收購兼并、異質企業與技術創新

劉輝+溫軍+豐若旸

摘要：本文在創新知識基礎理論已有的“并購—吸收能力”分析框架內，引入了“吸收動力”因素，藉此研究了收購兼并、異質企業與技術創新的關系，并基于2004—2013年中國上市公司數據，運用“傾向性得分法和倍差估計量”技術就理論結論進行了實證檢驗。結果表明：（1）并購可以擴展收購公司的知識基礎，具有顯著的創新效應，在并購后的四年時間窗口內，收購企業的專利授權和創新效率顯著高于未收購企業；（2）知識吸收動力而非吸收能力是企業并購創新效應最為重要的決定因素，股權結構適度集中、機構投資者持股比例較高以及外部產業競爭程度較低的企業，在知識吸收動力方面較其它企業有明顯的比較優勢，并購的創新效應更高，而吸收能力不同的企業其并購的創新效應并無顯著不同；（3）國有企業在知識吸收能力方面的優勢所引致的并購創新差距縮小效應不能抵補其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴大效應，國有企業并購的專利授權和創新效率顯著低于民營企業。本文還根據研究結論就如何提高上市公司的并購創新效應提出了若干政策建議。

關鍵詞：收購兼并；企業異質性；創新效應

文獻標識碼：A 文章編號：1002—2848—2017（02）—0072—14

一、引言

經過30多年的高速發展，中國已躍升為世界第二大經濟體，在世界經濟格局中已具有舉足輕重的地位。但重復建設嚴重、產業集中度低及自主創新能力不強等問題依然制約著我國經濟的長期增長。通過兼并重組化解產能過剩，提升企業的自主創新能力，并實現產業結構的優化升級這種模式已引起了社會各界的廣泛關注。在國家相關政策的鼓勵和引導下，我國企業并購市場近年來發展迅速。據清科數據庫的相關報告，我國企業僅2013年就完成1，232起并購交易，涉及的交易總金額高達932.03億美元，創下2006年以來的歷史新高。國外許多研究表明，并購并不必然意味著企業創新水平的提高，這就提出一個令我國學界深思和亟待探討的問題：我國近年的企業并購是否顯著提升了企業的創新水平？本文擬對這個問題進行分析和解答。

迄今為止，國內學者對并購的經濟社會效應已進行了較為深入的研究，相關內容大致可歸結為如下三個方面：第一，對并購動因的考察。現有文獻或是從公司治理的角度，強調管理層的自利動機在并購決策中的重要性；或是從行為金融學的視角，分析管理層過度自信與企業并購的關系；或是研究地方政府干預在并購中的特殊作用。第二，對并購效果的研究。部分學者分析了并購對公司會計財務指標的影響；另一部分學者則考察了（并購公司或被并購公司）并購后的股價及其累積超額收益率等指標的變化；還有學者運用數據包絡分析法，研究了公司的并購效率。第三，對公司并購發生可能性的預測。然而，國內學者對并購如何影響企業創新的問題則很少涉及。

國外學者關于并購的（事后）創新效應已積累了較為豐富的文獻，相關研究大致呈現出這樣兩個特征：第一，關于并購與企業創新的關系，理論研究和經驗證據存在明顯的沖突。絕大多數理論文獻認為，收購和兼并對企業創新應有積極作用。遵循新古典經濟學范式的學者強調，通過并購其它企業，不僅可以實現研發的規模經濟和協同效應，而且還可以削弱溢出效應給創新企業帶來的不利外部性。從事動態企業理論研究的學者則認為通過收購其它企業，主并方可以獲取外部知識及相關資源，在與企業內部知識和資源進行有效整合的基礎上提高自身的創新能力。然而，實證文獻的研究結果與理論預測的正相關關系卻大相徑庭，幾乎所有的經驗證據都表明并購或者降低了企業的創新水平，或者與企業創新不相關，鮮有文獻發現并購會對企業創新有積極影響。第二，為了協調理論分析和經驗研究的這種沖突，部分學者進一步拓展了動態企業理論有關企業異質性的觀點，考察了收購企業在知識吸收能力方面的異質性對并購創新效應的調節機理，“并購一吸收能力”這一框架已成為當前研究并購與創新關系較為主流的理論邏輯。

