關于上市公司融資超募問題的理論綜述

汪淑娟+邵尊

【摘要】由于我國的資本市場不夠完善，現有的股票發行制度存在缺陷，“超募”幾乎是我國上市公司存在的普遍現象。本文采用綜述的方法對國內外學者在上市公司融資超募問題方面的現有研究成果進行了介紹和分析，多角度歸納總結該領域的主要觀點，以尋求解決超募問題的新思路。

【關鍵詞】上市公司 融資超募 理論綜述

一、相關概念的界定

（一）上市公司

上市公司是股份公司的一種，指可以在證券交易所公開交易其公司股票、證券等的股份有限公司。上市后，公眾可根據各交易所規則，自由買賣相關的證券及股份，成為股東，享有股東權益。

（二）超募

在新股發行開始“市場化”后，由于新股的定價機制缺陷，導致上市公司實際募集到的資金超過投資項目計劃募集的資金，這種現象稱為超募現象，由于超募所得的資金便被稱為超額募集資金簡稱為超募資金。

二、國外研究綜述

20世紀末，中小企業的融資問題開始受到廣泛關注，在股權融資方式上，國外學者認為公司選擇上市的目的就是想通過股票的發行獲取企業經營發展所需要的資金，上市公司公開發行股票出現融資超募現象是非常普遍的。國外學者主要專注于研究公司上市發行股票的目的和融資超募現象的成因。

Ibbotson（1975）研究發現，公司上市具有集聚現象，某一段時期內上市的公司數目明顯地多于另一時期。Taggart（1977）主要研究了企業的上市動機，研究發現，當企業的市場價值被高估時，即市場對公司資產定價的評估顯著高于公司的賬面價值時，相對于其他融資方式，企業更傾向于進行股權融資，獲得超過預計籌資額的資金即超募資金。Pagano、Panetta和Zingales（1998）選取了意大利的30000多家上市公司作為研究對象，利用這些公司1982年到1992年十年的數據進行分析，研究發現，大部分的上市公司是進行股權融資，用所獲得的超募資金調整公司的資本結構而不是將資金投向研發。

Carter（1990）認為承銷商的聲譽越好越有助于提高投資者對發行公司的價值判斷的一致性，降低發行公司的風險，提高發行價格，從而容易造成融資超募。

Michael C.Jensen（1986）首次提出了自由現金流的概念，當發生融資超募時，上市公司會擁有大量的自由現金，對資金支配更加自由。Michael C.Jensen（2004）研究發現，上市公司擁有的大量自由現金流的運用效果不佳，未能創造應有的價值。Fresard（2010）基于委托代理問題，闡述了上市公司擁有的閑置資金越多，公司的內部人員，尤其是高層，出于利己動機越有可能通過各種方式轉移資金謀求個人利益。Kim和Weisbach（2008）以全球38個國家新發行的16958只股票及其他12373只股票為樣本，對公司募集所得資金的投向進行了研究，研究結果表明，公司利用市場對其資產價值的高估，擇機上市，主要就是為了獲取股權融資超募資金，資金分配不合理，閑置會影響到企業發展。

三、國內研究綜述

自2009年10月30日我國的創業板上市以來，融資超募問題大量出現，國內廣大學者開始關注并研究首次公開募股融資超募現象。目前，國內的相關文獻研究比較少，其中絕大部分屬于描述性規范研究，主要集中在超募現象分析，融資超募原因、后果及治理對策方面。

方先明（2011）以創業板第一批上市的28家公司為研究對象，通過統計分析發現該批公司均存在嚴重的融資超募現象，平均超募率高達118.7%。這個現象也被稱為創業板市場“高發行價、高市盈率、高超募率”的三高現象。

周婷（2011）認為導致創業板融資超募的宏觀原因有宏觀經濟環境、產業結構調整、經濟發展的客觀性和投資者的教育缺乏；直接原因則是我國當前特有的新股發行定價機制及現行的發行詢價機制自身存在的缺陷所導致“三高”現象。新股發行市場化改革的不徹底，尤其是審批環節并未完全市場化是造成創業板超募現象的根本原因。

方軍雄（2010）從中國資本市場新發行制度變遷的角度出發，以此為時間軸，選取從1991年至2010年在中國上市的1220家上市公司首次公開募股的融資超募情況作為研究樣本。研究我國的新股發行制度對我國上市公司融資超募程度的影響，認為影響超募程度的主要因素有發行市盈率、股票收益率、發行費用、通貨膨脹率以及發行制度等，研究表明，上市公司融資超募程度隨著新股市場化改革的深人呈現出顯著性下降。

張強、張寶（2012）利用從創業板市場上選取的2011年以前上市的200家公司進行實證研究，分析承銷商的聲譽、投資者情緒對創業板公司超募融資的影響。其研究結果表明，投資者的情緒、承銷商的聲譽與承銷企業的資金超募率成正相關關系。

張志宏、徐志立和李倩（2013）研究發現公司的首次公開募股融資超募越多，企業整體存在的投資現金流的敏感程度越高。融資約束程度不同使得公司表現出不同的投資行為，寬松約束下的委托代理問題造成公司的投資行為傾向于過度投資，而硬約束下的信息不對稱問題則造成公司的投資行為表現為投資不足。

近年來，國內學者對于創業板上市公司首次公開募股出現的超募問題的研究主要著眼于超募現象的成因、影響以及法律監管層面，而對于公司所得的超募資金如何影響企業首次公開募股的融資效率的研究并不多。盡管眾多學者也表明超募融資對企業的投資行為存在著影響，但通常是對過度投資、投資不足與企業自由現金流間的關系進行分析，對超募融資對于創業板市場IPO融資效率的影響研究較少，而且更加趨向于理論方面的研究。

參考文獻

[1]Kim W，Weisbach MS. Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87：281-307.

[2]周孝華，唐文秀.創業板上市公司融資約束、IPO申購與超募[J].經濟經緯，2013（3）.

[3]趙璐，周曉晨.創業板上市公司超募融資及資金使用研究[J].經濟與管理，2014（5）.

作者簡介：汪淑娟（1993-），女，漢族，山東濟寧人，在校學生，研究生在讀，云南大學經濟學院，研究方向：金融學；邵尊（1993-），男，漢族，浙江杭州人，在校學生，研究生在讀，云南大學經濟學院，研究方向：金融學。