從宏觀數據看中國經濟的當下格局與長期增長前景

摘要：針對學界和政府部門存在的對中國經濟現狀和未來走勢的不同判斷，筆者認為，判斷中國經濟潛在增長速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個基本點是各行各業的平均利潤率和資本回報率。根據日本和“亞洲四小龍”經濟增長的經驗，中國經濟增長速度整體下行是一個改變不了的自然趨勢。由于過去為保增長而不計成本地擴大投資，直接導致高負債率和高杠桿率，現在宏觀經濟政策的基本目標應該定在不是保增長而是保就業、去杠桿和防止中國經濟出現大的金融危機和長期蕭條上。目前中國政府合宜的宏觀經濟政策應該是：財政政策上應考慮總量減稅，而不是結構性減稅；實行穩健和相對寬松的貨幣政策；央行應采取不主動干預人民幣匯率的靈活匯率政策。中國未來經濟增長的關鍵還是在于我們的政治體制和經濟體制改革。

關鍵詞：經濟增長率；潛在經濟增長率；資本邊際收益率；全社會固定資產投資；宏觀經濟政策

這些年來，對于中國經濟的現狀和未來走勢的判斷在中國經濟學界非常不一致。2016年以來筆者在北京參加了許多次討論會，幾乎沒有哪兩個經濟學家的判斷是一致的。對于中國經濟的未來前景，不但是經濟學家，甚至是政府決策層的看法也是不一致的。大家可能也關注到了，所謂南院和北院對宏觀經濟的判斷就很不一致。本文就此問題主要關注以下幾個方面：

一、判斷中國經濟潛在增長速度的方法論

對于2017年乃至未來中國經濟增長前景，經濟學界和政府決策部門已有許多判斷和研究。這些研究所產生的研判和預期，不但影響了每年總理所做的《政府工作報告》中關于中國經濟增長的年度增長目標，乃至各省市自治區政府的經濟增長目標，而且實際上也決定了我們政府的整個宏觀經濟政策。如何預期中國的經濟增長速度？從目前來看，大多數經濟學家和政府研究機構還是從過去幾年的經濟增長速度和當年每個季度國家統計局所給出的經濟增長速度來預測下一年度乃至未來五年中國經濟的增長速度。這本身就有很大問題。經過38年超過8%的高速經濟增長，在世界經濟復蘇困難、全球貿易萎縮和國內各行各業產能過剩的情況下，中國經濟的真實潛在增長速度到底是多少？經濟增長速度到底是多少才是符合中國國情和經濟發展階段的有效率和可持續的增長速度？我們的經濟學家和政府研究機構多年來似乎從沒有考慮過這個問題，而過去我們只是一味提倡“保增長”，來應對“經濟增長速度下行的壓力”。這實際上牽涉到我們政府的整個宏觀經濟決策制定的方法論問題。

如何判斷中國經濟的潛在增長速度和實際增長速度，如何才能制定比較適合中國經濟國情和實際發展狀況的宏觀經濟政策？關鍵是如何判斷中國經濟的增長前景。而（如何）判斷中國經濟增長的潛在、實際乃至合乎經濟運行基本法則因而也是可持續的經濟增長速度？這里關鍵不是看過去和看當年幾個季度的GDP增長速度的起伏，而是看國家內部各行各業企業的平均利潤率和資本回報率。20世紀英國偉大的經濟學家凱恩斯曾指出：“我要提醒經濟史學家注意一個明顯的結論是，各國利潤的膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符。”他還指出：“本書最重要的論點是：國家財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的”。凱恩斯這里提出了一個很重要的觀點，即判斷一個國家經濟是否在高速增長與繁榮時期，與這個國家各行各業的企業利潤率或言資本回報率密切相關。如果一個國家的各行各業都在賺錢，說明這個國家的經濟在高速增長時期；反過來看.如果所有企業的平均利潤率和平均資本邊際收益率在普遍下降，那么這個國家經濟增長速度就在往下走，高速增長時期也就結束了。筆者認為這是觀察中國經濟走勢一個非常重要的理論視角。

從這個理論角度來觀察中國經濟的潛在增長速度非常重要。經過38年的高速增長，目前中國企業利潤在普遍下降。這本身就說明中國經濟高速增長時期已經基本上結束，正在進入一個中速增長時期。這是判斷中國經濟增長速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個基本點。

