關于信用違約互換及中國版CDS的探討

摘要：隨著多起債券違約的發生，“打破剛剛性兌付”加速推進，市場特別需要用來分散風險的工具。為了發揮金融對實體經濟支持作用，豐富市場參與者風險管理手段，完善市場信用的風險分散以及分擔機制，在人民銀行的指導下，交易商協會于2016年9月23日發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》），以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。現在的CDS修正了過去的主要缺陷，又正值中國金融體系信用風險醞釀發酵和剛兌的松動時期，因而此時推出中國版CDS很必要。

關鍵詞：信用違約互換；資產證券化；中國版CDS

一、信用違約互換及起源

（一）何為信用違約互換。

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱為貸款違約保，也叫險信貸違約掉期，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。它最簡單的形式是單一實體CDS，即為兩個交易對手針對第三方實體信用風險的一種交易合約。在單一實體CDS交易中，買方（做空方）同意向賣方（做多方）在合約期內支付一定的定期票息，賣方則同意在第三方實體發生違約事件后向買方支付一次性等同于CDS合約名義額的代償金。從某種意義上說，CDS就像汽車保險，只是它擔保的不是駕駛事故造成的風險，而是經濟實體的信用違約風險。交易CDS的目的，對買方來說，是要對沖第三方實體的信用風險（比如買方可能持有第三方實體發行的債券）；對賣方來說，是要通過承擔第三方信用風險而獲得投資回報。本質上，CDS代表著一種金融技術，通過它，CDS把現金產品（如債券或貸款）中的信用風險和流動性分離。上世紀九十年代初，CDS在美國出現之前，現金產品的風險和流動性是綁定在一起的；CDS出現以后，投資人可以僅就第三方實體的信用風險進行交易，甚至不需要持有第三方實體的任何債務，更不受該實體債務存量的限制。CDS具有重大的創新意義，它第一次為對沖信用風險提供了現實可行的金融工具。

（二）第一筆CDS的創建。

1993年，美國埃克森石油公司的一艘油輪發生了嚴重的原油泄漏，面臨50億美元的罰款，為此，埃克森公司向J.P摩根銀行提出貸款要求。然而此貸款利潤很低，如果摩根銀行放出了這筆貸款，不僅利潤微薄，而且還會大大抵減摩根銀行的信用額度，除此之外，按照當時1988年《巴塞爾資本協議》的規定，摩根銀行還需要留出大筆的資本儲備金（貸款總額的8%）。

為了能夠放出這筆貸款并且不影響信用額度，J.P摩根銀行的金融衍生品部門向歐洲重建和發展銀行的官員提出，摩根銀行向歐洲重建和發展銀行支付一筆保費，而后者承擔埃克森公司該筆貸款的信用風險，如果埃克森公司無法償還貸款，摩根銀行將會從歐洲重建與發展銀行獲得相應的賠償；如果埃克森公司如期償還了貸款，則歐洲重建和發展銀行不必支付任何款項，獲取摩根銀行繳納的保費。

J.P摩根用遠小于4億準備金的費用，就撬動了50億美元貸款的信用額度，產生了非常大的杠桿效應。結果證明，這次發明使得埃克森公司、J.P摩根銀行以及歐洲重建與發展銀行獲得了共贏——埃克森公司獲得了自己需要的貸款貸款，J.P摩根獲得了由巨額貸款產生的利息收入，而歐洲發展與重建銀行在其中并未有任何付出，就獲得了一筆保險傭金。至此以后，信用違約互換獲得了市場認可，從此正式登上了場外資本市場的舞臺。

二、對于中國推出CDS問題的探討

（一）中國版CDS的歷史演變。

《業務規則》是針對中國整個信用風險緩釋工具的大框架，而在這個大框架下，涵蓋了信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據這四個產品的子框架，CDS只是整個信用風險緩釋體系工具中的一種。

信用風險緩釋工具，如同上文中J.P摩根銀行的案例中所描述的一樣，其實是為債券設計的一種保險工具，它剝離了標的資產的收益與風險，將風險轉移到其他主體身上，債券持有者通過向保險公司或其他信用風險緩釋工具發行者繳納一定的費用，就可以防止該債券違約而導致的血本無歸。

