資產評估機構聲譽與公司并購重組定價

馬海濤，李小榮，張 帆

(1.中央財經大學 研究生院，北京 100081；2.中央財經大學 財政稅務學院， 北京 100081)

資產評估機構聲譽與公司并購重組定價

馬海濤1，李小榮2，張 帆2

(1.中央財經大學 研究生院，北京 100081；2.中央財經大學 財政稅務學院， 北京 100081)

并購重組是財務學研究的經典話題，而中介機構聲譽在并購重組中的作用則是近年來研究的熱點和重點問題。本文研究了資產評估機構這一之前鮮有文獻提及的中介機構的聲譽對并購重組定價的影響，并考察了資產評估機構聲譽機制發揮作用的制度安排。本文得到以下研究結論：(1)資產評估機構的聲譽越好，其評估值越會被作為并購重組定價的依據，表現為并購重組成交價與評估值差異越小；(2)非國有企業中，資產評估機構聲譽和并購重組成交價與評估值的差異顯著負相關，在國有企業中，這一相關性不存在；(3)在制度環境好的地區，資產評估機構聲譽和并購重組成交價與評估值的差異顯著負相關，在制度環境差的地區，資產評估機構的聲譽機制沒有影響；(4)在外部治理好的企業中，資產評估機構聲譽和并購重組成交價與評估值的差異顯著負相關，在外部治理差的企業中，資產評估機構的聲譽未對并購重組定價產生影響。這些結論在經過資產評估機構聲譽度量替換和Heckman(1979)兩階段檢驗方法控制自選擇問題后依然穩健地成立。本文的研究豐富了中介機構聲譽和并購重組方面的學術文獻，同時對并購重組實踐和評估機構發展具有重要啟示。

資產評估機構；聲譽；并購重組；成交價；評估值

一、引言

并購重組是經濟發展的助推器，是國家政策部門調整經濟結構的重要手段，也是企業實現價值創造的資源配置方式，因此，并購重組一直是監管層、學術界和實務界關注的重點話題。在并購重組這個學術領域，已經涌現許多探討并購重組動因、并購重組過程和并購重組績效的文獻，形成一些經典的并購重組理論。近年來，開始有一部分文獻研究中介機構在并購重組中的作用。例如，在并購重組中審計師可以緩解并購雙方的信息不對稱或者提供專業意見[1-3]；投資銀行作為并購重組中的財務顧問可以降低交易成本、信息不對稱程度和代理成本[4-6]。

中介機構聲譽機制在并購重組中是否發揮作用則是另一有趣而重要的研究問題。在審計師聲譽這部分，形成了不一致的結論，Louis(2005)[7]發現非國際四大審計的收購方的并購業績勝過國際四大審計的收購方的并購業績，說明審計師的聲譽機制沒有發揮作用，但Xie等(2013)[2]研究結果則顯示被國際四大審計的企業更可能成為并購的對象，并購成功概率更高，說明審計師的聲譽機制發揮了作用。在投行聲譽這部分，雖然大部分文獻支持了投行聲譽更能有效推進并購重組[8]，但在投行聲譽是否帶來了并購重組的財富效應，則存在分歧[9]。審視現有的關于中介機構聲譽的文獻和現實中并購重組中發揮作用的中介機構，我們可以發現，資產評估機構聲譽是否在并購重組中發揮作用鮮有文獻研究，這為本文的研究提供了契機。

資產評估是并購重組的重要環節[10]，資產評估機構主要為并購重組定價提供依據。《上市公司重大資產重組管理辦法》第十七條規定“資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告”。而資產評估機構的評估問題是證監會并購重組委審核并購重組的關鍵問題*2013至2015年，證監會并購重組委工作會議上給出審核具體意見的公司共計272家，其中涉及資產評估問題63家，3年間資產評估問題在審核具體意見中所占比重分別為12.5%、18.58%和27.27%，呈明顯擴大趨勢[28]。，關系到并購重組能否順利通過。那么，在并購重組的定價過程中，資產評估機構聲譽機制是否發揮作用呢？為此，本文以2011年至2014年A股上市公司的股權交易并購為樣本研究了資產評估機構聲譽對并購重組定價的影響。通過實證研究，本文發現：(1)高聲譽資產評估機構的評估值更容易被作為定價依據；(2)非國有企業中，高聲譽資產評估機構的評估值更被作為定價依據，在國有企業中，資產評估機構的聲譽機制未發揮作用；(3)在制度環境好的地區，高聲譽資產評估機構的評估值更被作為定價依據，在制度環境差的地區，資產評估機構的聲譽機制未發揮作用；(4)在外部治理好的企業中，高聲譽資產評估機構的評估值更被作為定價依據，在外部治理差的企業中，資產評估機構的聲譽機制未發揮作用。以上結論在經過改變資產評估結構聲譽度量方法和采用Heckman(1979)[11]兩階段方法控制自選擇問題時，依然成立。