應該指出的是，這些文獻主要研究了英美等國收購兼并與企業創新的關系，并沒有涉及到中國問題。中國的公司環境和產業環境與英美等發達國家顯著不同，主要表現是多數產業的集中程度低、無序競爭嚴重、國有和民營企業同時并存以及國有大企業在并購重組中承擔著非常特殊的角色等，所以中國企業并購的外部環境以及內部治理機制較英美企業遠為復雜，不同的企業其知識吸收動力應有很大差異，僅以“并購一吸收能力”為主的理論框架以及以英美企業為主的實證結論不足以完全解釋中國的具體實踐。因此，很有必要結合中國的公司和產業發展實踐，構建一“并購一吸收能力一吸收動力”的理論框架，從公司微觀和實證層面對如下3個問題進行探討：第一，中國企業并購是否提高了企業的技術創新水平？第二，企業并購與技術創新的關系是否會因企業自身吸收能力、治理環境以及產業競爭狀況的不同而不同？第三，企業性質是否對并購的創新效應存在調節影響？

與已有文獻相比，本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，在已有的“并購一吸收能力”分析框架內引入“吸收動力”因素，藉此研究了中國企業并購對技術創新的影響機理；第二，研究了企業的知識吸收能力、治理環境以及產業競爭狀況的差異對并購與企業創新關系的調節效應；第三，探討了不同產權性質的企業在并購創新效應方面的不同表現：第四，采用傾向性得分法對并購的“反事實樣本缺失”以及“內生性問題”進行了處理。

其余部分的安排如下：首先通過對知識基礎理論的借鑒與拓展，構建理論框架并提出相關假說；然后設計了本文的研究方法；緊接著是實證結果分析；最后總結全文并提出相關政策建議。

二、理論框架與假說提出

現有關于收購兼并與企業創新關系的研究主要按照以下兩種思路展開：一是強調并購能夠有效促進規模經濟、范圍經濟以及協同效應；二是將創新看作是知識的創造過程，認為并購可以擴展收購公司的知識基礎，提高企業的創新水平。本文擬采用將前述兩種思路相結合的方法研究并購與企業創新的關系。這樣做的優點有二：一是可以分析并購對企業技術創新的一般作用機制；二是可以考察企業異質性對并購創新效應的調節影響。

創新的知識基礎理論（Innovative Knowledge-Based Theory）認為，創新在本質上是一種新知識的積累過程和不合時宜知識的淘汰過程，“知識創造”是創新的本質特征，知識存量的不同是企業創新績效產生差異的根本原因。依據來源和途徑的不同，知識可被界分為內部知識和外部知識，通過有效融合這兩類知識，企業可以持續不斷地更新自己的知識存量，提升自己的創新水平。并購作為一種非常重要的獲取外部知識的手段，對收購企業創新行為的影響主要體現在以下幾個方面：一是對其它企業的并購可以擴展收購公司的知識基礎，滿足知識創新活動的最小單位不可分性。公司的創新結果多數情況下都是公司業已存在的知識元素再組合的結果，只有在具備一定知識規模后，公司的創新產出才會隨著自身知識元素的增加以非線性的比例增加。二是并購可以減少知識創新活動的重復和冗余行為，通過關閉研發實驗室，終止某些研發項目以及重新組織研發部門等方法節約知識創新成本。三是并購可以擴大收購公司的研發團隊，這既會避免公司研發人員的知識創新路徑依賴性，提高公司研發人員對外部最新知識的敏感性、學習和再創新能力，又可以支持研發團隊的更加專業化。四是并購可以實現知識創新的互補效應。通過將不同企業的互補性知識進行整合，收購公司能夠獲取在其它情形下無法實現的創新協同效率。五是并購可以擴大知識在不同產品的適用性。因而，并購有助于實現知識創新的規模經濟和范圍經濟。

然而，也有學者認為，并購能否提高企業的創新水平要視收購企業的知識吸收能力而定，不是所有的并購都具有顯著的創新效應。在Cohen and Levinthal的開創性論文中，兩位學者將吸收能力定義為企業“識別外部信息的價值、消化和應用到商業用途的能力”，并認為吸收能力較強的企業更容易提高并購的創新速度、頻率和范圍。原因有兩點：其一，相對于其競爭對手，這類企業在并購前更具能力去分析、加工和理解外部信息，識別并收購符合于自身創新戰略意圖的目標企業；其二，在收購兼并期間及其后的知識整合中，具有較好吸收能力的企業更容易重新調配、轉化和利用被收購的知識基礎。企業的吸收能力主要與其知識存量密切相關，知識存量越豐富的企業，吸收能力越強。Prabhu et al（2005）運用35家美國醫藥企業1988-1997年的數據實證發現，并購的創新效應與自身知識的寬廣性呈顯著的正相關關系。Desyllasa and Hughesb（2010）基于2624家美國企業1984-1998年的并購數據也證實，在相關收購中主并企業知識存量的擴大顯著提高了自身的研發效率。據此，有如下命題：

