淺談定向增發研究現狀

周玉梅

【摘要】資金對公司而言，猶如血液對人體般重要。上市公司的股權融資方式包括公開增發、配股、定向增發等。前兩種融資方式產生的時間較長，對其研究也比較豐富。相比較定向增發融資方式還是新穎的。本文意在梳理長期以來專家學者對定向增發的研究，從而站在巨人的肩膀上展開下一步的研究。

【關鍵詞】定向增發；研究現狀

定向增發融資是一個過程。涉及到定向增發前，定向增發時和定向增發后。現有關于定向增發的研究已經涉及到這一過程的全部內容。定向增發前的研究包括上市公司是否在定向增發前進行了盈余管理，如果存在盈余管理，那么方向如何；定向增發宣告時的研究最豐富，比如定向增發的目的是否是實現集團公司整體上市、定向增發的發行對象和價格的確定、定向增發的宣告效應等；對定向增發后的研究則涉及定向增發后的長期市場績效、定向增發后是否存在利益輸送。筆者以定向增發的實施過程為線索，淺析定向增發的研究現狀。

關于定向增發前的獨立研究并不多，很多都是與定向增發的實施過程結合起來研究。朱紅軍等以馳宏鋅鍺為例進行了深入的研究，發現馳宏鋅鍺在實施定向增發前停牌時間長達50多天，這為其確定定價基準日以及低價增發提供了基礎。這也從一個側面說明我國定向增發的相關規定存在漏洞，即上市公司可以通過選擇基準日來操控定向增發的價格。這是關于定向增發的優秀案例分析類文獻，雖然僅僅對單個公司進行研究得出的結論缺乏相應的說服力，但是能為后續實證分析提供有價值的研究思路。

上市公司要實施定向增發必須決定發行價格、發行對象以及發行日等一系列問題。關于發行價格，我國證監會規定定向增發的發行價格不得低于定價基準日前20個交易日均價的90%。與之類似英、美及東南亞等國家的私募發行，通常以相當于發行公司市場股票價格較高的折扣率給予認購者購買公司的股票，一般私募發行折扣率約為20%，并且私募發行的折扣率要比公開增發新股高。外國學者對如此高的折價提出一些可供參考的理論假設，如監督效應假說、限期流動性補償假設、調查成本補償假設、控制權假設。即認為定向增發折價是一直成本補償。章衛東與李德忠以2005年5月1日到2007年12月31日宣告定向增發新股預案的A股公司為研究樣本，發現向非關聯機構投資者定向增發的折扣率要大于向大股東以及關聯方時的折扣率。章衛東用信息不對稱理論來解釋這一現象。

關于折扣率與定向增發對象的關系，我國學者并沒有得出一致的結論。王志強、張瑋婷與林麗芳以2006-2007年滬深兩市實施定向增發的上市公司為樣本，他們的研究表明，定向增發的對象為大股東或者關聯方時，折價比例要高于機構投資者；大股東認購的比例越高，定向增發的價格越低，折價程度越高；而定向增發的折價程度的高低與上市公司的盈利水平沒有顯著關系。之所以會出現這種差異，筆者認為原因有兩個，一方面這些研究都是定向增發在中國資本市場開始盛行時的研究，可供研究的樣本數據較少，另一方面不同的研究方法，對同一變量采用不同的替代變量也會出現截然不同的結論。

上市公司宣告定向增發時，會產生短期的宣告效應。研究發現（Wruck，1989）美國上市公司宣告私募發行時，股票短期內會上漲。同樣在日本有證據（Kato and Schallheim，1993）表明，宣告私募發行后宣告效應也呈下降趨勢。對我國資本市場定向增發的宣告效應首先展開研究的是章衛東。他采用實證研究的方法，發現與公開增發相比定向增發會帶來更強烈的正的市場反應，即在公告日的前后累積異常收益率更高。

后定向增發研究，是研究定向增發后的一段時間上市公司的行為。定向增發所售新股存在禁售期的限制。由于存在限售期，上市公司定向增發后的市場表現將直接決定投資者的收益。無論以長期購買持有超額收益還是以日歷時間組合方法計算出的長期績效為標準，定向增發后兩年內上市公司的長期業績都表現強勢，與美國定向增發后上市公司長期業績表現低迷形成強烈的對比。而耿建新，躍金與鄒小平的研究表明上市公司實施定向增發后長期回報率出現下滑趨勢，并分析得出上市公司定向增發后經營業績下滑是長期績效下滑的原因。投資者過度樂觀假說、機會窗口假說、盈余管理回轉等都可以解釋長期業績下滑的原因。鄧路與王化成從行為金融中投資者異質信念的視角來解釋定向增發后上市公司的長期市場表現。他們從理論分析和實證檢驗兩個角度論證了投資者異質信念與實施定向增發后上市公司的長期市場表現負相關，以及當定向增發的對象是機構投資者時這種負面效應會更加顯著，并且進一步分析了投資者異質信念與上市公司的經營績效也是負相關的關系。

由于研究方法存在差異，如案例研究與檔案式研究的選擇，而且研究的角度不同，樣本的差異，或者說樣本少等客觀因素的存在，研究結果差異是合理的。筆者認為，改進研究模型，完善研究方法，擴大研究樣本數據等能顯著提高研究結論的可靠性。

定向增發作為我國資本市場融資的首選方式，具有較高的研究價值。筆者認為定向增發研究的未來發展將會越來越多地和其他學科相交叉，比如行為金融理論中的投資者異質信念與定向增發，及社會心理學視角下的定向增發。

參考文獻：

[1]朱紅軍.何賢杰.陳信元，定向增發“盛宴”背后的利益輸送：現象、理論根源于制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008

[2]Hertzel，M.Smith，1993.Market discounts and shareholder gains for placing equity privately.Journal of Finance，48

[3]章衛東.李德忠，定向增發新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價關系的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2008

[4]俞靜.徐霞，定向增發、盈余管理與定價行為[J].財會月刊，2016（17）：116-121

[5]章衛東，定向增發新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究[J].會計研究，2007（12）：63-68

[6]鄧路.王化成.李思飛，上市公司定向增發長期市場表現：過度樂觀還是反應不足？[J].中國軟科學，2011（06）：167-177