中國股票市場的制度建設研究

徐海燕

摘要：中國股市一直以來動蕩起伏。雖然政府會及時出手干預，但是后期股市能否平穩健康發展，仍然是我們翹首以待的。對于我國股市的情況，不能在出臺一些暫時性政策或者聯合企業之后就放之任之，而要以制度之手更好地去約束股市參與主體的一些行為。本文將從中國股市現狀、西方國家救市、中國股票制度的缺失以及健全中國市場體系四個方面來嘗試探尋以制度建設來健全股票市場，以期讓中國股票市場更穩定健康地發展下去。

關鍵詞：股票制度；股票善意取得制度；監管；注冊制度

一、中國股市現狀

近年，我國股票市場動蕩明顯。以2015年6月7月為例，上證綜指、深證成指、中小板和創業板指數分別下降1755點、1303點、4833點和1646點，降幅分別為34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在歷史上是極其少見的。

與2007年相比，2015年股票市場下跌有兩個顯著的不同：一是下跌速度極快，2007年五個月實現的跌幅，這次僅用了四周時間；二是沒有出現任何像樣的反彈，2007年下跌30%之前，最大反彈幅度達15%，而此次則是連續跌停，投資者根據經驗都在等待反彈或者提前抄底，結果深陷其中。

2007年利率市場化改革、多層次資本市場體系建設都處在起步和研究階段。而這次則是金融綜合化經營不斷推進、利率市場化即將完成、資本市場注冊制改革箭在弦上、金融創新不斷推出、金融杠桿不斷提升的新時期，股票市場的環境已經大大改變，尤其是近兩三年推出諸多杠桿工具。在杠桿作用下，股市上漲的財富效應和信心增強，吸引增量資金進入，加速股市上漲，進而導致杠桿進一步增加，股市進一步上漲。股市暴跌導致虧錢效應和信心減弱，加上做空獲利機制和杠桿強制平倉，股市快速下跌。此前沒有這樣的杠桿和做空工具，在股市下跌過程中也就不會有快速去杠桿帶來的恐慌和踩踏。

股市暴跌以來，國家出臺多項救市政策，央行6月28日起對稱降息0.25%和定向降準0.5%，并釋放3700億元短期流動性；證監會提前發布券商兩融業務管理辦法、拓寬券商融資渠道等利好政策，對融資盤平倉起到了暫緩作用；21家券商出資1200億開始投資藍籌股ETF并發800億元短期債和獲得2600億元信用額度，基金增持本公司偏股型基金；嚴厲打擊股指期貨操縱行為，于7月8習將中證500股指期貨賣出保證金從10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部查處惡意做空股市行為，提高了做空成本，震懾惡意做空股指和股票的投機者；證監會提出“大股東增持、回購股票、董監高增持、股權激勵、員工持股計劃”五選一政策。在一系列政策作用下，股票市場已經基本恢復了信心，而且呈現出普漲的局面。全面看待救市政策和效果。從最終結果看，政策穩定了股票價格指數，進而穩定了市場信心，為金融改革和經濟發展留出了空間。但這輪救市政策須逐步退出，前提是股市基本穩定，去杠桿基本完成，相應制度漏洞基本堵住。宏觀上，我國經濟增速放緩和CPI低位運行，未來仍將保持寬松的貨幣政策，并可能繼續降準降息以降低企業資金成本，股市上漲流動性相對充裕。具體看，證金維穩資金入市買入的股票可以待股市穩定后從二級市場退出，也可以作為未來融券的來源以解決目前融券不足的問題。

股市政策的目的是防系統性風險，不是為防指數下跌或者為投資者托底。系統性風險的關鍵是保證券商和銀行資金的安全。根據各類工具去杠桿和股票指數的大致對應關系，目前杠桿率水平低下，上證3000點左右是系統性風險的底線。一旦臨近安全線，救市應以為商業銀行和券商等金融機構提供流動性為主，防止“擠兌”危機，為公募基金和券商提供流動性。雖然客觀上可能影響股指走勢，但救市絕不應簡單以股指為目標。

