淺析順豐借殼上市的定價泡沫

肖涵

【摘要】為緊跟競爭對手資本擴張的步伐，順豐控股于2017年2月24日登陸A股，成為借殼上市的又一成功案例。而順豐控股發行價遠高于同行業水平，樂觀投資者也順勢炒熱股票，將順豐捧為當時深市第一總市值，但其股價自漲停以來一直處于下滑狀態，早已低于發行價水平。本文對順豐定價泡沫及其原因展開了分析，對中小投資者強化理性交易意識提供借鑒。

【關鍵詞】借殼上市；股票估值；定價泡沫

一、案例分析理論基礎

（一）借殼上市的含義

借殼上市屬于企業并購重組的一種方式，按照擬借殼企業與殼公司之間的關系可分為兩類。一類為“母借子殼”，即母公司通過資產重組的方式，把自身的優質資產和業務注入到一家已上市的子公司中，達到母公司資產上市的目的。另外一類就不局限于母子公司之間，擬借殼企業通過收購股權或購買新股的方式，取得某一上市公司的控制權，剝離其原有資產和業務，再把自身的資產和業務注入其中。與IPO相比，借殼上市的優勢為時間成本低，限制條件較少，借殼操作更具靈活性。

（二）股票定價泡沫的概述

股票定價泡沫是指發行價格、發行市盈率遠高于同行業的平均水平。一般而言，由于承銷商等利益相關方對自身利益的追求會導致高發行價格，形成定價泡沫。機構或個人投資者出于對新股的樂觀情緒會投入大量資金進行認購，形成一級市場泡沫，為二級市場埋下隱患。如果監管層對發行市盈率不加限制，一旦泡沫破裂，會造成股價下跌，以致投資者遭受損失。

二、順豐借殼上市背景與方案

2016年10月，圓通的率先上市推動了快遞行業的上市潮流，加劇了順豐的競爭壓力。為了完成在海外業務和冷鏈等快運市場的布局，順豐亟需通過上市融資來彌補資金缺口。2016年5月30日，順豐發布計劃借殼上市的消息。最終，鼎泰新材以全部資產和負債作價8億元作為置出資產，與順豐全體股東100%股權的等值部分進行置換，置入資產約448億元，差額部分由鼎泰新材以發行股份的方式自順豐全體股東處購買。募集配套資金以向多名特定投資者發行股份的方式，募集資金約80億元。交易完成后，鼎泰新材控股股東變更為明德控股，實際控制人為王衛。

三、順豐股票定價泡沫分析

（一）股價變化

上市前夕，順豐公布了上年度業績快報，報告顯示其2016年的凈利潤達到41.80億元，是重組時承諾業績的1.9倍。順豐控股于2017年2月24日正式登陸深交所，發行價55元，由于超預期的業績，股價高開高走，接連數日漲停（如圖表1）。3月1日，股價達到73.48元，41.8億元的凈利潤撐起了2929億的市值，超過凈利潤283.5億的萬科，成為深市第一大市值公司。之后股價開始回落，連續兩個月呈下降趨勢，保持在低于發行價水平。

（二）估值分析

1.PE法分析

PE估值法是最常用的股票估值指標。PE（市盈率）是指股票的每股股價與每股盈利的比值。如圖表2，對比物流行業其他上市公司，順豐的發行市盈率明顯較高。以各公司2016年報和業績快報公布的業績為參考，順豐控股上市當天的市盈率為52.1倍，是韻達的1.45倍、申通的2.12倍。與在美國上市的中通快遞相比，順豐市盈率是其1.42倍。在經歷了5個漲停后，媒體報道順豐控股的市盈率更是達到90.9倍。

由于新股在我國資本市場的熱度較高，導致較高的PE，但對比各公司的發行市盈率來看，順豐依然領先很多。申通、韻達和順豐在短時間內接連上市，市場氛圍基本相同，但順豐的市盈率遠超同行業水平。且順豐股價和市盈率自漲停以來一直處于下滑狀態。可初步判定順豐存在發行價估值泡沫。

2.PEG法分析

順豐控股的PE較高很可能是順豐本身的發展較同行業來說更為領先，因而投資者對它的預期比較高。但PE是靜態的概念，只代表過去和現在，不代表企業未來的發展。因此對股價的估值需配合公司在未來的發展預期，可采用 PEG 指標進行分析。PEG=市盈率/盈利增長速度。以順豐公布的2013至2016年凈利潤，計算得到的凈利潤復合增長率為31%，對應的PEG=52.1/31=1.68。根據PEG理論，在一個理性市場中合理估值股票的PEG應該為1。如果高于1，股價可能被高估；反之，可能被低估。另外我國上市公司普遍會在上市前幾年通過盈余管理等手段來美化報表數據，而在上市后往往難以維持上市前報表中的增長率，這就會造成凈利潤增長率虛高，因此實際的PEG會更大。在使用上市前幾年的數據計算凈利潤增長率的前提下，其PEG已達到1.68，由此可認為52.1倍市盈率偏高。

（三）定價泡沫的原因分析

1.利益相關者動機分析

借殼上市的股票會重新定價。在上市定價過程中，承銷商、投資者和發行人之間存在信息不對稱性以及利益沖突。從承銷商動機來看，承銷商收入與順豐募集資金總額掛鉤，促使其將股票發行價定得比較高。從投資者角度，參與股市的投資者眾多，但公司發行的股份供給有限，市場又存在對新股的投機偏好。于是，投資者的樂觀情緒為承銷商抬高股票發行價創造了客觀條件。從上市公司的角度，根據信號傳遞理論，具備行業競爭優勢的順豐為了讓自己與其他快遞公司區分開來，就必須通過傳遞信號對投資者的判斷進行引導，于是會在股價上體現出公司的實力。

2.流通股比例低，股價易推動

存在借殼上市定價泡沫的另一個重要原因是順豐控股的流通股比例只有3.18%，據券商中國網統計，其流通股比例之低位居A股第一位。因此，交易額總量僅93億元時，順豐就撐起了深市第一總市值。而順豐流通股少的本質原因是一個巨大的公司借殼了一個體量很小的公司，導致流通盤很小。在非理性投資者手持大量資金熱捧新股的股市中，順豐破發的可能性比較低，因此不必過于擔心發行價虛高將會對股價造成不利影響，促成了定價泡沫。

四、啟示與展望

關于中小股東保護。我國股票市場是以散戶投資者為主的市場，然而多年來對散戶投資者的保護力度不夠。在此保護方面，我國可以借鑒美國股市監管層對中小投資者保護措施。同時，廣大中小投資者自身應強化理性交易的理念，特別是對待新股時警惕投資風險，警示投機心理的潛在危害，不斷加強自我保護意識。

未來注冊制的實行欲從根本上解決我國股市的三高現象。其著力點體現在：解決資本市場供需失衡的情況；有效提高股票發行效率；嚴格要求承銷商等中介，對不合格企業實施強制退市制度。相信在監管機構對市場進行改革后，IPO堰塞湖問題會逐步得以解決，具備潛力和實力的企業可以加快步伐有序上市，而不必通過借殼“插隊”進入資本市場。