本文的主要學術貢獻體現在以下幾個方面：第一，豐富了中介機構聲譽研究的學術文獻。在中介機構聲譽的相關研究中，審計師聲譽和投行聲譽的研究較多，但對資產評估機構聲譽的系統研究則幾近空白，只有少量文獻在文中的非主要研究問題中做過檢驗，周勤業等(2003)[10]發現大規模評估機構的評估質量與小規模評估機構的評估質量相比沒有顯著差異，甚至更低，但宋順林和翟進步(2014)[12]卻得出不一致的研究結論，發現國內五大資產評估機構能降低評估增值率，具有更高的評估質量。本文首次系統地研究資產評估機構聲譽，將拓展中介機構聲譽研究的范疇；第二，并購重組是財務學的經典研究主題，已經積累了大量的研究成果，但是對并購重組定價與資產評估值差異的研究則甚為稀少，特別是從資產評估機構聲譽視角研究并購重組定價與資產評估值差異的文獻還沒有，本文從資產評估機構聲譽的視角拓展了并購重組領域的研究。

本文其余部分安排如下：第二部分是文獻回顧，回顧了中介機構聲譽和中介機構在并購重組中的作用以及并購重組成交價與評估值差異相關的研究；第三部分是理論分析與假設提出；第四部分是研究設計；第五部分是實證結果與分析；第六部分是穩健性檢驗；最后一部分則為本文的研究結論與政策啟示。

二、文獻回顧

這部分主要回顧與本文相關的兩類文獻，一是中介機構聲譽以及中介機構在并購重組中的作用，在并購重組中發揮作用的中介機構中研究較多的是審計師和投行，因此主要回顧審計師和投行聲譽相關的研究；二是并購重組成交價與評估值差異的相關研究。

(一)中介機構聲譽和中介機構在并購重組中的作用

1.審計師聲譽和審計師在并購重組中的作用

關于審計師聲譽的文獻較多，表征審計師聲譽最為重要的變量是會計事務所的排名，排名越靠前，審計師聲譽越好，這部分文獻主要研究國際N大*如四大、六大和八大等，即國際排名前四、前六或前八等。審計較非國際N大審計對審計質量的影響。較多的文獻支持國際N大審計具有更高的審計質量。例如，Teoh和Wong(1993)[13]發現國際八大審計的客戶的盈余反應系數(ERC)顯著高于非國際八大審計客戶的盈余反應系數； Francis、Pinnuck和Watanabe(2014)[14]發現國際四大審計可以提高會計信息的可比性。國內的一些文獻也提供了國際四大或排名靠前的會計事務所審計質量更高的經驗證據[15-16]。盡管如此，還有部分文獻認為國際四大的審計質量并不一定高于本地會計事務所的審計質量，因為在中國會計師事務所面臨的法律風險很小，審計師被起訴的概率極低，作為同為“經濟人”的國際四大也會存在道德風險[17-18]，因此，相關的實證研究表明，國際四大與非國際四大在審計質量上并不存在顯著差異，國際四大審計的企業甚至采用了更不穩健的會計政策，某些年度國際四大甚至比非國際四大的審計質量更差[18-19]。而Ke、Lennox和Xin(2015)[20]則認為制度環境是影響國際四大審計質量的重要因素，國際四大給只在中國大陸上市的企業提供低質量的審計服務的原因在于中國的制度環境較差。

審計師在并購重組中的作用主要在于降低并購雙方的信息不對稱或者提供專業意見。Franco等(2011)[1]發現被收購的非上市企業如果被國際四大審計，收購價會更高。Xie等(2013)[2]研究表明被國際四大審計的企業更可能成為兼并或收購的對象，而且最終兼并收購成功的概率更高，特別是當目標企業的應計盈余質量更低時，該結論更顯著地成立，說明國際四大降低信息風險的功能可以促進兼并收購交易的達成。但是Louis(2005)[7]則認為非國際四大對當地市場更熟悉，和客戶關系更為緊密，因此非國際四大在兼并收購活動中能提供更多的專業意見，其實證結果顯示非國際四大審計的收購方的并購業績勝過國際四大審計的收購方，當被收購企業是非上市公司或審計師在并購過程中主要扮演咨詢角色時，這一結論更是成立。與這些研究只單獨探討收購方或被收購方國際四大或非國際四大審計的功效不同，Dhaliwal等(2016)研究了并購雙方擁有共同的審計師的并購效果。Dhaliwal等(2016)[3]發現當并購雙方擁有共同審計師時，交易溢價更低、被收購方的并購回報更低、收購方的回報更高、并購的完成率更高，說明并購雙方擁有共同審計師對收購方是有利的。