二、西方國家救市

20世紀初，美國融資融券交易迅速發展，增強了美國證券市場的流動性，促使股價的理性回歸。但也加劇了股災。1929年，美國證券市場通過銀行和證券公司借債85億美元，泡沫破裂引起股市暴跌，過度貸款的銀行倒閉，引發金融危機、經濟危機和社會危機。美國1933-1934年相繼通過《證券法》《證券交易法》，形成證券市場發展的法律體系。2000年納斯達克泡沫破裂也與此密切相關。為此，美國制定《證券賣空規則》（SHO）取代原《證券交易法》中賣空交易相關條款。2008年金融危機后，美國先后頒布賣空禁令、修改SHO、加強賣空交易信息披露，完善股票交易監管體系。上世紀70-80年代，美國又推出股指期貨、個股期權和股指期權，在資產組合管理中發揮了重要作用，一度促進標的資產成交量提高，但也導致1987年“黑色星期一”，道瓊斯股指下跌22.6%。美國財政部《布雷迪報告》認為，這次股市崩潰主要是由指數套利和組合保險在股票指數期貨和現貨市場相繼推動造成的。

經過多年發展，美國股票市場結構和監管制度相對完善，投機氛圍相對較低。相比之下，韓國、巴西等新興市場國家，股指期權和股票期權的投機氛圍都比較嚴重。韓國股指期權推出后市場的波動性增大，股票市場和股指期貨市場的風險加大，因而對操縱市場行為的監管以及投資者素質提出了更高的要求。

三、中國股票制度的缺失

1.股票善意取得制度的立法缺失

股票善意取得多出現在股份占有股票的情況下，股票類型不同，轉讓方式也不同。我國《公司法》明確規定：上市公司股票采用無紙化發行制度，而非上市公司也能夠享有股票發行權。第一百三十條中提出非上市股份公司能夠發行的股票有不記名與記名兩種方式，記名股票需要設置好股東名冊，并記錄股東持股數量、股東姓名、股東住所、股票編號、取得日期；不記名股票只需要記載發行日期、編號、股票數量。

相較于發達國家，我國在制度方面尚有不足。日本的《公司法》中明確規定，股份有限公司不能進行股票發行活動，如果必需發行股票，在公司的章程中必須明確標注；同樣，非上市也必須基于公司內部的章程的明確注明才能進行公司股票的發行。此外，該法還規定，股份有限公司需要設置好股東名冊，對公司各位股東的詳細持股信息進行記錄。而如果公司要進行股票的發行活動，則需要詳細記錄好股票編號。通過對比可知，我國與日本的上市股份有限公司都已經開始采取股票無紙模式發行股票。但是不同于日本非上市公司不能夠發行不記名股票，我國非上市公司不僅可以發行記名股票，也可以夠發行不記名股票。

在股份轉讓方面，我國法律規定股東能夠根據法律規定來轉讓自己的股份，在轉讓記名股票過程中要在遵守行政法規的基礎上嚴格按照背書模式進行，但是對轉讓過程中涉及其他利益相關人法律并未作出明確規定。

2.股票監管方面的漏洞

此次罕見暴跌至少暴露了國內投資者的價值投資理念和風險意識嚴重缺乏、市場監管方面存在明顯漏洞。就投資者而言，由于目前A股上市公司分紅派息率偏低，助長了投資者通過炒差價賺錢的理念，長期低迷后的連續大漲使其更加急功近利、淡漠，甚至忘卻了風險的存在，在交易中過度使用杠桿交易特別是使用高倍場外配資。許多投資者在收獲單邊牛市的超額收益之后，又在連續暴跌中損失慘重。因此，要使股票投資成為財產性收入的重要組成部分，投資者必須不斷提高自身的投資價值判斷能力和風險控制能力，理性、成熟地進行投資交易。就監管方面而言，在市場處于低位時沒有及時對高杠桿融資特別是場外配資采取規范措施，而在市場高位進行清查，就容易誘發市場大跌。同時，股指期貨的規則設計有漏洞，如容許“裸賣空”、賣空手續費偏低等，有利于做空。因此，監管部門應借鑒國際成熟市場做法，盡快堵上漏洞，進而使監管能真正“防患于未然”。

