百視通吸收合并東方明珠

【摘要】國有企業在推進我國現代化建設、保障全體的國民共同利益方面起到了至關重要的作用，2013年11月，隨著十八屆三中全會上《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的發布，新一輪國有企業改革拉開了帷幕，同時在傳統媒體與互聯網媒體的差距進一步擴大的產業環境下，傳統媒體面臨改革的壓力，通過傳媒企業的并購重組進行存量結構的調整對于國企改革至關重要。本文詳細闡述了百視通和東方明珠的并購重組過程，對并購重組動因進行了探討，從宏觀政策、產業環境以及微觀集團公司層面對該問題進行分析。本文運用了事件研究法、會計研究法對并購重組的績效進行了定量描述，并且提出了地方國企深化改革的途徑，為傳媒行業地方國企改革提供借鑒。

【關鍵詞】百視通 吸收合并 東方明珠 動因與績效

一、背景

國有企業在推進我國現代化建設、保障全體的國民共同利益方面起到了至關重要的作用。新中國成立以來，國有企業經過多輪改革后在企業實力、經營效率和創新能力均得到了顯著提升，企業管理體制、經營機制也都發生了深刻變化。2013年11月，伴隨著《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》文件在十八屆三中全會上的發布，新一輪國有企業改革的帷幕拉開了。本輪改革的一系列改革指導政策與細則紛紛出臺，地方政府也予以積極響應，國企改革如火如荼地進行。2015年9月，中共中央、國務院出臺了《關于深化國有企業改革的指導意見》，該文件作為新一階段國企改革的綱領性文件，提出了更為細化的改革措施。隨后，一系列配套文件的出臺協調配合國企改革中各項改革方案，國企改革形成了“1+N”的政策文件格局。2016年2月，隨著“十項改革”的啟動，國企改革明顯加速，中共中央總書記習近平及國務院領導多次在不同場合表達對國企改革推展進度的關注與重視，相應國企改革政策也紛紛出臺，央企與地方國有企業均在各自層面予以響應。2016年8月18日，國資委聯合相關部位聯合發布了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，該文件就國有控股混合所有制企業開展員工持股試點提出明確要求和政策措施，是國企改革的又一積極信號，表示國有企業將繼續探索新的激勵方式。

在《關于全面深化改革若干重大問題的決定》這份文件中，明確提出了要進一步推動文化企業兼并重組以及對國有傳媒企業探索性的實行特殊管理股制度等要求。決定發布后，具體政策相繼出臺，積極部署了傳媒行業內國有企業的改革的具體內容。2014年8月，《關于推動傳統媒體和新興媒體融合發展的指導意見》在中央全面深化改革領導小組會議上審議通過，這表明了中央將在未來著重打造一批形式多樣、并且具有競爭力的新型主流國有媒體企業的明確意圖，同時還確定了要在未來建成幾家具有強大傳播力、公信力及影響力的新興媒體集團，并在內容、渠道、經營、平臺、管理等多個方面堅定不移地推進改革，確保傳統媒體與新興媒體能夠深度融合發展。該《指導意見》表明了：傳統媒體與新興媒體的深度融合發展將是未來傳統媒體轉型升級的發展方向。本輪國企改革將著重打造一批國有背景的新型主流媒體，為傳媒國企改革莫定基調。

上海是地方國資質量最高的地區之一，凈資產規模全國排名第一，國企改革具備存量優勢。上海國資委亦在本輪國企改革中積極探索，大膽創新。2016年8月2日，《人民日報》頭版介紹了上海國資改革分類制的巨大創新及其成就，改革主要針對得失競爭類、公共服務類、功能類和混合型四類國有企業，上海國資委因應其特點落地具體改革措施，成果顯著。在傳媒行業，上海地區的改革走在了全國的前列。