2.投行聲譽和投行在并購重組中的作用

投行在資本市場上具有舉足輕重的作用，現有文獻主要研究擔任承銷商的投行聲譽對IPO定價的影響和擔任財務顧問的投行在并購重組中扮演的角色。承銷商有動機建立良好的聲譽來擴大市場規模，在IPO業務中具有收集信息和降低信息不對稱的功能。因此，一些研究發現投行聲譽越好，IPO折價程度越低，例如，Carter、Dark和Singhg(1998)[21]的實證研究結果表明高聲譽承銷商的IPO的長期回報和初始回報均要比低聲譽承銷商要好，郭泓和趙震宇(2006)[22]則利用中國滬深股市的上市公司數據發現，承銷商聲譽對IPO定價和初始回報雖然沒有影響,但是承銷商聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響,承銷商聲譽越高,IPO公司的長期回報也越高。投行作為財務顧問，是并購重組中重要的中介機構之一。Servaes和Zenner(1996)[4]提出投行在并購重組中可以降低交易成本、信息不對稱程度和代理成本。而投行聲譽是否影響并購重組，現有研究得出了不一致的結論。Rau(2000)[8]發現投行聲譽雖然對并購交易的完成和其市場份額的擴大有積極影響，但投行聲譽對客戶的股價并未產生積極影響。Kale等(2003)[9]的研究則發現并購的財富效應與收購方和被收購方雇傭的投行聲譽均正相關，收購方投行聲譽與并購成功概率正相關，一些證據表明具有高聲譽投行的收購方更可能拒絕有損價值的并購。Agrawal等(2013)[5]進一步研究了并購雙方擁有共同投行的經濟后果，發現并購雙方擁有共同的投行對收購方有利，對被收購方不利，因為共有的投行還想繼續賺取收購方而非被收購方的手續費。Chang等(2016)[6]做了類似的研究，發現收購方雇傭被收購方的投行，收購方支付了更低的并購溢價，而且能確保更大的協同效應，而被并購方的宣告效應更低，相反，如果被收購方雇傭收購方的投行，則沒有這種價值效應。

(二)并購重組成交價與評估值差異相關的研究

并購重組的成交價與評估價的差異近年來得到一些學者的關注。嚴紹兵等(2008)[23]針對并購重組的成交價和評估值做了描述性統計，發現評估值和交易價格相近程度較高。也有研究從評估方法的角度，認為在企業并購中使用收益法作為評估方法確定交易價格，是不合理的，不能準確預測交易價格[24]。同樣從評估方法的角度，有學者以理論說明使用收益法評估企業價值，參數眾多，且不易準確預測，使得評估誤差較大[25]。另外，還有研究從資本市場的角度，以合并商譽為視角，發現評估值比交易價格更為資本市場所接受，它為交易提供了公平合理的咨詢價格[26]。

從上述兩類文獻來看，作為資本市場中重要中介機構的資產評估機構之聲譽的研究沒有得到重視，特別是在并購重組中，資產評估機構的聲譽的學術研究相對于其在并購重組實踐中的重要地位*2014年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中多條內容涉及到資產評估，例如，第十七條中的“資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告”。第二十條中的“重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構應當按照資產評估相關準則和規范開展執業活動；上市公司董事會應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發表明確意見”。第二十二條中的“本次重組的重大資產重組報告書、獨立財務顧問報告、法律意見書以及重組涉及的審計報告、資產評估報告或者估值報告至遲應當與召開股東大會的通知同時公告”。第五十八條中的“為重大資產重組出具財務顧問報告、審計報告、法律意見、資產評估報告、估值報告及其他專業文件的證券服務機構及其從業人員未履行誠實守信、勤勉盡責義務，違反行業規范、業務規則，或者未依法履行報告和公告義務、持續督導義務的，由中國證監會責令改正，并可以采取監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施；情節嚴重的，依照《證券法》第二百二十六條予以處罰”。第五十九條中的“重大資產重組實施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司所購買資產實現的利潤未達到資產評估報告或者估值報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產評估機構、估值機構及其從業人員應當在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現利潤未達到預測金額50%的，中國證監會可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監管談話、出具警示函、責令定期報告等監管措施”。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》也有兩條內容與資產評估相關。遠遠不相稱。而關于并購重組定價與評估值差異的研究也只有寥寥數篇，而且也只是停留在描述性統計和規范研究上，而嚴謹的實證研究幾近空白。因此，學術界很有必要開展實證研究，幫助監管層、學者和利益相關方理解資產評估機構聲譽在資本市場中的作用。為此，本文擬結合中國制度背景，深入研究資產評估聲譽對并購重組定價的影響。

