公路收費權質押風險及價值評估案例

張志紅 張文靜

我國公路建設存在大量的資金缺口和融資風險，從發放貸款的銀行角度來看，目前仍不能準確度量質押物風險以及評估質押物價值。作者應用層次分析法和模糊綜合評價法對公路收費權風險進行度量，應用超額收益法對公路收費權質押進行評估，并通過公路收費權質押實例進行風險度量及價值評估，為公路收費權質押價值提供新的理論思路，也為商業銀行對公路收費權質押價值評估提供了技術支持，有助于商業銀行防范信貸風險。

一、引言

目前我國公路建設任務艱巨，面臨著資金缺口大、籌資任務重的挑戰，建設資金仍然是困擾、制約公路發展的主要因素。截至2015年底，全國公路總里程達到457.73萬公里，是1984年底的4.9倍。其中，高速公路達到12.35萬公里，里程規模居世界第一位；一級公路9.1萬公里，是1984年底的277.3倍；二級公路36.04萬公里，是1984年底的19.3倍。在我國現有公路網中，超過98%的高速公路、61%的一級公路和42%的二級公路，都是依靠收費公路政策建成的。我國高速公路網絡的形成正處于關鍵時期，需要投資資金建設，另外我國一些地段交通擁擠需要資金改擴建，因此存在大量的資金缺口。從2010-2015年，全國收費公路債務余額由22912億元增加到44493.7億元，平均每年新增3596.95億元，幾何平均增長率為11.70%。作為一種創新性的融資貸款方式，公路收費權質押成為資金需求者取得貸款的有效途徑。

我國政府積極推進收費權質押取得貸款，即從法律方面和銀監會政策規定方面給予支持。《中華人民共和國擔保法》、《中華人民共和國物權法(草案)》等給予扶持。但是以收費權取得貸款方式的實現還存在很多壁壘，如法律方面、銀行與貸款人關系方面都影響了公路收費權質押貸款的實現。目前相關文獻較少涉及到公路收費權的風險度量以及在質押目的下收費權的價值評估。因此基于質押物風險視角研究收費權質押評估的價值刻不容緩。因此，本文利用層次分析法和模糊綜合評價法對公路收費權質押風險進行度量，接著利用超額收益法對收費權質押價值進行估價。風險度量方法的運用可使風險度量更科學合理。超額收益法的運用也將大大提高公路收費權質押評估的準確 性。

二、文獻回顧

（一）收費權的研究綜述

我國學者針對收費權的研究主要分為三個方面，即收費權及收費權質押的概念范圍界定、權利界定、風險防控等。

在收費權及收費權質押的概念范圍界定方面，石煒（2000）指出收費權質押是貸款人將其擁有的收費權利作為質押物，提供給銀行等機構的債權擔保方式。如果貸款人在規定的期限內沒有按時償還本息，則銀行可以有權處理這部分收益。這部分權利在《擔保法》第75條中已明確規定[1]。在收費權的權利界定方面，我國不同的學者對收費權及收費權質押屬于什么權利有多種不同的研究。一種觀點認為收費權是一種普通債權。劉銀春（2005）認為收費權質押時是一種請求權，而并不是直接支配權，因此收費權是一種普通的債權。另一種觀點則認為收費權不只是一種普通的債權，收費權具有特殊性[2]。如王利明（2007）認為收費權是一種特殊的財產權，其質押的客體不是一般的收費權利。它是針對不特定的人收取的費用，而非特定的收費客體，不能將與其現實中各種收費權利相混淆[3]。鄭佳（2010）認為收費權質押是不同于其他權利擔保方式的，不能將收費權質押包含于其他的權利質押范圍中。收費權質押是不同于債權、應收賬款的一種權利質押方式。在收費權風險防控方面，眾多學者認為收費權質押貸款風險主要集中于政策風險、評估風險、質權實現風險、監管風險方面等[4]。張大偉（2016）認為收費權是一種特殊的質押品，因其特殊性，所以銀行會面臨評估風險、登記風險、貸中管理風險和貸后質權實現風險[5]。

通過以上文獻綜述可以看出，在收費權的概念界定上包含公路收費權。在收費權權利界定上，我國學者主要分為兩個派別，一種觀點認為收費權是一種普通債權，另一種觀點認為收費權不只是一種普通債權，其具有特殊性。在收費權風險防控方面，認為收費權風險主要集中于政策風險、評估風險、質權實現風險、監管風險等方面。對于公路收費權的特殊風險，我國學者較少研究，因此本文提出了公路收費權質押的特殊風險，并提出了特殊風險對價值評估的影響。