命題1.并購可以顯著提高收購公司的技術創新水平；

命題2.收購公司的知識吸收能力越強，并購的創新效應越高。

應當指出的是，國外文獻尤其是實證研究，在分析并購的創新效應時，主要強調收購企業對外部知識的吸收能力等方面的差異，而對收購企業是否具有動力進行知識吸收和資源整合的問題則較少論述。事實上，正如Cohen and Levin（1989）所指出的，研究吸收能力的前提是組織有利用現有知識存量消化和應用外部知識的切實需要。企業對潛在吸收能力的投資事實上并不能直接帶來大量的創新成果，真正起作用的是實際吸收能力。企業是否有動力或積極性將外部信息的價值進行識別、消化和應用到商業用途，這對并購創新效應的發揮尤為重要。因此，很有必要在“并購一吸收能力”的既有框架內引入吸收動力因素，就并購與企業創新的關系做進一步的深入探討。并購知識吸收動力或積極性主要與公司內部治理機制和外部產業環境密切相關。

就前者而言，Cohen and Levintha（1990）兩位學者明確認為，企業吸收能力是其員工層面吸收能力的函數，它的高低依賴于組織內部的某些慣例和過程，這些慣例和過程規定著員工的個體行為。由于有限理性、機會主義和信息不對稱的存在，所有者、經營者及研發人員之間存在嚴重的雙重逆向選擇和道德風險問題。這是因為：第一，經營者是企業技術創新的決策者和組織實施者，由于技術創新的高度不確定性，具有風險規避傾向的收購公司經營者并不一定有積極性去吸收新知識、決策和實施技術創新戰略；第二，技術創新本質上是一個學習的過程，研發人員必須付出辛勤勞動才有可能從被收購的企業吸收對創新有用的知識。出于節約成本，降低學習負效用的考慮，研發人員可能會采取某些損害企業創新的不正當行為來滿足自身偏好。而較為健全的公司內部治理機制可在一定程度上緩解現代公司由兩權分離引致的代理沖突。鑒于股權結構是現代企業最重要的內部治理機制，在公司治理中具有基礎性的地位。因此，本文著重從股權結構角度分析治理機制對知識吸收能力進而對并購創新效應的動力機制。

許多學者認為，股權結構的適度集中總體上更有利于內部的監督制衡以及接管和代理權競爭機制的發揮，使公司治理效率趨于最大化。這一是因為股權的適度集中有利于大股東選擇更加有能力的經營者；二是股權的適度集中有利于大股東監督經營者；三是股權的適度集中有利于大股東以戰略控制而非財務控制的手段評價經營者。因此，適度集中的股權結構有助于緩解經營者和員工在知識吸收中的代理行為。除股權集中度外，產權性質不同的企業其并購的技術創新效應也應有所不同。國有企業由于產權主體缺位、委托代理鏈過長以及經營者持股比例較低等原因，這類企業大多缺乏創新動力，技術創新效率低下，國有企業中的經營者和創新員工很難有積極性去學習和吸收被收購企業的創新知識，故其并購的創新效應要低于民營企業。關于機構持股的作用，Aghion et al（2013）以及溫軍和馮根福（2012）的經驗研究都發現，機構股東在信息收集和對管理層的監督上具有規模效應和范圍效應，進而能夠一方面作為信號發送機制向市場傳遞有關經營者能力的正確信息，降低發生在經營者的因創新收益較低而被市場誤認為是低能力的道德風險；另一方面可以作為積極的大股東鼓勵并監督經營者進行創新，機構股東持股顯著提高了企業的創新水平。據此，有如下命題：

命題3.股權適度集中的收購公司具有更高的并購創新效應；

命題4.收購公司的機構投資者持股比例越高，并購的創新效應越強；

命題5.民營企業的并購創新效應高于國有企業。

再就產業環境競爭性和創新的關系來看，Cohen and Levintha（1990）和Lane and Koka（2006）等學者認為當行業集中度較低時，競爭壓力會迫使企業進行更多的研發投入，從而提高自己的吸收能力，更有效率的利用和捕捉行業內外的知識溢出。然而，如果并購后企業所在產業的集中度較低，企業的研發活動將面臨較為嚴重的外部性和溢出效應，難以實現創新收益的較高比例獨占和內在化，從而降低企業吸收知識進行創新的積極性，這種情況在知識產權保護較弱的國家中表現的更為明顯。因此，行業環境與并購創新效應的關系要視產業集中的競爭性與創新收益的獨占性兩種效應的相對大小而定。由于目前我國大多數行業的產業集中度都比較低，無序競爭嚴重，知識產權保護水平與發達國家相比也有很大差距，因此，在現階段，產業集中度提高帶來的創新收益獨占性激勵效應要大于競爭壓力降低可能導致的壟斷福利損失效應。