三、理論分析與假設提出

(一)資產評估機構聲譽與并購重組定價

并購重組雙方最后確定的成交價，一個重要的依據是資產評估機構的評估值。而并購重組雙方是否采納資產評估機構的評估值取決于評估機構所評估的評估值是否準確、是否能夠滿足交易雙方的需求和是否更容易通過并購重組委的審核。那么高聲譽評估機構作出的評估值是否更容易被并購雙方采納？我們認為可以從以下幾個方面進行分析：

首先，高聲譽評估機構作出的評估值更準確。大的評估機構在組織資本和人力資本等均顯著高于中小評估機構。大的評估機構能針對評估業務制定周密的評估計劃和評估程序，選擇專業水平高、業務能力強的評估師參與評估，同時也能組織評估師良好的繼續教育工作，從而使評估師的專業知識緊跟前沿。而中小評估機構由于平臺的吸引力小，難以選擇專業水平高的評估師，只能派出業務能力較弱的評估師參與評估工作，而且中小評估機構的評估師接觸的評估業務少，接受繼續教育的機會少，專業經驗更為缺乏，難以保證評估結果的準確性。故從專業性角度來看，由于高聲譽評估機構具有更高的專業性，因此作出的評估值更準確。

其次，高聲譽評估機構作出的評估值更能滿足雙方的需求。信息不對稱是并購重組雙方需要解決的重要問題，與前文所述的審計師和投行聲譽類似，高聲譽的評估機構只有有效緩解雙方的信息不對稱，在信息更透明的情況下，評估值才有可能得到雙方的認可，從而最終作為成交價的確定依據。高聲譽的評估機構具有高素質的評估師，具有良好的溝通能力，能夠在并購雙方中間起良好的橋梁作用，并如實地反映并購雙方的情況。張維迎(2002)[27]認為法律和聲譽是維持市場有序運行的兩個基本機制，與強迫性較強的法律機制不同，聲譽機制由參與者自主實施，具有向市場傳遞信號的功能。高聲譽的評估機構由于歷史的評估業績得到業界的認可，傳遞出高品質的信號，更能得到并購雙方的信任，其做出的評估值更能得到采納。

最后，高聲譽評估機構做出的評估值更容易通過并購重組委的審核。評估機構的獨立性是證監會并購重組委審核的關注要點，聘用獨立性強的評估機構更容易通過并購重組委的審核，從并購重組委審核的反饋意見來看，一些并購重組未能無條件通過的重要原因在于評估機構的獨立性存疑。宋順林和翟進步(2014)[12]認為規模越大的評估公司，更注重自己的聲譽，更能保持獨立性。因此，聘用高聲譽評估機構能向外界傳遞獨立性強的信號。并購重組定價的公允性是證監會并購重組審核中關于資產評估的首要關注重點[28]，聲譽好的評估機構更能恰當地根據評估目的選擇適合的價值類型和評估方法，在評估參數的選取上更為專業和準確，更能保證定價的公允性，從而更易通過審核。

此外，從評估師的執業風險來看，高聲譽評估機構設置有風險管理機構或團隊，能夠恰當地評估所接業務的評估風險，拒接高風險的評估業務，而中小評估機構由于業務非常有限，往往為了經濟利益而不顧項目的風險，甚至為了迎合客戶需求而高估評估對象的價值。而且，聲譽高的評估機構受懲罰的成本更高，業務失敗導致的監管懲罰帶來的負面影響更大。因此，高聲譽評估機構更能注重自己的形象，保持獨立性，降低執業風險，做出更為準確的評估值，得到并購重組雙方的認可，從而順利通過監管機構的審核。根據以上推理，我們提出假設1：

H1:高聲譽評估機構做出的評估值更容易被作為定價依據，表現為評估機構排名越靠前，并購重組的成交價與評估值的差異越小。

(二)企業產權對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

中國最為重要的一個獨特制度背景在于政企關系，特別是企業的產權安排。國有控股與非國有控股的許多經濟后果都存在顯著差別。國有企業的并購重組存在很強的政府干預[29]。地方政府有動機和能力要求其控制的上市公司緩解當地的失業率問題或者實現其政治晉升目標,而并購活動既可以緩解當地的就業問題, 又可以做大產業或者集團公司規模以實現地方政府官員的政治晉升目標[30]。陳駿和徐玉德(2012)[31]認為大股東在并購重組活動中存在強烈的高估劣質資產價值或虛增資產價值進行利益侵占的動機；當涉及地方利益(如稅費等)沖突時，地方政府往往體現出強烈的地方保護主義色彩或存在直接干預交易定價的沖動，當公司陷入困境時控股股東或地方政府也可能通過扭曲并購交易中的資產評估價值。另外，我國的資產評估機構依附于政府部門而產生，雖然于1999年實行了脫鉤改制，但仍然與原掛靠單位有著千絲萬縷的聯系，資產評估機構往往不能中立地執行業務，而受到聘用單位的干預[32]。因此，在國有企業的并購重組活動中，由于評估機構和評估企業均會受到政府干預的影響，評估機構完全依賴自身的專業判斷進行估值的可能性較低，聲譽機制就較難發揮作用，相反，在非國有企業的并購重組活動中，市場機制更能發揮作用，據此，我們提出假設2：