（二）收費權風險度量的文獻綜述

相關學者對收費權質押風險度量的研究較少，因此從與收費權直接關聯的關鍵因素即項目風險和公路投資風險度量進 行綜述。從收費權對應的項目風險度量方面，Ykhlef M.（2013）提出了降低風險的技術策略，由此減少風險。在公路投資風險度量方面，我國學者主要從理論方法選擇、實務結合兩個角度進行研究[6]。曾偉（2010）以一個項目為例，指出其存在的投資風險，利用模糊綜合評價的方法對投資風險進行度量，從而得出主要的投資風險因素[7]。

通過以上的研究可看出，相關學者對收費權質押風險度量的研究較少，在風險度量方面也只是在收費權投資風險方面進行度量，很少有涉及在質押目的下的公路收費權風險的度量。因此本文提出針對公路收費權質押的風險，并運用合理的方法進行度量，有利于補充對公路收費權質押的風險度量研究。

（三）公路收費權價值評估的相關研究

國外學者主要從公路收費權定價進行研究。Jose H.V.,Shuwen X.和 Mecit C.（2006）重點在于計算通行費收入，他利用三種不同車型的收費標準和收費率建立相關模型，確定了計算該通行費收入的方法[8]。Kitti S.和Anthony C.（2007 ）指 出如果在不確定條件下，如何讓投資者 、道 路使用者、社會公眾的利益最大化，并且平衡各方權益，指出了解決這一問題的公路定價的方法[9]。

國內學者主要從影響公路收費權價值因素、公路收費權價值、公路收費權 評估方法選擇等方面進行研究。在影響公路收費權價值因素方面，集中于研究影響公路收費權價值的風險因素。湯有謹（2008）則認為政策變化、財務風險、行業發展、運營情況、市場變動會影響到公路收費權價值。在公路收費權價值方面，我國學者主要從收費公路價值評估的計算和參數的選擇進行研究[10]。在評估方法選擇方面，主要都是支持采用收益法對公路收費評估的觀點。例如潘學模（2006）就認為采用收益法評估公路收費權具有合理性[11]。國內對公路收費的評估可以劃分為三個階段。首先，在20世紀90年代，大部分學者認為可以用公路的歷史成本評估公路收費權，即利用成本法評估公路收費權。接著在21世紀初，主要以收益法和成本法結合評估公路收費權。最后，在2008年10月1日施行的《辦法》中明確規定“轉讓收費公路權益進行收費權價值評估，評估方法應當采用收益現值法”。

綜上看出，國外評估公路價值著重在于未來的現金流量大小即未來的獲利能力。國內學者認為，影響公路收費權質押價值的因素有很多，其微小變動可能會對公路收費權價值產生較大影響。因此必須較準確地預測其風險大小，進而評估其價值。在評估方法的選擇上，大多學者支持采用收益法對公路收費權進行價值評估。但是公路收費權是一種無形資產，具有超額收益，因此本文則利用超額收益法對公路收費權質押價值進行評估。

（四）質押的研究綜述

本文在質押參數、質押貸款的可行性、知識產權質押融資模式等三個方面進行綜述。從質押的參數確定來看，徐曼、楊為國（2003）以質押為目的，利用動態投資回收期的方法度量質押模型[12]。從質押貸款的可行性來看，梁冰（2006）認為要想以知識產權作為貸款融資的渠道，需要從企業、金融、政府三方面進行質押擔保，切實保障知識產權。知識產權是一種現金流入的資產，因此可以作為質押物進行擔保[13]。從知識產權質押融資模式來看，馬亞紅（2010）將我國的模式（北京、上海、南海）和美國以及日本的模式進行對比，優化了我國知識產權質押融資的模式[14]。范芳妮（2011）同樣基于國外專利質押，提出了適合我國的專利權質押貸款的模式[15]。

以上文獻研究表明，當前對質押的研究主要集中于質押的參數確定，質押貸款的可行性、知識產權質押融資模式等方面研究，較少涉及公路收費權質押的問題，因此本文將在這一研究領域有所突破。