二、如何判斷中國經濟的潛在增長速度

要理解2017年乃至未來中國經濟的潛在增長速度，這里首先還是讓我們回顧一下1949年中華人民共和國建國以來的經濟增長軌跡。

從圖1中我們可以直觀地看出，從1952-1978年這27年中，中國經濟總量幾乎沒有多少增長，而同一時期，西方發達國家經歷了一個差不多二十多年平均增長速度超過4%的快速經濟增長，而發展中國家平均只增長1.7%。從圖1中，我們也可以直觀地看出，只是到1978年之后，三次市場化改革，孕育了三次高速經濟增長，即1979年之后的農村土地承包制改革、1992年鄧小平南巡后中國國有企業的民營化改革以及2001年中國加入WTO后經濟迅速加入全球化的世界分工體系。正是通過這三次市場化改革，才有了中國經濟的三次高速增長，才有了過去三十多年中國經濟的快速起飛。圖1和圖2實際上也告訴我們，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》確定在未來中國要深化市場化改革，進一步發展市場經濟，這一大方向應該說是符合人類社會發展的大趨勢的。

從圖2中我們也可以發現，中國經濟的潛在增長速度在2007年之后已經折頭向下了（國內許多經濟學家包括蔡昉、李揚、彭文生和中金公司的經濟學家都同意這一點）。這實際上意味著，經過三十多年的高速增長，中國經濟還想繼續超過7%以上的高速增長，可能已經不現實了。

自20世紀50年代末以來，中國臺灣地區的經濟增長速度也經歷了三個階段（如圖4所示），即：從1962-1980年，GDP平均年增長速度超過10%；從1973-1991年為第二個臺階，GDP平均增長速度為7.6%，到1996年后，GDP平均增長速度下降到4.3%。

同樣，自1963年開始，韓國經濟也在經歷了近二十年高速增長后，發生了一個經濟突然失速下臺階的時刻，這大致發生在1996年。另外，新加坡和中國香港經濟在經歷了一段高速增長時期后，也有一個GDP增長速度突然下一個臺階的情形。

根據日本和“亞洲四小龍”二戰后經濟增長的經驗，筆者認為，中國經濟在經過38年的高速增長后，在目前已經到了第三次科技革命發展階段上的這一輪工業化過程的中后期，故目前中國像1973年的日本、1980年中國臺灣地區和1996年的韓國、中國香港和新加坡一樣，正在面臨著經濟增長速度下臺階的時刻，即從一個高速增長時期進入一個相對中高速乃至中速增長的時期。因此，筆者認為中國經濟增長速度整體下行，是一個改變不了的自然趨勢。

但是這里需要指出的是，我們認為中國經濟經過38年的高速增長，目前經濟增長速度正在下行，這絕非是唱衰中國經濟。如果回顧一下自西方近代以來全球的經濟增長，就會發現，幾乎沒有一個國家或地區的經濟增長速度保持8%以上超過二十年的。中國經濟自1978年改革開放以來已經連續三十多年平均增長速度超過8%，這本身就是一個奇跡。未來中國經濟增長速度即使降到6%甚至5%以下，在人類社會歷史上仍然是很高的速度。因為，二戰后，在西方主要發達國家的高速增長時期，

實際上，從2012年開始，中國經濟已連續十幾個季度在下行。導致目前中國經濟整體增長速度下行的原因，可以從三個表層現象來看：（1）投資增長速度在下行，尤其是近幾年來占中國投資總量60%以上的民間投資在下行。2016年以來，民間投資則加速下行，乃至到了月度負增長。（2）近兩年中國外貿出口負增長，主要是由于中國數百萬家外貿出口企業目前面臨著五大挑戰，近些年來中國企業的勞動力成本不斷升高，已經接近甚至超過東歐國家和俄羅斯的平均單位勞動力成本；中國企業的稅收負擔相當重；近幾年人民幣隨美元升值而實際升值；企業融資成本不斷攀升，目前1-3年期貸款基準利率在4.35%-4.75%，但民間融資成本往往在10%-20%，這幾個因素決定了中國企業的競爭力和中國制造產品的競爭力在全球范圍內正在下降；全球貿易在萎縮。（3）國內消費增長速度實際上隨經濟增長速度的放緩而下降。

以上三個方面的因素只是中國經濟增長速度下行的表層現象，而深層原因則是無論是國有企業、三資企業還是民營企業，這些年的利潤增長率下降都是一個趨勢。許多研究均表明，中國500強企業的利潤率還沒有美國和澳大利亞大企業的利潤率高，甚至還沒有經濟增長速度為負的荷蘭企業的利潤率高。這說明中國500強企業雖然很大，但并不是很賺錢。另外，企業的負債率是中國經濟的一個深層次問題。盡管中國企業負債占GDP的比重目前大約為125%，與其他國家相比不算太高，但問題是中國企業的債務與稅前收人比太高，在2013年就高達3.50。而按照經濟學家的通常估計，如果此比值超過2.00，企業還債就有很大挑戰。中國企業的利潤率普遍下降，甚至大面積虧損，這恰恰驗證了前邊凱恩斯所說的一個國家的繁榮時期與國家的利潤膨脹時期異常地相符的理論判斷。