H2：在非國有企業中，高聲譽資產評估機構的評估值更容易被作為定價依據，表現為評估機構排名越靠前，并購重組的成交價與評估值的差異越小，反之則不成立。

(三)制度環境對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

制度環境是影響中介機構聲譽機制發揮作用的關鍵因素。Francis和Wang (2008)[1]發現當投資者保護制度好時，國際四大審計的公司的盈余質量才更高。Ke等(2015)[20]比較了香港上市企業的國際四大審計質量和只在內地上市的企業的國際四大的審計質量，認為香港的制度環境好于內地，因此國際四大的審計質量要高，相反，對于內地企業，國際四大則分派了經驗相對匱乏的合作伙伴進行審計，從而導致客戶的操控性應計更高。據此，我們認為制度環境也同樣會影響資產評估機構聲譽機制的發揮。一方面，在制度環境差的地區，評估機構的獨立性會受到影響。制度環境差的地方，企業的尋租行為更嚴重[33]，被評估企業會支付更高的評估費用或者其他利益誘使評估機構給出符合自身利益訴求的評估結果。在制度環境差的地區，信息透明度更低，評估機構的不獨立行為被發現的可能性降低，縱容了評估機構與評估企業的合謀行為，導致評估機構獨立性的喪失。另一方面，在制度環境差的地區，對高質量評估結果的需求較低，即使雇傭了高聲譽的評估機構，評估機構也可能指派素質更低、業務能力更弱的評估師參與評估工作，從而導致評估結果的準確性降低。因此，基于制度環境差的地區高聲譽評估機構獨立性和專業性遭受的損失，我們認為，只有在制度環境好的地區，高聲譽評估機構作出的評估值才會被作為并購重組的定價依據，由此，提出假設3：

H3：制度環境好的地區，高聲譽資產評估機構的評估值更被作為定價依據，表現為評估機構排名越靠前，并購重組的成交價與評估值的差異越小，反之，則不成立。

(四)外部治理對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

資產評估機構聲譽機制的發揮還依賴一定的外部治理環境。原因在于大股東的代理問題容易導致資產評估結果的偏差。現有的一些資產評估實證文獻發現大股東會操縱資產評估結果。周勤業等(2003)[10]發現在上市公司接受資產情形中,與大股東交易的資產評估增值率顯著高于其他交易類型的資產評估增值率，說明大股東通過操縱資產評估結果侵害了中小股東的利益。原紅旗等(2008)[32]發現股份制改制過程中控股股東有動機操縱評估結果。陳駿和徐玉德(2012)[31]的研究結果則表明盈利企業的控股股東將通過操縱資產的評估增值率來實現其對上市公司的掏空，并試圖通過選擇評估方法來掩蓋其行為，而虧損公司所屬地方政府則可能通過干預同屬公司間并購交易的資產評估實現對上市公司的支持。即使在股權分置改制之后也存在大股東操縱資產評估結果的現象[12]。而有效的外部治理可以抑制大股東的代理問題。王琨和肖星(2005)[34]發現機構投資者作為一種外部治理機制可以有效地降低大股東對中小股東利益的侵害，姜付秀等(2009)[35]認為產品市場競爭可以降低代理成本。因此，我們認為，當公司所處的外部治理強時，大股東利用資產評估機構操縱評估結果的動機降低，從而更能使資產評估機構的聲譽在并購重組定價中發揮作用。另外，外部治理強時，評估機構與被評估單位合謀被發現的可能性更高，從而提高了資產評估機構的獨立性，資產評估聲譽機制發揮作用得到保證。綜上，我們提出假設4：