三、公路收費權質押風險等級及評估方法的確定

公路收費權質押面臨的風險是不同的，按照風險來源不同可將其風險分為：內部風險（質押物風險、內部管理風險）、第三方中介風險（估值風險）、外部風險（法律風險和環境風險）。

（一）質押物風險

質押物風險是指由于質押物的特殊屬性帶來的風險。對公路收費權來說質押物風險包括質押物本身風險和保險風險。從公路收費權質押本身來看，造成公路收費收益不穩定的原因有如下兩點：其一是受通行費收費水平的限制。其二是受路面標準的限制。從保險風險來看，公路收費權是依附于公路等有形資產存在的，固定資產的財產安全是公路收費權得以實現的前提和保障。

（二）估值風險

估值風險是指由于評估方法的選擇或者是質押物變現抵債的成本較高產生的風險。具體包括評估風險和變現風險。從評估風險方面來看，價值評估受限因素多；目前我國對于公路收費權質押價值的評估還沒有統一的可量化、易操作的價值評估標準；銀行或專業評估人員較少；缺乏收費權公開市場，可供參考的案例較少，給評估帶來困難。從變現風險情況來看，由于多種因素導致貸款人無法按期償還本息時，銀行有權將公路收費權變現抵債，但是質權實現的途徑較少，不利條件將嚴重影響公路收費權質權的實現。

（三）內部管理風險

內部管理風險是指銀行存在技術缺陷或人為原因帶來的風險。對公路收費權質押來說，銀行是否設立專用還款賬戶，是否定期有效監管；定期對收費權價值變動情況進行監管，是否制定完善的收費權登記制度將影響銀行貸款的發放，進而影響公路收費權質押價值的實現。內部管理風險具體包括賬戶資金監管風險、價值變動監管風險、登記制度風險。

（四）法律風險

法律風險是對企業來說，由法律依據不健全、法律成立要件不明確或法律對出質人主體資格未明確說明造成的風險。具體包括法律依據風險和出質人主體資格風險。《擔保法》中規定了公路和農村電網建設和改造等兩項收費權可質押，但是對公路質押的具體范圍和出質人的主體資格未詳細說明可能帶來的法律風險。

（五）環境風險

環境風險是指由于自然因素或政策因素行業、競爭情況帶來的風險。若政策變動可能會對質押物價值產生影響，公路收費權所處的行業環境和競爭對手、突發的惡劣天氣也會對質押物價值產生影響。環境風險具體包括政策風險、行業競爭風險、自然環境風險。

圖1 公路收費權質押風險集

四、公路收費權質押風險度量與價值評估的實例應用

本章以XX段二級公路為例，具體評估公路收費權質押價值。首先介紹案例背景，明確評估目的、評估對象，提出評估思路，明確收費權質押的具體步驟和參數的選擇，最終得出評估結果。通過此案例，以便更好地掌握多期超額收益法和層次分析法、模糊綜合評價法在公路收費權質押評估實務中的應用。

（一）評估目的和評估對象

本案例評估的目的是在質押目的下對省道XX段二級公路（含A收費站和B收費站）收費權，2015年12月31日為評估基準日，10年預測期（2016年1月1日到2025年12月31日）的收費權質押價值，并對評估價值發表專業意見。

（二）XX段收費公路情況介紹

省道 XX 段收費公路位于東部發達地區，地勢平坦，較少遇見惡劣天氣。2007年年底建成通車，2008年由C公司承接開始收費經營，全長39.47公里，含A和B收費站，二級公路，速度55km/h。

在質押物方面，XX段收費公路，路產質量良好，路網完善，協同效益逐漸顯現，車流量和通行費收入穩步增長，能提供充足的現金流。承接公司資產負債率較低，在行業中處于較低水平，融資空間較大。在銀行監管操作方面，為取得貸款，承接公司將XX段收費公路（含A、B 兩個收費站）質押給Y銀行，并與Y銀行簽定質押合同。Y銀行的資產負債率較低，對無形資產質押建立了專用還款賬戶，一年一次檢查賬戶還款情況。雖經營較好，但Y銀行規模較小，專業質押從業人員較少，不能及時對收費權價值進行有效監管。