三、如何看待中國經濟的長期增長前景

目前對中國經濟增長速度下行的原因有三派觀點：持第一派觀點的劉世錦認為，當一國的經濟增長從投資驅動轉向消費拉動、從實體經濟發展轉向虛擬和服務業發展時，經濟增長速度就自然下降了。持第二派觀點的蔡昉、王豐和伍曉鷹認為，自2015年后中國人口紅利消失。第三派韋森和劉海影認為，中國經濟經過38年的高速增長，目前已經到了這一輪科技革命發展階段上工業化的中后期，表現為各行各業產能過剩，故經濟增長速度下行是個自然趨勢。城鎮化是工業化的結果，而不是相反。因為在完成了這一輪科技革命發展階段上的工業化過程之后。中國的城鎮化只會減速而不會再加速，因而不能再指望靠大規模的城鎮化來推動中國經濟7%或8%以上的高速增長了。

事實上，觀察一下第二次世界大戰后一些超高速經濟增長的國家或地區的經濟發展歷程。也可以佐證我們的理論判斷。

先看日本。如圖3所示，在二戰后，日本經濟從1952-1973年有二十多年超過9%的高速增長。但在1973年日本完成了一輪工業化過程之后，在石油危機的沖擊下，日本經濟陷入了短期蕭條，從1975-1990年，經濟增長速度跌了一半，只有4.3%左右；然后到1990年以后，二十多年來日本經濟增長速度平均還不到1%。它們的GDP平均增長速度還不到4%。

四、是否目前應該進一步靠擴大基建投資保持中國經濟的超高速增長

經濟學界有一種觀點認為，在中國經濟增長速度下行的壓力下，政府應該采取凱恩斯主義的刺激政策，靠進一步大規模地增加基本建設投資來保持中國經濟的超高速增長。實際上，自2016年第三季度以來，財政部、發改委和工商聯等部門聯合發動了一波靠PPP模式所啟動的超過14萬億元的基建項目投資計劃。這種思路有兩個方面的問題：第一個問題是目前中國的基建規模已經很大了。這就導致了第二個問題是中國企業的債務負擔已經很重了，加上我們整個國家的投資回報率在快速下降，再進一步依靠大規模的投資來“保增長速度”，會繼續加杠桿，可能會導致未來巨大的金融風險，最后可能會導致中國經濟的長期蕭條。

國家統計局各種資料顯示，自2007年的全球金融風暴和2008-2009年的世界經濟衰退以來，中國的投資率一直居高不下。如2015年，中國國內投資總量（不含農戶）高達55.19萬億元，與當年GDP之比高達81.5%。自2009年以來，中國由于天量投資所導致的資本形成總額占GDP的貢獻率（投資對GDP的貢獻）。每年都在47%以上。

由圖5可知，自2009年，中國全社會的固定資產投資規模不斷加大，尤其是到2012年之后，中國全社會固定資產投資完成額占當年GDP的比重幾乎每年都超過80%。2016年超過60萬億元，中國社科院的一項研究報告預計2017年全社會固定資產投資會超過67萬億元。

由圖6可知，自2009年中國的投資總量不斷在加碼，以致從2012-2015年，中國全社會固定資產投資完成額高達189萬億元，為前50年的總和，且目前每年還在不斷膨脹。

如此大規模的全社會固定資產投資，所導致的后果是投資越來越沒有效率，表現在經濟指標上是全社會的投資回報率一直在下降。目前許多經濟學家估計的數字是3.5倍，即目前我們要投資3.5元，才能產生1元的GDP。這種增長模式顯然長期是不可持續的，且繼續下去將會是非常危險的。

由于過去多年中國政府宏觀政策的基本導向是為保經濟增長速度不計成本和收益地不斷擴大投資，這導致兩個明顯的后果：一是中國的投資越來越沒有效率。二是中國經濟的整體杠桿率在不斷提升。到2014年，企業、政府和居民負債與GDP之比已經超過280%，2017年將會接近300%，即目前中國1元GDP有3元負債在背后。加上目前中國銀行的貸款利率和企業融資成本依然很高（一年期貸款央行的基準利率為4.35%）。導致中國從整體上來看一年13.7億人所創造的GDP增量.還不夠還銀行貸款利息的1/3，更不用說償還本金了。這種狀況顯然是不可持續的。或者說這種經濟增長方式長久持續下去，可能會導致金融危機和接踵而來的經濟長期蕭條。故我們必須充分認識到目前這種經濟增長方式的潛在危險，把宏觀經濟政策的基本目標定在不是保增長速度，而是保就業、去杠桿和防止中國經濟出現大的金融危機和長期蕭條上。筆者認為這才是真正應當采取的宏觀經濟政策。

