因為有杠桿產品大量存在。至于依賴“借短貸長”、滾動融資的久期錯配產品，一旦流動性收緊，可能導致資產負債兩端的利率倒掛，形成大面積損失。對這類產品，短端利率的漲幅顯然決定著去杠桿的節奏。

過度的杠桿無疑是金融風險的一大根源，這是去杠桿的根本所在。但沒有基礎資產的問題，杠桿本身很難無風而起浪。國際貨幣基金組織針對2008年危機的一項研究發現，在一定的杠桿范圍下，杠桿并不是系統性風險的領先指標，甚至無法預測系統性風險的嚴重程度。倒是基礎資產的高風險，導致了結構性金融市場的瓦解，進而觸發了整個金融危機。我國這一輪去杠桿，找出核心風險領域應當是去杠桿的關鍵一項。

去杠桿能否成功，最終將取決于勞動生產率改善下的經濟增長和與之相伴的投資回報。而近幾年，我國投資回報率下滑，全員勞動生產率下跌，令人擔憂。

安全的去杠桿應避免引發金融市場不必要的動蕩，而有效的去杠桿只會在效率驅動的經濟增長中得以實現。（作者為中拉合作基金首席風險官，曾任瑞迪安資產保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風險官，華爾街資深專業人士）