國有企業混合所有制改革的方式選擇
——基于社會福利最大化視角

陳曉珊

(暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632)

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國有企業混合所有制改革的方式選擇
——基于社會福利最大化視角

陳曉珊

(暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632)

基于社會福利最大化視角，著重討論國有企業混合所有制改革的方式選擇。研究發現：(1)在古諾產量競爭或者斯塔克伯格領導者-跟隨者產量競爭情形下，管理層持股(MBO)比員工持股(ESOP)更能提高社會福利水平；當并購效率較高時，國有企業采用并購民營企業的方式實現混合所有制相比MBO和ESOP這兩種方式更有利于社會福利水平的提高；(2)在伯川德價格競爭情形下，當混合所有制企業中國有股占比界于0～0.6，或者界于0.68～1時，采取MBO方式比ESOP更有利于社會福利的提高；當國有股占比界于0.6～0.68時，則應該鼓勵以ESOP的方式實現混合所有制經營；但是，不管國有股占比和并購效率如何，采用并購民營企業的方式是最優的。

國有企業；混合所有制改革；并購；管理層持股；員工持股

一、問題提出

自中國進入經濟中高速增長的“新常態”階段后，原先的投資驅動型經濟逐漸轉為創新驅動型經濟，并且在這個經濟發展方式的轉變過程中中國的經濟結構不斷得到優化和升級。這反映了更好地適應和引領經濟的“新常態”，需要配合實施創新驅動發展戰略；與此同時，這樣的現實背景也為企業創新能力的提升提出了迫切的要求[1]。然而，較長時期以來，中國由政府主導經濟增長的“半市場經濟”特征非常明顯，掌握著中國國民經濟命脈的國有企業長期處于政府的控制下，并呈現出一種“半政府工具、半市場主體”的狀態[2]。2015年9月24日，國務院發布的《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》(國發〔2015〕54號)中明文規定：發展國有資本、集體資本、非公有制資本等交叉持股、相互整合的混合所有制經濟，鼓勵非公有資本參與國有企業混合所有制改革，探索實行混合所有制企業員工持股。混合所有制改革成為國有企業改革的重要突破口[3]。那么，對國有企業實行混合所有制改革，究竟應該采用哪種方式？

在國有企業混合所有制改革中，有員工持股(employee stock ownership plans，ESOP)、管理層持股(management buy-out，MBO)、并購民營企業等多種改革模式。現有文獻討論較多的是員工持股和管理層持股這兩種方式，員工持股是指企業內部員工個人出資認購本公司股份，并委托企業工會的員工持股會或其他依托機構進行集中管理的產權組織形式。管理層收購是指公司的管理層通過借貸或其他方式的融資、股權交易等取得上市公司的控制權或所有權的行為。詹森(Jensen，1986)認為，MBO可以有效緩解企業內部的代理成本[4]。郎咸平(2004)通過對格林柯爾公司收購案例的研究，指出MBO可以在無形中掠奪國有資產，認為不應該進行MBO[5]。魏建(2005)則充分肯定了MBO，認為其具有效率提升和財富轉移的雙重性質[6]。此外，國內學者紛紛從MBO是否適合國有企業改革的角度展開了深入的探討[7-10]。王一江(2005)認為MBO會導致分配不公和效益低下，ESOP會把MBO的負激勵轉變為正激勵[11]。吳良剛和肖雋(2006)指出應在國有企業改革中循序漸進地推行ESOP[12]。劉克寅(2005)指出：MBO與ESOP各有優缺點，認為應該將兩者有機結合[13]。此外，借助公司外部條件實現產權改革的方式，文獻討論較多的是并購民營企業。周隆斌(2001)指出：企業并購的本質就是對企業產權的交易[14]。郭敏和屈艷芳(2004)分析指出：當并購后價格下降時，并購無條件增進了社會福利；但當并購后由于市場上企業數目的減少使得參與并購的企業獲得更大的市場勢力而出現市場價格上升的情形，如果效率優勢達到一定程度仍可增進社會福利[15]。胥朝陽和沈斌(2008)認為，對于企業宏觀并購績效評價側重了并購對社會的整體影響[16]。湯吉軍和劉仲儀(2016)在控制權博弈模型分析的基礎上，提出了積極發展混合所有制的政府管制措施[17]。