2015年，上海文化廣播影視集團有限公司（SMG，下稱“上海文廣集團”）旗下的兩家上市公司，上海東方明珠（集團）股份有限公司（600832.SH）和百視通新媒體股份有限公司（600637.SH）進行了換股吸收合并，并購重組完成后更名為上海東方明珠新媒體股份有限公司，并且同時通過發行股份和支付現金兩種方式購買了四家公司：文廣互動、五岸傳播、尚世影業和東方購物。并購重組完成后，新公司成則為上海文廣集團和上海廣播電視臺的統一資本和產業平臺公司。通過并購重組使得集團內兩家公司的新舊媒體業務資源得以整合，為公司進行“互聯網+”的戰略轉型轉型奠定了基礎。隨著地方國企改革的全面鋪開，上海東方明珠新媒體股份有限公司的重組作為傳媒行業地方國企改革的成功案例具有重要示范效應。

二、過程概述

三、動因研究

（一）國企改革方向：調整產業結構，深化國企改革

國有資本的總體效益不高，是當前的普遍共識，主要原因是由于相當比重的國有資本沉淀在低效的國有企業中。國有企業的低效既有結構性問題，同時也有自身機制的問題。通過對國有企業進行改革，以資本運營的方式對國有企業進行并購重組是提高國有資產效益的有效途徑。

國企改革初期的主要形式是由政府投入資金進行增量結構調整，忽視了對存量結構的調整，從而導致長線產業越來越長。長線產業在有限的市場范圍內出現了過度競爭，導致了效益下降。中國經濟高速發展取得了令世人矚目的成就，但另一方面，由于發展方式相對粗放產生了眾多遺留問題，其中重要的一點便是由于企業數量眾多但企業間的協同很少，難以形成規模經濟。目前，結構性問題嚴重影響著國有企業的效率，產業結構的同化以及規模不經濟問題都能夠從企業結構上找到原因[34]。面對有限的資源和市場容量，通過并購重組進行存量結構的調整對于國企改革就顯得至關重要。國有企業并購重組的主導需要從以政府行政手段轉變為以市場為導向的資本經營行為。由于政府的目標在很多方面與市場目標不一致，單純的行政安排難以保證并購重組的效果，甚至有可能導致低效率的重組和存量資本的低效調整。

國有企業進行并購重組不可避免會涉及到不同所有者間的資產重組和產權交易，企業內部組織形式進行與之相適應的改革就顯得尤為重要。十五大確認的多種所有制共同發展和公有制應采取多種實現形式的改革路線，這兩點解決了企業內部組織資產重組的路徑問題。公有制為主體指的是公有資產在社會總資產中占主體地位，將公有企業和公有資產做了區分，為混合所有制的改革提供了政策依據。國有企業的并購重組在保證公有資產總量占主體地位的前提下，公有資產與非公有資產、國有企業內部股權結構改變的市場化運營將成為常態[35]。

2013年11月中共中央發布的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出對國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度、推動文化企業兼并重組等方面要求。在這之后，相關部門出臺了一系列政策對傳媒行業內的國企改革進行了具體部署。《關于全面深化改革若干重大問題的決定》文件中提出了對國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度、推動文化企業兼并重組等方面要求[36]。決定發布后，具體政策相繼出臺，積極部署了傳媒行業內國有企業的改革的具體內容。次年8月，中央深化改革領導小組審議通過的《關于推動傳統媒體和新興媒體融合發展的指導意見》，表明將在未來著重打造一批形式多樣、并且具有競爭力的新型主流國有媒體企業，同時建成幾家具有強大傳播力、公信力及影響力的新興媒體集團，堅定不移的推動傳統媒體在內容、渠道、經營、平臺、管理等方面與新興媒體進行深度融合發展。該《指導意見》表明傳統媒體和新興媒體深度融合發展，是傳統媒體轉型升級的發展方向，本輪國企改革將著重打造一批國有背景的新型主流媒體，為傳媒國企改革莫定基調[37]。

在政策指導下，上海市政府把對國資委控股的傳媒業上市公司進行并購重組作為重要的戰略任務。百視通和東方明珠的并購重組為對地方國企改革起到了示范效用。

（二）產業發展趨勢：新媒體與傳統媒體的并購重組是大勢所趨

中國的傳媒產業整體維持了中高速的發展勢頭，但產業的內部結構卻發生了深刻的變化。一方面，新媒體持續地高速發展，另一方面，傳統媒體的發展卻極其緩慢，從而形成了形成新媒體和傳統媒體兩極分化的局面。根據《中國傳媒產業發展報告》，2015年，中國傳媒產業實現總產值1.28萬億元，同比增長12.3%，增速超過GDP增速（6.9%）將近兩倍。