（三）評估思路

本文依據XX收費公路的狀況，首先預測通行費收入、通行服務成本、期間費用以及固定資產折舊和資本性支出等相關項目，依此調整現金流；其次預測各貢獻資產價值，接著運用加權平均資本成本確定折現率；最后從全部經營收益中減去全部貢獻資產的貢獻在一定期限內折現得到現值和。利用層次分析法和模糊綜合評價法確定XX公路收費權質押的風險等級及相應的貸款折扣率，最后確定被評估公路收費權的價值。

1.未來現金流的預測

（1）通行費收入和通行服務成本

XX收費公路的通行費收入以及通行服務成本在公司的年報以及公告中進行了披露，因此從中獲取過去8年間（2008-2015年）XX收費公路的通行費收入以及通行服務成本情況。 從8年數據得知XX收費公路的通行費收入和通行服務成本是逐年提升的。于是對2008-2015年的通行費收入和通行服務成本進行線性擬合。從過去8年的歷史通行費收入和通行服務成本的線性擬合結果，得到兩個擬合方程：

式中，X表示年份，Y1表示通行費收入，Y2表示通行服務成本，單位為萬元，4.1式中擬合優度是R2為0.974，4.2式中擬合優度是R2為0.954，表明這兩個線性回歸對觀測值的擬合程度都很好。因此可根據兩個擬合函數對2016-2025年的通行費收入和通行服務成本進行預測。預測結果見表1。

（2）期間費用

①管理費用和銷售費用。因為管理費用和銷售費用通常和通行費收入有聯系，因此我們計算出2008-2015年的管理費用發生額分別占通行費收入的百分比。由8年的數據顯示管理費用、銷售費用占通行服務收入的占比較穩定，分別在7%、2%左右。因此，取銷售費用和管理費用占通行費收入的百分比的平均值作為2016-2025年管理費用和銷售費用的預測百分比，分別為7%、1.91%。預測結果見表1。

②財務費用。由2005年承接公司與銀行簽訂總金額為人民幣5000萬的《人民幣資金借款合同》，借款用途為高速公路項目，借款期限13年。本文擬用評估基準日當年中國人民銀行公布的五年以上期限人民幣貸款基準利率即4.90%作為每年的利息率。因此從2016-2020年每年的利息費用為18.85萬元。

（3）企業所得稅

XX承接公司所得稅率為25%，本案例按25%計算XX段二級公路的未來所得稅費用。

（4）資本支出

近年來，隨著經濟的發展，車流量增大對路面損耗加大。因此預計2021年將對該公路段進行大修和油路翻修。另外已知2015年通貨膨脹率3%，2016年機器設備的更新成本為95.15萬元，可預估2016-2025各年資本性支出見表1。

表1 XX收費公路2016-2025年自由現金流預測 單位：萬元

（5）固定資產折舊

XX收費公路的折舊和攤銷除了包括目前所有的固定資產折舊和無形資產攤銷，還要考慮未來資本性支出的折舊（攤銷）額。該段收費公路采用直線法攤銷，對于未來10年間資本性支出的折舊（攤銷）額，出于簡化考慮，基準日固定資產公允價值為960萬元，我們按10年進行平均年限法計提。

（6）調整自由現金流

在預測2016-2025年通行費收入、通行服務成本、期間費用以及折舊攤銷后，調整自由現金流量，預測出在未來10年間XX收費公路的自由現金流情況，如表1。由于數據的限制，先不考慮利息免稅對XX收費公路未來收益的影響，計算結果見表1。

2.折現率

本文運用超額收益法對XX公路收費權質押進行評估，由于公路收費權是一種無形資產，能給企業帶來超額獲利能力，因此整體的折現率將偏低于公路收費權質押的折現率。從總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等主要指標來看，和XX收費公路所在企業較為接近的上市公司主要有皖通高速、中原高速、福建高速，因此將該3家上市公司作 為可比企業。

（1）公司整體的期望收益率

本文運用加權平均資產成本法計算被評估公司XX的預期收益率即折現率。因此必須合理估算出XX公司的債權收益率和股權收益率。計算公式如下：

其中：WACC為公司整體的收益率；Re為股權收益率；Rd為債權收益率；E為付息債務的價值；D為股權賬面價值。

①債權收益率。評估基準日為2015年12月31日，債權收益率取2015年一年期貸款利率4.35%。

②股權收益率。由于每個公司的股權收益率是不同的，本文利用資本資產定價模型分別估算出三個可比公司的股權收益率，并取算數平均值即可求出XX收費公路的股權收益率。

首先計算無風險利率。長期國債利率可認為是只存在系統性風險的利率，因此公路收費權資產評估中，選用長期國債作為無風險利率。本文選取了8年（2008-2015）上市交易的長期國債，計算出其平均利率為3.92%。