命題6.行業集中度較高的收購公司具有更高的并購創新效應。

三、研究設計

（一）數據來源

本文的數據來源和樣本選擇過程如下：首先，獲取2004-2013年除金融類企業的全部11129家上市公司的財務報表，手工分析獲取R&D投入和專利授權數據來度量企業創新。在此基礎上，按照一定步驟對樣本公司進行篩選后，共獲取了涉及837個企業的4967個企業年樣本點。其次，以上一步獲得的企業為樣本，結合Wind數據庫和國泰安數據庫，篩選出發生并購的企業樣本用于后續實證分析。具體選擇步驟和原則與溫軍等（2015）的文章完全相同，在此不予贅述。這一并購選擇標準的基本點有四：第一，收購標的為股權收購；第二，收購比例高于目標公司股份的5%；第三，對于同一企業在同一年份發生的兩筆及兩筆以上的并購被視為一筆進行分析；第四，不包括金融類和財務數據存在缺失的公司。

統計結果表明，符合本文篩選框架的837家樣本公司中，371家發起了751例收購業務，其余258個企業無任何并購行為。其中，由民營企業和國有企業發起的并購分別為338例和413例，各自占比為45%和55%，國企發起的并購略多于民企。這些并購主要集中在機械、設備、儀表，石油、化學、塑膠，醫藥、生物制品及信息技術等行業內，這與國家的政策導向基本一致，而且這些行業的研發投入和專利授權數量也要高于其它大多數行業，詳細情況見表1。其它用于實證分析的數據也來自于Wind數據庫和國泰安數據庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

前文理論分析認為，并購的創新效應主要體現在可以實現創新的規模經濟、范圍經濟以及協同效應，因此即使并購后出于資源整合的需要，收購企業的研發投人可能會減少，但如果并購的創新效應確實存在的話，其創新產出尤其是創新效率應有顯著增加，故本文采用如下兩個指標度量企業的創新水平：（1）企業的創新產出，用專利授權數表示，記為Patent；（2）企業的創新效率，借鑒Ornaghi（2009）、Desyllasa and Hughesb（2010）以及Hirshleifer et al（2012）等學者的做法，本文以專利授權與研發投入絕對額的自然對數的比度量企業創新效率，記為P/R。

2.解釋變量

本文的解釋變量為：（1）上市公司的并購行為，用二值虛擬變量Ma表示，其中1代表企業發生并購。（2）企業吸收能力的衡量指標：借鑒Cohen and Levintha（1990）的做法，本文以研發投入密度衡量企業的吸收能力，并將其定義為研發投入與銷售額的比，記為RD。（3）企業吸收動力的影響因素：①股權結構。參考白重恩（2005）以及馮根福和溫軍（2008）等學者的一貫做法，本文選擇股權集中度（公司前3大股東持股比例的平方和，用H₃表示）、企業性質變量（用虛擬變量Nature表示，0代表民營企業）和機構持股比例（前十大股東中機構投資者持股比例之和，記為IHS）來度量股權結構；②行業集中度。按照《中國上市公司分類指引》中的3分位碼計算行業赫芬達爾指數來衡量行業集中程度，記做HHI。

3.控制變量

（1）公司特征變量。包括①公司總資產對數（Lnsize）、②資產報酬率（Roa）、③總資產周轉率（TAZ）和④資產負債率（Leve）以及⑤主營業務增長率（GMP）等，分別用來控制公司規模、盈利能力、營運能力以及償債能力和成長能力對企業創新的影響。此外，本文實證模型還引入了⑥公司無形資產與總資產的比率（Inta）這一變量以控制公司資產構成的創新效應。（2）行業特征變量。不同行業其創新水平和創新速度也是不同的，為了控制行業差異對企業創新的影響，本文借鑒David et al（2008）、溫軍和馮根福（2012）的做法，用行業財務杠桿、行業資產報酬率以及行業賬面市值比進行控制，分別記為LnLeve、LnROA以及LnM/B。（3）并購交易的特征變量。借鑒Desyllasa and Hughesb（2010）等學者的做法，本文按照收購公司和目標公司是否屬于在中國證監會《中國上市公司分類指引》劃分的3分位碼的同一行業內進行經營，而將收購交易劃分為在同一行業經營的技術關聯交易和不在同一行業經營的非技術關聯交易兩類，并用二值虛擬變量T&M表示，其中T&M=0代表非技術關聯交易。