近年來，新媒體蓬勃發展，傳統媒體發展趨緩，移動內容及增值收入、網絡廣告收入、網絡游戲收入等新媒體實現高增速，報紙、期刊等傳統媒體則出現負增長.傳統媒體細分領域出現了兩個“超越”：一是報業廣告和發行收入繼續雙雙大幅下滑，整體規模2015年首次被電影票房市場超越（2015年電影票房440億元）；二是電視廣告市場發展疲軟，2015年首次被網絡游戲市場超越（2015年網絡游戲市場1411.5億元）[38]。

我國傳媒產業格局已形成整體繁榮、局部下降的態勢，新媒體不斷蠶食傳統媒體市場空間。2015年，互聯網媒體市場占比由2014年的47.2%上升到51.8%，傳統媒體與互聯網媒體的差距進一步擴大，新老碰撞愈發激烈，傳統媒體面臨改革的壓力。

百視通通過吸收合并東方明珠使得百視通的新媒體業務和東方明珠傳統媒體業務實現了相互的融合。新媒體行業的主要傳播渠道為互聯網、廣播電視網和電信網等。通過平板電腦、PC、電視機和手機等終端設備，向用戶傳遞包括新聞、綜藝、影視、紀實和體育等視頻信息，同時還向客戶提供包括電子商務在內以及教育、游戲、健康和數字營銷等多項綜合性的服務，新媒體的傳播方式與傳統媒體相比較表現的更為靈活高效，并且用戶覆蓋面會更廣泛；此外，盈利模式也更加多樣化，除了傳統的購買支付模式外，新媒體還可以通過吸引用戶的訪問從而形成流量再通過包括廣告等各種途徑實現盈利，貫徹了“流量變現”的互聯網思維模式。作為上海文廣集團和上海廣播電視臺統一的產業和資本運營平臺，公司在傳統媒體業務多年的運營過程當中，已經積累并形成了中國門類最齊、規模最大的內容版權庫；利用IPTV、互聯網電視、移動電視和有線電視等多種傳播渠道，搭建起了目前中國規模最大的視頻信息集成、分發平臺；公司旗下的數字營銷、電視購物、主機游戲和文化娛樂旅游等傳媒相關的服務已經實現了行業領先。

并購重組完成后的東方明珠新媒體正以嶄新的姿態迎接新的挑戰，公司依托強大的媒體業務，選擇互聯網電視、IPTV業務作為切入點，構建同時覆蓋了線上與線下業務的泛娛樂產業平臺。不斷推進受眾向用戶的轉化，提高整體的流量變現率，持續加快互聯網媒體生態系統、全新商業模式并配合相適應體制架構的搭建，打造中國最具市場價值、影響力和公信力的生態型互聯網媒體集團。

（三）集團整合要求：消除同業競爭，實現集團新媒體業務的產業整合

百視通的主營業務為IPTV、互聯網電視，兩者的收入占公司總收入的比例達到70%，2014年公司開始拓展游戲業務。東方明珠的主營業務由三部分組成，包括了現代旅游服務業務、媒體業務和游戲業務。兩個公司在媒體業務和游戲業務上存在同業競爭的問題，在集團公司所能提供資源有限的情況下難免會為了各自的利益出現互相爭搶資源的狀況，這種狀況作為公司的內耗會影響集團公司的發展。其次，兩個公司從事內容相近或相關的業務是對人力資源的浪費，通過整合部門并精簡人員能夠使勞動生產率得到提高。

合并后的新公司確立了“內容、傳媒娛樂相關服務和渠道與平臺”三大業務板塊，以公司“娛樂+”戰略為核心，以新公司的主營業務為基礎，在公司的組織架構上重新搭建了十個事業群，包括：渠道產品運營；影視制作；版權運營；云平臺和大數據；數字營銷與廣告；移動傳輸；游戲業務；文化地產；文化娛樂旅游以及移動傳輸。從公司的整體戰略上確立了經營收益和資本收益并舉，從產品運營向平臺運營轉變、從業務經營向用戶經營轉變的經營理念[39]。