H4：在外部治理好的企業中，高聲譽資產評估機構的評估值更容易被作為定價依據，表現為評估機構排名越靠前，并購重組的成交價與評估值的差異越小，反之則不成立。

四、研究設計

(一)樣本選擇

本文選擇CSMAR的中國上市公司并購重組研究數據庫中2011年至2014年的A股上市公司為初始樣本*研究樣本起始于2011年在于資產評估機構的排名數據從2011年開始披露。，然后進行數據篩選和處理：(1)保留并購交易標的為股權的樣本*因為CSMAR并購重組數據庫中以機器設備等資產為交易標的的樣本，存在資產內部轉移及報廢資產處置等情況，披露交易價格為1，影響了評估準確性的度量，所以我們只保留并購交易標的為股權的樣本。；(2)剔除沒有披露評估值的樣本或評估價值小于0的樣本；(3)剔除交易不成功的樣本；(4)保留上市公司交易地位為賣方的樣本；(5)對連續變量上下1%進行了Winsorize處理。資產評估機構排名從中國資產評估協會發布的2011年到2014年《綜合評價前百家名單》獲得。財務報表數據及公司治理情況從CSMAR數據庫中直接獲得，財務指標數據從WIND數據庫中獲得。

(二)變量定義

1.資產評估機構聲譽

借鑒中介機構聲譽相關的學術文獻[13,20,36]，我們采用中國資產評估協會公布的資產評估機構排名度量資產評估機構的聲譽，具體的，我們設置3個虛擬變量：TOP5，資產評估機構排名前5設置為1，否則為0；TOP25，資產評估機構排名前25設置為1，否則為0;TOP50，資產評估機構排名前50設置為1，否則為0。

2.并購重組定價與評估值差異

3.控制變量

在控制變量的選擇上，由于研究并購重組中評估值與定價差異的文獻的實證文獻幾近空白，因此，我們借鑒并購溢價的相關文獻(如文獻[29])設置控制變量。我們控制了以下控制變量：營業收入增長率(GROWTH)；行業調整的凈資產收益率(ROA)；流動比率(SLACK)；公司規模(SIZE)；管理層平均薪酬(AVSALARY)；第一大股東持股比例(FIRST)；高管持股(RATIOMNG)；是否為現金支付(CASH);每股收益(EPS);每股企業自由現金流(FCFPS)；年份虛擬變量(YEAR)；行業虛擬變量(INDUSTRY)。具體變量定義參見表1。

(三)模型設計

采用Logistic回歸模型(1)檢驗資產評估機構的聲譽對并購重組定價與評估值差異的影響：

HMABDIFFi，t=α0+β1Reputioni，t+β2GROWTHi，t+β3ROAi,t+β4SLACKi,t+β5SIZEi,t+β6AVSALARYi,t+β7FIRSTi,t+β8RATIOMNGi,t+β9CASHi,t+β10EPSi,t+β11FCFPSi,t+YEAR+INDUSTRY+εi,t

(1)

其中，Repution為資產評估機構聲譽，使用TOP5、TOP25和TOP50三個虛擬變量進行度量，模型中變量的定義參見表1。

表1 變量定義

五、實證結果與分析

(一)描述性統計和相關性分析

表2為描述性統計結果，從中可以發現，HMABDIFF的樣本量為974，均值為0.481，中位數為0.000，說明樣本中有476個樣本的絕對差異值大于行業中位數，有512個樣本小于等于行業中位數。TOP5、TOP25、TOP50的均值分別為0.178、0.427和0.557，說明樣本中17.8%、42.7%和55.7%的樣本選擇了排名前5、前25以及前50的資產評估機構。

表3是主要變量的Pearson相關系數表，由此表可知：(1)TOP5、TOP25、TOP50分別與HMABDIFF在5%、1%和1%的水平上顯著，且相關系數分別為-0.062，-0.087和-0.085，說明高聲譽資產評估事務所做出的評估值確實更容易被作為定價依據，支持假說1；(2)公司規模、第一大股東持股比例和管理層持股比例會對并購重組定價與評估值差異產生顯著影響。

表2 描述性統計

表3 Pearson相關系數

注：*，**，***分別代表在10%，5%和1%的水平上顯著。表4至表8同理。

(二)回歸結果分析

為檢驗企業產權對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響，我們將樣本劃分為非國有企業樣本和國有企業樣本，分別檢驗資產評估機構聲譽對并購重組定價的影響，表5列示了回歸結

表4 資產評估機構聲譽對并購重組

注：括號內為z值。余表同理。

果。由表5可知，非國有企業樣本中，TOP5和TOP25分別在10%和5%的水平上顯著，系數分別為-0.445和-0.474，TOP50接近顯著為負，t值為-1.51；在國有企業樣本中，資產評估聲譽變量均不顯著。實證結果說明，在國有企業中，并購重組的定價可能受到政府因素的影響，資產評估機構聲譽機制作用有限，相反，在非國有企業中，資產評估機構的聲譽機制具有顯著影響，表現為高聲譽資產評估機構所做評估值更容易被作為定價依據，假說2得到支持。