2010年時，銀行間交易商協會發布了CRMA和CRMW的試點業務指引，2011年11月，中國版CDS——信用風險緩釋工具（CRM）正是在銀行間市場上開始交易。根據協會的統計顯示，首日達成的CRM合約共20筆，本金總額超過18億元人民幣。此后也有包括中債信用增進公司工商銀行等金融機構推出的為數不多的這兩類產品。

由于上述兩類產品的發行量太小，形成不了一定的規模，以至于大部分人都不怎么了解我國的信用緩釋工具。由于早些年間債券市場并未出現違約事件，沒有打破剛性兌付，購買債券就能賺取百分之百的收益，并不需要購買保險來防止債券違約，所以上述兩類產品的市場需求不足，正是因為市場需求不足，也就導致了CRMA和CRMW形成不了一定規模。

時至今日，債券市場的違約事件頻頻發生，信用違約風險在不斷地暴露，曾經投資債券就能百分之百獲得收益的情況不再，投資者對于信用風險緩釋工具的需求日益增多，此時，進階版的信用風險緩釋工具推出了。

（二）中國為什么需要CDS。

目前債市信用風險事件頻發，11超日債、東北特鋼違約等時間都說明了“打破剛兌”正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，CDS將會迎來快速發展。

2015年11月以來信用利差迅速走擴對風險的覆蓋程度增強。商業銀行“惜貸”行為嚴重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，從而使經濟發展速度減緩。由于“惜貸”的根源是信用風險的增大，所以解決惜貸的問題也應該從信用風險入手。

通過設計可行的信用風險衍生產品，商業銀行可以把信用風險從貸款中中分離出來，并以合理的價格轉移給信息對稱方，“惜貸”問題將得到極大的緩解。

（三）中國CDS是否會像2008年的美國一樣，成為金融危機的導火索。

2008年美國爆發的金融危機，導火索并不是CDS本身，而是當時整個房地產信貸市場乃至于金融市場出現了問題。由于當時美國的金融衍生品太過于復雜，層層的嵌套、分級，已經讓投資者搞不清楚真正的標的資產是什么，所以才導致產品設計嚴重脫實向虛。

此外，當時的美國房地產次級貸款市場泡沫太大，許多貸款在放給貸款人的時候，銀行并不會嚴格考察貸款人的信用資質，同時，多數貸款人都屬于自己已經擁有一套住房，而借住房貸款來做投機性房產買賣的人，這類貸款人群體在住房貸款利率隨基準利率增高而上浮時，大多數都會選擇違約。當一筆一筆的次級貸款違約時，以一攬子次級貸款組成的標的資產池的各種金融衍生品相繼違約，由于高杠桿及連鎖反應，CDS名義量達到了62萬億美元，同時參與交易的交易者遍及世界各地，因而釀成了全美甚至世界范圍內的金融危機。

與此同時，當年的美國，場外市場的發展混亂并且無序，市場參與者自由參與金融市場，從而導致金融監管部門難以控制交易主體的規模以及風險敞口。

通過吸取美國的經驗教訓，中國為了使信用風險衍生品市場的發展更為穩健，于是做了相應的制度性安排。而由于我國金融衍生品市場的發展起步比較晚，同時為了促進這一市場以及整個資本市場的穩健良性發展，有必要對金融衍生品交易進行一定的管理。尤其是為了符合投資者的適當性原則，避免市場因為無序參與而引發風險，《業務規則》對參與機構設定了基本的門檻，將參與主體分層為核心交易商和一般交易商，并對不同層級的交易商設定杠桿限制。

按照規定，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等，一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。

在杠桿限制方面，規定了任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的5倍。任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規模或凈資產的1倍。

總的來說，我國推出的信用違約互換類產品，是針對我國目前的資本市場情況量身定做的中國版CDS，在我國債券市場逐漸打破剛性兌付的情況下，此舉對于推進我國資本市場的發展是很有必要的。

參考文獻：

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作者簡介：左丹照 ，女，生于1992年，河北保定人，河北經貿大學研究生，主要研究方向：資本市場。