四、健全中國股票市場體系

1.完善股票善意取得制度

在股份所有制公司中，股東需要通過股份轉移的方式才能夠將資本收回，簡化相關程序有利于保障股票交易的安全性。就目前而言，我國的相關法律，主要包括《公司法》與《物權法》，并未對股票的善意取得進行明確的規定發。雖然《物權法》中的相關規定為解決無記名股票的流動問題提供了一些法律依據，但是要徹底解決股票轉讓問題還需要進一步的完善。在以后的完善中，可以參考《票據法》的有關規定，具體的操作可以從以下兩個方面人手：

首先是針對不記名股票。雖然法律沒有明確規定善意取得制度，但是學者們認為如果動產屬于無記名證券或者貨幣，可以參照《物權法》中的善意取得制度。同時，無記名股票屬于資本證券，要使其充分發揮功能，需要處于流通的過程中，但是如果無法取得善意取得權利，會影響到股票市場的正常流通和交易的安全性。鑒于此，國家應該對無記名股票的善意取得形式進行明確規定。

其次是針對記名股票，不能僅從動產與不動產的角度進行分析，需要考慮到記名股票的流動性問題，與《公司法》中的股票本質結合起來進行分析。而關于記名股票是否與《票據法》中的內容相符，可借鑒國外的經驗。在日本、德國，有價證券屬于私權范疇，權益行使與轉移需要參照證券。為此，我國可將記名股票納入票據的范疇中。

2.加快推進股票注冊制改革

中國社科院發布的《中國金融監管報告（2015）》提出，注冊制改革旨在更好地發揮市場的作用。不過，這項改革的實現也需要市場來決定。這也需要相應配套改革的實現，具體包括法律法規、市場主體自律能力、市場化監管手段等方面。

首先，完善的法律法規和高度成熟的市場是前提保障。其次，股票發行人等中介組織需要有較強的自律和自制力，投資者需具備較成熟的投資理念、管理層的市場化監管手段比較成熟等。當然，目前我國的資本市場距此還有不小差距。這兩年《證券法》經過多次修正完善，這為我國的股票發行注冊制奠定了基礎。同時，注冊制改革還對監管轉型提出了新的要求——通過合理分配監管資源，將監管資源相對集中在事中監管和事后執法環節，拿出更多市場化的監管手段。

3.完善股票市場監管的基本制度規范

首先是對杠桿工具進行嚴格規范，利用其積極性的同時，制定量化監管標準，將其負面影響縮小到最低程度。其次是加強信息統計和披露。建立包括信息披露、證券交易、股指期貨/期權等衍生品的信息及時統計和披露制度，避免緊急情況出現“情況不明決心大”。再次是政府在開放市場體制和信息社會下，加強運用大數據迅速決策，及時掌握完整準確信息，簡化決策流程，提高決策效率。最后是發展機構投資者，引入養老金、保險資金、QFII等機構投資者，形成專業投資、長期投資和價值投資理念。

4.完善股票交易緊急情況處置機制

芝加哥交易所在“1987股災”后引入了股指期貨的“熔斷機制”和“漲跌停板制度”，還建立了履約保證金、盈余基金、安全存款等5級結算及財務風險管理制度。建議借鑒國際經驗，結合國情制定《金融領域緊急事態法》。用法律為市場提供穩定預期，同時為政府介入提供法律依據和行為規范。

五、結語

中國股市的不穩定對股市健康發展和股民炒股的信心有很大的影響。對于我國股市的情況，政府不單單在出臺一些暫時性政策或者聯合企業之后就放之任之，更需要以制度之手更好地去約束股市參與主體的一些行為。對此，我們需要完善股票善意取得制度，加快推進股票注冊制改革，完善股票市場監管的基本制度規范和股票交易緊急情況處置機制。我相信，在法治中國的大環境下，股市的有法可依、有法必依、執法必嚴、違法必究也能在未來得到踐行。