五、短期中國經濟的風險

目前中國經濟的高負債率和高杠桿率，主要集中在非金融企業上，而在非金融企業中，負債的絕大部分都落在國有大中型企業上。到目前為止，中國國有企業的銀行貸款余額已經超過80萬億元。同時，中國商業銀行的貸款利率仍然在全世界是屬于相當高的。這就導致中國企業尤其是國有企業經營十分困難。

在中國企業如此之高的負債率下，中國銀行貸款利率卻一直非常高。經過2014年以來的央行6次降準和6次降息，目前中國央行的1年期貸款基準利率仍然高達4.35%，而所有企業的實際貸款利率平均要在8%以上，民營企業的實際貸款利率則大多超過10%。從2012年12月份開始。所有中國企業稅前利潤率低于企業實際貸款利率（如圖7所示），就是說大多數企業貸款賺的錢，還沒有銀行的利息高，這是個非常致命的現象。按維克賽爾和凱恩斯的經濟學講，叫銀行實際利率高于自然利率。目前，中國企業肩上更重的不是稅負，而是貸款和利息。為什么中國所有企業稅前利潤低于銀行貸款實際利率？按照摩根士丹利的研究，現存的產能過剩壓低了中國企業的投資回報率，從12%的回報率落到6%左右。目前1-3年期貸款基準利率在4.35%-4.75%.但民間融資成本往往在10%-20%。再加上五十多個月的通縮，加起來就更高了。這樣誰還會開辦新企業、增加企業固定資產投資？這是這些年民營企業投資下降的一個基本原因。這種狀況顯然是不合適的，長此下去，中國企業負債會越積越重，最后到大量企業不能還款而關門或倒閉，直至把金融風險推到銀行和整個金融系統，這將會是非常危險的。這也是近些年來筆者一直呼吁貨幣政策目前不能緊的根本考慮。

如上所述。一些人尤其是一些國外的觀察家和投資者擔心在目前經濟格局下中國會出現大的金融風險。如英國《經濟學家》雜志所做的圖8所示，它比較了企業負債率與幾個國家金融風暴的節點，從而認為中國經濟面臨很大的金融風險。

在中國如此高的企業杠桿率下，會不會出現大的金融風險？對此，筆者還不是那樣悲觀。筆者認為，目前中國經濟有三個保險杠，確保我們短期還不會出現大的金融風險：（1）即我們目前有超過152萬億元的銀行儲蓄存款。（2）有超過3.1萬億美元的的外匯儲備，且目前中國人的儲蓄仍然大于投資。（3）目前中國商業銀行的法定準備金率仍高達17%。

還有一個現象。這里要特別提出來：到了電子貨幣時代，儲蓄者實際上是很難取出現金貨幣來的。為什么呢？大家知道中國的MO，即鈔票只有7萬億元左右，145萬億元全是電腦數字。儲蓄者到銀行取兌去，不可能一百多萬億元全提現金，而是從一個銀行轉到另一個銀行。你到工商銀行取兌，可能會打到建設銀行，到建設銀行取錢，可能會打到中國銀行，打來打去還是在銀行間流來流去，根本拿不到現鈔，存款還是作為電腦數字存在銀行賬戶里。故只要銀行體系整體上不會崩潰，就不會出現大的風暴，這恰恰是盡管中國經濟這么多問題，有那么多的呆壞賬，但是因為是digital money，即到了“數字貨幣”時代，中國經濟到今天沒出現大問題的一個原因。

六、對目前中國經濟的總體判斷和合宜的政府宏觀經濟政策

綜上所述，我們對中國經濟的整體判斷是：第一，中國各行各業的資本邊際收益率普遍下降，中國宏觀經濟下行是個必然趨勢，全社會要有思想準備，不要再期望維持或返回7%以上的增長速度了。未來幾年中，包括2017年，中國經濟增長速度整體還可能繼續自然下行。第二，中國經濟體內可能已經存在巨大的“信貸泡沫”了。在各行各業資本的邊際收益率（或言平均利潤率）都在下降的情況下.要提前預警中國銀行和金融系統的風險。