接著確定β系數。本文分別計算三家可比公司的β系數，取三家β系數的算術平均值算作承接公司的β系數。對于每家β系數，本文采用線性回歸法，為了保證計算結果的可靠性，分別選用2013年1月-2015年12月共36個月的月個股回報率和對應的滬深300上證指數回報率。

分別定義皖通高速、中原高速、福建高速的個股收益率為iX、Γi、Ψi，滬深300指數收益率為iY，i=1,2,3,4......36。

則皖通高速的β1為：

同理可得：中原高速的β2=1.3978，福建高速的β3=1.2303，因此三家公司β系數的算數平均值為1.2751，即為XX收費公路的β系數。

再次確定市場期望收益率。為了更好地反映市場的整體收益率，本文選用了2013-2015三年的上證指數月收益率，計算出幾何平均數作為我國的市場期望收益率，結果如下：

因此XX收費公路股權期望收益率為：

利用加權平均資本成本法，分別算出三家可比公司債權和股權的占比，再乘以相應的稅后債權收益率和股權收益率，即可求出XX公路收費權質押的整體期望收益率即整體折現率為10.77%。

（2）超額折現率。以上計算的是XX公路收費權的整體期望收益率，本著收益與折現率應配比的原則，超額收益對應于超額折現率。

其中：WACC為公司整體折現率；CW、fW、tW分別為流動資產比重、固定資產比重、無形非流動資產（公路收費權質押）比重；cR、fR分別為流動資產收益率、固定資產收益率。

利用可比公司公路收費權質押折現率的平均值在10年內計算等額年金現值系數為17.56%，因此XX公路收費權質押的折現率為17.56%。

3.折扣率

為確定XX段公路收費權質押評估的折扣率，向銀行從業人員發放問卷，并且回收了22份問卷。接下來利用層次分析法確定各影響因素的權重。另外邀請5位專家對收費公路風險進行打分，利用模糊綜合分析法確定公路收費權質押的風險等級，從而查閱相關文獻得到該風險等級對應的銀行貸款折扣率的大小。

（1）一級子風險指標權重的計算

以“ 公路收費權質押風險”為準則，對“質押物風險、估值風險、內部管理風險、法律風險和環境風險”進行兩兩比較，得到判斷矩陣，據判斷矩陣A-B，采用乘積方根法，計算各指標的權重，計算結果如表2所示，并進行一致性檢驗。

表2 一級子風險指標

計算判斷矩陣的最大特征值λmax。

由此，可以計算最大特征值：λmax＝5.0460

接下來進行一致性檢驗：一致性指標CI和一致性比率CR。

當n＝5時，通過查表RI=1.12，

因此，一級指標判斷矩陣與一致性檢驗符合要求，權重向量W =（0.3061，0.3894，0.1495，0.7775，0.0775）。

（2）二級子風險指標權重的計算

按照與上述同樣的方法，計算質押物風險、估值風險、內部管理風險、法律風險和環境風險下各二級子風險指標對一級子風險指標的權重，并進行一致性檢驗。計算結果見表3，并通過一致性檢驗。

（3）確定評價等級和風險等級標準

在各風險因素的權重的基礎上，確定風險評價等級。為便于評價收費公路質押風險，將XX收費公路的風險分為較低、一般、較高、很高四個等級，評語集E= {e1，e2，e3，e4} = {較低，一般，較高，很高}，分別對應打分標準為0-25%，26%-50%，51%-75%，76%-100%。各類風險打分標準依據是邀請評估機構和銀行專家協定商討制定的。

（4）構造模糊評價矩陣

為了確定XX公路收費權質押評估的風險等級，邀請5名專家（銀行專家、資產評估專家）對XX公路收費權質押風險進行評價，專家根據XX公路收費權質押的案例及風險打分依據表對12項二級子風險指標逐一進行評價，經統計整理和歸一化處理得到如表3的數據。

根據表中的數據，得到模糊評價矩陣UF。利用權重W及模糊評價矩陣UF，對項目風險、估值風險、內部管理風險、法律風險和環境風險分別進行評價得到單項風險評價R。結果如下：