表5 企業產權對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

為了驗證假說3，采用慣用做法，使用樊綱等(2011)[38]的市場化程度指數度量制度環境，將樣本劃分為市場化程度高組和低組，分別檢驗資產評估機構聲譽對并購重組定價的影響。具體的，31個地區市場化進程指數的中位數為湖南省的7.39，因此，我們根據上市公司注冊地市場化進程指數的大小，劃分兩組，市場化進程指數(MI)大于等于7.39為市場化高組樣本，小于7.39的為市場化低組樣本，然后分別進行回歸。表6列示了回歸結果。從表6可以發現，市場化進程高組樣本，TOP5、TOP25和TOP50分別在10%、1%和5%的水平上顯著，且系數分別為-0.368，-0.443和-0.317，而在市場化進程低組樣本，所有聲譽項都不顯著。實證結果說明制度環境好時，高聲譽資產評估機構的評估值更容易被作為定價依據，反之則不成立，支持假說3。

表6 制度環境對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

表7 外部治理對資產評估機構聲譽與并購重組定價關系的影響

六、穩健性檢驗

為使本文結論更為穩健，我們進行了如下兩項穩健性檢驗：

(一)變量替換

采用新的變量度量資產評估機構聲譽。使用RANK度量資產評估機構聲譽，在中國資產評估協會的年度排名中，第1名至第20名RANK賦值為10，第21名至第40名RANK賦值為30，第41名至第60名RANK賦值為50，第61名至第80名RANK賦值為70，第81名至第100名RANK賦值為90，100名以后賦值為110。表8列示了采用新變量度量資產評估機構聲譽的回歸結果。表8的(1)列顯示，RANK在5%的水平上顯著，系數為0.001，說明隨著資產評估機構排名上升，聲譽下降，評估價格與交易價格的差距在增大，資產評估機構的評估值更不容易被作為定價依據。列(2)-列(9)中，RANK項在非國有企業、市場化進程高、機構持股比例高、產品市場競爭激烈的樣本中分別在5%、5%、10%和5%的水平上顯著，且系數均為正，而在國有樣本、市場化程度低、機構持股比例低和產品市場競爭不激烈樣本中均不顯著。以上結果與前文結論一致，表明我們所得結論較為穩健。

表8 穩健性檢驗：采用新的變量度量資產評估機構聲譽

(二)Heckman兩階段檢驗

具有某些特征的公司可能會選擇高聲譽的資產評估機構，而這些特征又會影響并購重組定價，為克服這一自選擇問題，我們采用Heckman(1979)[11]的兩階段模型進行檢驗。第一階段先估計上市公司選擇聲譽前5名、前25名、前50名的Probit模型，并在此基礎上估計出三個自選擇系數λ(Inverse Mills Ration)。在第一階段的變量選擇方面，借鑒Chaney、Jeter和Shivakumar(2004)[39]的做法，加入資產規模、盈利能力、償債能力等解釋變量。另外，本文還加入REGION地域變量，若上市公司注冊地在北京、上海、廣州或深圳，則REGION取值為1，否則為0。這是因為大部分高聲譽事資產評估機構都設立在以上四個城市，因此以上城市的上市公司選擇高聲譽事務所的概率更大。Heckman(1979)[11]第一階段的模型列示如下：

(2)

在第二階段，將模型(2)計算出來的λ值(InverseMillsRation)代入模型(1)中以控制樣本自選擇問題。表9列示了Heckman(1979)[11]第一階段回歸的結果，可以發現，除TOP5以外，位于北上廣深的上市公司更傾向于聘用高聲譽的資產評估機構，規模大的上市公司更傾向于聘用高聲譽評估機構。

表10為Heckman(1979)第二階段回歸的結果，控制變量的選取與表4一致。PanelA為總樣本的結果，可以看出，λ項的系數顯著，說明樣本選擇問題是存在的，在控制高聲譽機構的樣本選擇偏差后，高聲譽資產評估機構和資產評估差異的關系依然顯著為負，表明表4的結果是可靠的。PanelB考察了樣本選擇問題對企業產權分組樣本的影響，在非國有產權組，所有λ項均不顯著，說明國有產權樣本組不存在樣本選擇問題，在國有產權組，TOP25和TOP50存在樣本選擇問題，λ項

顯著，控制后聲譽項皆不顯著，與表5結論一致。根據PanelC為市場化程度影響的結果，市場化程度高和市場化程度低的樣本中均存在自選擇問題，控制自選擇系數后，在高市場化程度樣本中，TOP25和TOP50項分別在10%和5%的水平上顯著為負，在低市場化程度樣本中，所有聲譽項均不顯著，與表6結果一致。PanelD和PanelE為外部治理影響的結果，PanelD中只有機構持股比例高的樣本中存在樣本選擇問題，控制λ后，TOP5項顯著為負，說明機構持股比例較高的公司中，高資產評估機構所做的評估值更容易被接受這個結論是穩健的；PanelE中，產品市場競爭激烈組不存在樣本選擇問題，而產品市場競爭不激烈組存在樣本選擇問題，控制λ后，所有聲譽項均不顯著，與之前結論一致。綜上可知，我們的結論在考慮自選擇問題后依然成立。