根據對中國經濟增長當下格局和未來前景的上述判斷，筆者認為，目前中國政府的宏觀政策應當考慮采取以下三點：

財政政策。應考慮總量減稅，而不是結構性減稅。中國企業的稅負已經很重，中國經濟的整體宏觀稅負也很高。2016年7月31日中央政治局會議決定中國政府財政收入進人減收狀態，這完全是正確的，但現在的關鍵是財政部門是否能落實。減稅才能促使企業增加外貿出口，增加就業，才能提高居民消費比例，轉變經濟增長方式。減稅了，企業強了，中國經濟才能整體強。

貨幣政策。這幾年中國的EPI在2%上下，PPI在經歷了55個月的負增長之后才剛剛轉正。但中國經濟增長速度在下行，而企業負債和還款還息負擔仍然極重。在此情況下，貨幣政策理應進一步寬松。2016年中央經濟工作會議提出了“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。但是，1929年和1933年世界經濟衰退和2008-2009年最近這次世界經濟衰退的歷史證明.去杠桿千萬不能緊貨幣，寬貨幣才能平穩地去杠桿。目前中國大部分企業負債累累，資本邊際收益率在下降。盡快通過央行降準降息，減少企業的還款還息負擔，這應為當前政府宏觀經濟政策的第一要務。但是，在目前中國經濟結構扭曲的情況下，進一步降準降息又會進一步吹大房地產泡沫。大量中國企業的沉重債務和還款還息負擔與房地產泡沫相比，貨幣政策萬不可從緊。控制房地產泡沫應當采取其他措施，千萬不可靠緊縮貨幣政策，否則我們將會付出巨大的代價。

匯率政策。筆者認為，央行應采取不主動干預人民幣匯率的靈活匯率政策，讓人民幣隨國際市場的供求而浮動。中國經濟增長速度的緩慢下行、出口的負增長、熱錢的外流以及國內居民購買美元外匯資產這些因素，都會導致央行貨幣儲備的減少，短期人民幣相對美元也會進一步貶值。人民幣貶值總體上會有利于數百萬家中國企業的出口，增強中國企業在國際上的競爭力，緩解企業產能過剩。目前我們三萬多億美元的外匯儲備，足夠應付任何國際金融市場的沖擊。在中國經濟還在中高速增長的大局下，一些資金外流和居民購買外匯從而藏匯于民，并不會導致人民幣的持續貶值。

概而言之，在當前中國經濟自然下行的格局下，我們所采取的宏觀經濟政策應該順應這一大趨勢，盡量避免進一步為保增長速度而采取的進一步舉債和浪費性擴大投資、增負債和加杠桿的凱恩斯主義的宏觀經濟政策，要先消除上一輪4萬億元刺激計劃帶來的各行各業產能過剩和高負債、高杠桿的不利影響，為中國企業減稅、減息、減負，避免中國企業的大量關門倒閉。這樣我們才能期望未來中國經濟有一個穩定的和可持續的增長。

最后，再補充一點，在2015年G20財長和央行行長會議上，筆者在評論世界銀行一位經濟學家的觀點時講了一點，就是大家都在談論的中國的“供給側改革”問題。筆者當時說，中國經濟的問題，既是供給側的問題，也是需求側的問題，更重要的是政府層的問題。政府一看經濟增長速度在下行，又要來一波凱恩斯主義的宏觀經濟刺激政策。2009年原來只是4萬億元，2015年下半年以來到現在是14萬億元和16萬億元的PPP刺激計劃。導致供給側、需求側都將會出毛病，金融風險會越積越大。所以，中國的問題在于，如果政府體制不改革，中國經濟的增長方式永遠轉變不了。

另外，現在我們都在討論央行的貨幣政策和財政政策，但是目前中國經濟關鍵是什么？關鍵還是在于民營經濟，在于有效率的投資。近幾年來，民營企業資本在下降，大量的資本在外流，甚至一些外企也在撤資，在向其他國家轉移制造業生產線。這背后主要的問題，是大量企業家對未來中國社會向何處去不明確，特別是現在擔心中國會不會再回到“文革”。如果這樣的話，企業家就會擔心未來，就不會有信心投資，民間投資也就會繼續下降。所以，只有確定中國沿著市場化改革道路不斷前進了。即推動建立一個法治化的市場經濟體制，中國的企業家有了信心，才會增加長期投資，而不是想方設法把資產轉移到國外，這樣中國經濟才有未來。說到底，中國未來經濟增長的關鍵還是在于我們的政治體制和經濟體制改革。

（責任編輯：劉艷）