本文認為合理的股權結構有助于促進國有企業的體制和機制真正實現市場化，國有企業通過對產權的混合改革后，實現包含國有、民營、個體等不同產權，有利于企業治理中制衡機制的有效發揮，也有利于提升企業的活力和創新力。對此，本文將基于社會福利最大化視角，從更貼近中國現實社會的混合寡頭市場結構入手，從產量競爭和價格競爭兩個維度進行深入分析，試圖給予一個可能的解釋。

二、理論模型

本文只討論封閉經濟條件下的情形，因此，國有企業中的非國有股權本文著重探討ESOP、MBO、以及并購一家民營企業。假定三種情形下國有企業中國有股權的比重均為α(0≤α≤1)，非國有股權的比重均為1-α。

(1)員工持股(ESOP)改革模式

作為國有資本，假定其目標函數為最大化社會福利，作為非國有資本，借鑒孟慶春(2010)[18]，本文假定ESOP的目標是最大化企業收益。因此，國有企業的最終目標函數為Max{αW+(1-α)(1-q)q2}，而兩家民營企業的目標則是最大化自身利潤，即Maxπi，i=2，3。

(2)管理層持股(MBO)改革模式

國有資本的目標函數依然假定為最大化社會福利，而企業管理層作為公司的主要經營者，假定其追求的目標與企業股東相一致，即最大化企業利潤。因此，國有企業的最終目標函數為Max{αW+(1-α)π1}，而兩家民營企業的目標函數依然為Maxπi，i=2，3。

(3)合并民營企業

三、模型解析

(一)古諾產量競爭

1.均衡結果

(1)員工持股(ESOP)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)(1-q)q2}、Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(2)管理層持股(MBO)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)π1}、 Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(3)合并民營企業

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)πI}、 MaxπO，并求解一階條件，可得均衡結果為：

2.福利分析

(1)ESOP和MBO兩種改革模式比較

(2)并購和MBO兩種改革模式比較

(3)并購和ESOP兩種改革模式比較

圖1 社會福利增量與并購效率的變化趨勢(古諾競爭情形)

綜上分析，提出命題1：當產品市場上國有企業與民營企業間進行古諾產量競爭時，采用MBO方式實現國有企業的混合所有制比ESOP方式更能提高社會福利水平；但是當并購效率較高時，采用并購民營企業的方式實現國有企業的混合所有制比MBO和ESOP方式更優。

(二)伯川德價格競爭

根據前文設定的市場反需求函數，可知產品市場上的需求函數為：q(p)=1-p，其中p=p1+p2+p3。本文同樣考察ESOP、MBO、合并一家民營企業的改革模式。

1.均衡結果

(1)員工持股(ESOP)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)p1(1-p)}、 Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(2)管理層持股(MBO)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)π1}、Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(3) 合并民營企業

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)πI}、MaxπO，并求解一階條件，可得均衡結果為：

2.福利分析

(1) ESOP和MBO兩種改革模式比較

(2)并購和MBO兩種改革模式比較

(3)并購和ESOP兩種改革模式比較

圖2 社會福利增量與并購效率的變化趨勢(伯川德競爭情形)

綜上分析，提出命題2：產品市場上國有企業與民營企業間進行伯川德價格競爭情形下，當國有股份比重界于0～0.6或者0.68～1時，采用MBO方式實現國有企業的混合所有制比ESOP方式更能提高社會福利水平；當國有股份比重界于0.6～0.68時，ESOP方式優于MBO；不管國有股份占比和并購效率如何，采用并購方式實現混合所有制均是最優的。

(三)斯塔克伯格領導者-跟隨者產量競爭

當市場環境是由關鍵行業和重要領域的商業類國有企業與民營企業構成的混合寡頭市場時，由于政府對這類壟斷性行業的扶持力度較大，使得這些國有企業在市場上擁有絕對的規模、市場份額和社會地位；同時，這些國有企業所傳遞的信息傳遞可置信度較強，具備成為行業領導者的條件，此時，國有企業與民營企業共同在產品市場上進行產量競爭，但雙方之間進行的是領導者-跟隨者競爭，即國有企業先作出產量決策，民營企業在觀察到國有企業的決策后根據對方的決策再作出自己的決策。

1.均衡結果

(1)員工持股(ESOP)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)(1-q)q1}、Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(2)管理層持股(MBO)改革模式

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)π1}、Maxπ2、Maxπ3，并求解一階條件，可得均衡結果為：