表9 穩健性檢驗：Heckman(1979)第一階段

表10 穩健性檢驗：Heckman(1979)第二階段

七、結論與啟示

相較于審計師和投行聲譽在并購重組中作用的研究，資產評估機構聲譽在并購重組中的作用受到極大的忽視，可能是因為資產評估行業在我國發展較晚。隨著2016年7月2日《資產評估法》的頒布，資產評估行業的地位將得到極大提升，資產評估在并購重組中作用的研究應該得到重視。基于此，本文研究了資產評估機構聲譽對并購重組定價的影響，并探討了資產評估機構聲譽發揮作用的外部環境和條件，實證結果發現：資產評估機構聲譽越好，并購重組成交價與評估值的差異越小；在非國有企業、制度環境好的地區或外部治理好的企業，資產評估機構聲譽和并購重組成交價與評估值的差異顯著負相關，但是在國有企業、制度環境差的地區或外部治理差的企業，資產評估機構聲譽對并購重組定價沒有顯著影響。這些結論說明資產評估機構聲譽是影響并購重組定價的重要因素，資產評估機構聲譽機制的發揮取決于企業的產權安排、企業所在地區的制度環境以及公司的外部治理條件。

本文不僅豐富了中介機構和并購重組兩個領域的相關理論探討，而且具有重要的現實啟示作用：一方面，本文的研究對并購重組的實踐具有啟示作用，如何對并購重組定價是擺在并購重組相關方的難題和關鍵問題所在，是否以資產評估的評估值作為定價的依據，需要考察資產評估機構的聲譽，而且需要結合企業的產權安排、外部在制度環境和治理環境綜合進行考慮；另一方面，本文的研究為資產評估機構的做大做強提供了理論依據，2012年10月23日財政部發布的《中國資產評估行業發展規劃》中提到“重點培育5家左右年收入超過20億元、20家左右年收入超過5億元的特大型資產評估機構。積極扶持50家左右年收入超過1億元的大型資產評估機構”。因此，我們應該堅定不移地落實這一規劃，做大做強資產評估機構。參考文獻：

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(本文責編：海 洋)

The Reputation of Asset Appraisal Institutions and the Transaction Pricing of Merge and Acquisition

MA Hai-tao1, LI Xiao-rong2, ZHANG Fan2

(1.GraduateSchool,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China; 2.SchoolofPublicFinanceandTaxation,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

Merge and acquisition is a classic topic in corporate finance, and the effect of reputation of intermediaries on M&A has been an important issue in recent studies. This paper studies the relationship between reputation of appraisal institutions and M&A transaction price, and tries to find the institutional environment helps the appraisal institutions with good reputations to function. The paper finds that: (1) Appraisal institutions with a better reputation have greater influences on transaction price, performed as the difference between appraisal value and the transaction price is smaller. (2) In non-state-owned firms, the reputation and difference between appraisal value and the transaction price are significantly negative correlated, however such a correlation does not exist in state-owned firms. (3) The reputation is negative correlated with difference between appraisal value and the transaction price in firms in regions with a better institutional environment.(4)The reputation of appraisal institutions is negative correlated with the difference between appraisal value and transaction price in firms with good external governance, such an effect does not exist in firms with bad external governance. These results still significantly exist after solving the self-selection problem using Heckman two stage regression methods and alternative definition of variables. This paper shows new evidence of intermediaries’ reputation influencing M&A events, and gives inspiration to M&A management and the development of appraisal institutions.Key words:asset appraisal institutions; reputation; merge and acquisition; transaction price; appraisal value

2017-01-22

2017-04-30

國家自然科學基金青年項目(71503283)；教育部人文社會科學研究青年基金項目(14YJC630069)；北京市社會科學基金青年項目(15JGC173)；中財-鵬元地方財政投融資研究所研究項目(ZCPY171)；中央財經大學"青年英才"培育支持計劃項目(QYP1601)；中央高校基本科研業務費專項資金和中央財經大學科研創新團隊支持計劃資助項目(KYI1501)

馬海濤(1966—)，男，山東威海人，中央財經大學研究生院院長，教授，博士生導師，研究方向：財政理論與政策、財稅管理。通訊作者：李小榮。

F275.5

A

1002-9753(2017)05-0101-18