由單項風險評價R和一級子風險指標的權重可以進行綜合風險評價，最終得到XX公路收費權質押的風險等級及折現率。

根據綜合風險評價計算結果，最大隸屬度為0.49，即公路收費權質押風險處于25%-50%的風險區間，風險大小對應于“一般”等級。 查閱相關文獻，處于一般等級的風險，銀行會給出25%的風險折扣。

表3 一級二級子風險指標評價等級

4.多期超額收益的計算

（1）確定貢獻資產價值

①流動資產。XX收費公路的資產結構較穩定，每年流動資產增加值占通行服務費收入的30%左右，因此本文利用2015年XX收費公路的通行費收入以及流動資產期末余額，按每年占通行費收入的30%的比例計算流動資產增加額，按2016年央行一年期貸款利率4.35%計算流動資產回報率，其稅后利率為3.26%，計算XX公路收費權2016-2025年流動資產的貢獻價值。

②固定資產。由于固定資產在經營過程中自身價值發生損耗，因此投資者期望收益應包括回收固定資產自身價值 和投資回報兩部分。固定資產的貢獻包括兩部分，即固定資產損耗的補償、固定資產投資的回報。

（2）確定XX公路的評估價值

運用超額收益法評估XX公路收費權價值，將預測的2016-2025年XX收費公路每年的自由現金流減去各貢獻資產的價值在10年期內折現即可得出XX收費公路的收費權質押價值，最終的評估結果見表4。

表4 超額收益法計算XX公路收費權質押價值 單位：萬元

五、結論與建議

（一）結論

高速公路在我國交通運輸體系中占有重要地位，與國民經濟和社會發展具有密切關系，具有不可替代性。加強對公路收費權質押價值的評估是商業銀行亟待解決的問題。本文研究在質押目的下公路收費權的價值評估問題，利用超額收益法對公路收費權質押進行估價，在此過程中折現率的確定采取加權平均資本成本法。另外利用層次分析法和模糊綜合評價法，評定公路收費權質押評估的風險等級，由此確定質押物風險大小，對應選取適合的折扣率，并應用到公路收費權質押評估中，使得對公路收費權的質押評估更加準確。

第一，本文考慮了公路收費權質押的風險因素，使得公路收費權質押的價值評估更精確。本文運用層次分析法和模糊綜合分析法度量風險的應用范圍擴展到當前熱門的公路收費權質押評估，據此得出公路收費的風險等級，對應確定公路收費質押貸款的折扣率，將此結果應用到超額收益法對公路收費權質押評估中。將這兩種方法的有機結合使用，有助于對公路收費權質押的價值評估。

第二，本文運用超額收益法評估公路收費權質押價值，評估過程對評估機構有指導作用。方法的運用將大大提高公路收費權質押評估的準確性，指導銀行貸款工作的進行。

第三，本文選取了XX公路收費權的案例，運用上述方法對該公路收費權質押進行評估。

（二）建議

（1）銀行加強貸后風險監管，建立全面風險預警機制

銀行在評價質押物的風險時，不應只是在貸前進行風險管控，在貸后更應該加強日常檢查，保證借款本息的歸還，減少貸款損失，建立全面的風險管 理。

（2）貸款企業建立信息披露機制

加強貸款企業的信息披露機制，建立完善的信息公開程序，加強與銀行的交流和溝通，將有利于貸款的發放，維護企業和銀行良好的關系，進而為公路事業以及金融事業的發展作出 貢獻。

（3）公路收費權質押評估考慮的其他因素

由于本人的能力有限，在實際的銀行業務中還應該加強對公路收費權質押貸款的風險防范。首先銀行加強貸后風險監管，建立全面風險預警機制。接著貸款企業建立信息披露機制。公路收費權質押評估未考慮的其他因素：對公路收費權質押的評估過程中，對通行費收入和通行服務成本的預測是使用歷史數據然后線性回歸得來的，因此這一部分的預測準確性還有待提高。另外對管理費用、銷售費用的預測上，采用其占通行費收入的比重的方法，不可避免的會出現其他風險。貢獻資產的價值中應包含除公路收費權質押以外的其他無形的資產，但是本文未研究這部分資產對其超額收益的影響，若能夠利用其他數據得出這部分資產價值，應將這部分價值扣減掉。

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