(3) 合并民營企業

根據各個企業的目標函數，即Max{αW+(1-α)πI}，并求解一階條件，可得均衡結果為：

綜上所述，基于社會福利最大化視角，在由國有企業充當斯塔克伯格產量競爭市場中的主要領導者而民營企業充當跟隨者時，國有企業中國有股比例越高，可實現的社會總福利越高，因此保持國有企業的完全國有化是最優選擇。

2.福利分析

(1) ESOP和MBO兩種改革模式比較

(2) 并購和MBO兩種改革模式比較

(3) 并購和ESOP兩種改革模式比較

圖3 社會福利增量與并購效率的變化趨勢(斯塔克伯格競爭情形)

綜上分析，提出命題3：在由國有企業充當領導者的斯塔克伯格競爭市場中，采用MBO方式實現國有企業的混合所有制比ESOP方式更有利于社會福利水平的提高；但是當并購效率較高時，采用并購民營企業的方式實現國有企業的混合所有制比MBO和ESOP方式更優。

四、結論與研究啟示

基于社會福利最大化視角，本文構建混合寡頭理論模型探討了不完全競爭市場上國有企業混合所有制改革的方式選擇。模型分析結果表明：第一，在古諾產量競爭或者斯塔克伯格領導者-跟隨者產量競爭情形下，管理層持股(MBO)比員工持股(ESOP)更能提高社會福利水平；當并購效率較高時，國有企業采用并購民營企業的方式實現混合所有制相比MBO和ESOP這兩種方式更有利于社會福利水平的提高；第二，在伯川德價格競爭情形下，當混合所有制企業中國有股份占比界于0～0.6，或者界于0.68～1時，采取MBO方式比ESOP更有利于社會福利的提高；當國有股份占比界于0.6～0.68時，則應該鼓勵以ESOP的方式實現混合所有制經營；但是，不管國有股份占比和并購效率如何，采用并購民營企業的方式相較于MBO和ESOP而言均是最優的。

本文的研究啟示在于：第一，完善管理層持股的相關制度。管理層持股可以從產權上緩解國有企業混合所有制改革過程中的委托代理問題和所有者缺位問題。理論模型分析表明，采用管理層持股的方式實現國有企業的混合所有制比員工持股更有利于社會福利的提高。然而，由于缺乏相關制度安排、支持以及監督，管理層持股容易滋生腐敗，導致國有資產流失，使得中國國有企業管理層持股計劃一直處于嘗試和探索階段。因此，推進關于國有企業混合所有制改革的相關法規法令的建設和完善，為國有企業混合所有制改革中管理層持股計劃提供法律保障顯得尤為必要。第二，厘清并購思路，提升并購效率。并購對象、并購支付方式、并購后的整合能力等均會影響企業的并購績效。通過事先對被并購方的發展現狀、發展前景、行業關聯度等方面的充分調研，厘清并購思路，能夠有效提升企業的并購效率。理論模型證明了，采用并購民營企業的方式實現國有企業混合所有制改革相較于管理層持股或員工持股而言均是最優的，其能最大化社會福利水平。因此，承擔部分社會職能的國有企業，應該著重考慮采用并購民營企業的方式實現混合所有制經營。

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(責任編輯：李 葉)

Choices of Mixed Ownership Reform of State-owned Enterprises—Based on the Perspective of Social Welfare Maximization

CHEN Xiaoshan

(Jinan University，Guangzhou 510632，China)

Based on the perspective of social welfare maximization，this paper focuses on the choices of mixed ownership reform of state-owned enterprises.The results show that：(1)under the Cournot competition or the Stackelberg leader-follower competition，the choice of management buy-out(MBO) can improve more social welfare than employee stock ownership(ESOP)；when the merger efficiency is high enough，to merge with a private firm is more conducive to the improvement of social welfare compared with the MBO and the ESOP；(2)under the Bertrand competition，when the state-owned shares accounted for 0-0.6 or 0.68-1，the choice of the MBO is conducive to improving social welfare than the ESOP；while when the state-owned shares is between 0.6-0.68，it should be encouraged for the form of the ESOP；how ever the state-owned shares and merger efficiency would be,to merge with a private firm is optimal compared to the MBO and the ESOP.

state-owned enterprise；mixed ownership reform；merger；MBO；ESOP

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.04.010

2017-02-11

國家自然科學基金項目“人民幣匯率變動幅度對經濟波動影響及中國企業承受能力研究”(71273068)

陳曉珊(1989—)，女，暨南大學產業經濟研究院博士研究生。

F271.1

A

1008-2700(2017)04-0078-09