作為同一集團內的上市公司，文廣集團對兩家公司的重組能夠消除同業競爭問題，通過事業部機構的重組實現集團業務的整合。

四、績效研究

（一）并購重組后的短期財富效應

本部分內容將采用事件研究法檢驗百視通吸收合并東方明珠后的并購重組績效，由于該項并購重組業務發生時間較近，無法準確衡量長期財富效應，所以僅僅考慮股東的短期財富效應以及并購重組完成后的財務業績的變化。

財富效應是指并購重組活動引起的股價變化從而導致股東財富效應的變化。股價能夠反映投資者對公司資本活動結果的預期，能夠一定程度上衡量并購重組的績效。并且，公司在并購重組前會采取停牌措施防止信息泄露導致的股價異常波動，所以一般股價變動的直接影響因素就是并購重組業務本身。

百視通2014年5月29日停牌籌劃重大事項，2014年11月22日復牌，期間并購重組事項公告。在事件窗口選擇上，以2014年11月22日作為事件日，選取（-15，+15）作為研究期間計算百視通和上證指數的日收益率，最終求出超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），具體結果如下：

從百視通和上證指數收益率走勢圖可以看出，在宣布并購重組前的15個交易日中，股票的收益率基本和上證指數持平。而在發布并購重組公告后連續兩天“漲停”，連續三天漲幅超過8%，說明了投資者對并購重組積極的態度。短期投資者獲利后的賣出使得股票收益率一度低于上證指數，隨后平穩上升。

通過超額收益和累計超額收益的計算表，并結合財富效應走勢圖可以看到，百視通在公布并購重組公告前的累計超額收益率水平非常低，為-3.98%，此期間股東的獲益為負數，沒有財富效應。在發布并購重組公告之后的短短兩個交易日，累計超額收益率就達到了19.92%，之后累計超額收益率有下降趨勢，但最后仍然獲得4.64%的累計超額收益率。數據說明了百視通的股東獲得了正的財富效應，雖然財富效果不明顯，但是一定程度上能夠說明投資者對于并購重組的樂觀態度，期待并購重組之后創造更多的價值。

（二）并購重組協同效應分析

根據前文并購重組的協同效應理論，協同效應主要來自于三個方面：管理的協同、經營的協同和財務的協同。本部分內容通過設計財務指標體系利用并購重組前后公司指標變化來對比分析協同效應。由于百視通和東方明珠同屬于文廣集團，管理者素質能力基本相同，管理的協同效應無法準確體現，僅對經營協同效應以及財務協同效應進行分析。

經營的協同效應體現在公司整體規模的擴大后，企業成本由于規模效應得以提降低，本文通過對比營業利潤率和銷售成本率以及成本費用率利潤率來分析經營協同效應。通過上表數據可以看到，并購重組后的東方明珠新媒體股份有限公司的營業利潤率下降，同時銷售成本率上升，由此可見，并購重組后與公司業務相關的成本提高。同時，通過對比成本費用利潤率可以發現，該比率在并購重組后大幅下降，在業務相關成本提升的同時，期間費用出現了更大幅度的降低，使得總的成本費用出現下降趨勢。總體而言，我們可以認為本次并購重組業務產生了經營的協同效應。

本文選取所得稅和利潤總額比、每股現金凈流量以及營運資金凈額三個指標在衡量并購重組的財務協同效應。對比以上數據可以看到，東方明珠2014年所得稅和利潤總的比達到了26.34%，并購重組后的新公司該比例為20.68%，從而降低了稅負。此外，公司的營運資金大幅提高，結合前文償債能力分析可以看到公司的償還債務的能力得到了提高。另一方面，公司的每股現金凈流量卻出現了下降，從這一點上看公司的現金流管理有待進一步加強。總體來看，本次并購重組能夠產生一定程度的財務協同效應。

參考文獻

[1]海通證券股份有限公司關于百視通新媒體股份有限公司換股吸收合并上海東方明珠（集團）股份有限公司及發行股份和支付現金購買資產并募集配套.

作者簡介：葛溪（1990-），男，漢族，江蘇南通人，華東理工大學商學院會計專業碩士研究生在讀，研究方向：公司財務。