（三）并購的樣本匹配及內生性問題的處理

在構建計量模型研究并購的經濟效果時，多數學者強調為提高模型估計的效率，必須密切關注兩個基本問題：一是“反事實（Counterfactual）；二是內生性。目前處理這兩個問題較為常用的辦法就是傾向性得分匹配（Propensity Score Matching），多數學者認為采用這種方法可有效緩解前述問題給實證分析造成的偏誤，故本文也采取這一方法對并購的創新效應進行實證檢驗。參考前人的相關研究，選擇公司規模（Lnsize）、銷售現金比（Cash）、資產負債率（Leve）、資產報酬率（Roa）、以及公司的上市年齡（Age）和企業創新水平變量（和）等變量對公司是否發生并購行為進行預測。此外，陳玉罡和李善民（2007）的研究還表明公司的資產專用性越強，公司發生并購的可能性越大。本文借鑒Collis and Montgomery（1997）的做法，以公司無形資產與總資產之比（Inta）來衡量資產專用性。為控制企業的國有或民營性質差異對收購兼并的不同影響，本文還在匹配模型中引入了產權性質變量（Nature）。本文采取Probit模型對企業發生并購的可能性進行預測。

傾向性得分匹配的結果見表2。由表2的回歸可以看出，除模型2中研發投入（RD）的回歸系數邊際顯著外，研發投入的增長率（GRD）以及專利授權（Patent）及其增長率過0.1水平（GPatent）的回歸系數在其它所有模型中都不能通的顯著性檢驗，這意味著企業自身研發投入和專利授權的變化對企業是否發生收購兼并行為的可能性并無顯著預測功效。推動企業發生并購的主要動因是企業性質（Nature）、年齡（Age）、規模（Lnsize）、以及現金流的豐腴程度（Cash）和盈利情況（ROA）等。而且與陳玉罡和李善民（2007）的研究發現不同，表2的回歸表明企業的資產專用性對企業是否進行并購并無顯著相關關系，在所有模型中的回歸系數都是不顯著的。鑒于模型2中研發投人的回歸系數邊際顯著，采用這一模型一定程度上可以控制并購的內生性，故本文主要基于這一回歸結果，為每個并購處理樣本選擇匹配對象。

接下來，借鑒Sziics（2012）等學者的做法并根據本文的研究目的，在獲得控制組和處理組的傾向性得分后，本文以最近鄰匹配（Nearest-neighbor matching）和馬氏距離匹配（Mahalanobis metric matching）兩種方法對樣本進行匹配，結果如表3所示。由表3可知，在沒有匹配前，發生并購的企業組（處理組）和沒有發生并購的企業組（控制組）在資產報酬率、無形資產率以及研發增長率和企業年齡等方面都有顯著差異，并購并不完全是隨機行為，這些因素中的一種或幾種可能共同推動了企業并購的發生，而采用最近鄰匹配法進行處理后，相關差異變得不再具有統計顯著性，得分匹配取得了較為理想的控制效果，并購近乎是隨機行為。但這一點對于馬氏距離匹配法似乎并不成立，部分變量如企業年齡的偏差在采用這種方法處理后并沒有被消除，仍然具有統計顯著性。鑒于此，本文后續部分主要基于最鄰匹配處理進行實證分析，而僅將馬氏距離法的匹配結果用作比對研究。

四、實證分析

（一）模型設定

（1）創新水平對并購變量的回歸模型設定

傾向性得分匹配和倍差估計量相組合（即PSM+DID系統模式）的回歸技術能夠有效處理反事實性和內生性問題。據此，本文在運用傾向性得分和各種匹配技術對樣本進行處理后，運行了專利授權以及創新效率的差分及其增長率對并購虛擬變量的差分估計量回歸（Difference-in-Difference）。另外，研究發現并購對企業創新存在持續性影響，而分布滯后模型能夠在一定程度上解決這一問題。主要優點有二：一是能夠研究并購對創新的動態影響，區分時間效應；二是通過對各個時期系數的加總有效衡量收購兼并對企業創新的整體作用。考慮到中國經濟計劃的制定周期，本文選擇完整的5年時間周期作為實證分析的窗口，而且為了避免收購兼并當年的合并效應（Consolidation effect）給模型估計造成的偏誤，借鑒Desylla$a and Hughesb（2010）、Sziics（2012）等學者的做法，本文按照并購后第一年、第二年、第三年和第四年設置4個虛擬變量來研究不同階段的并購的創新效應。最后，由于被解釋變量均為差分數據，故企業個體效應在實證分析時不再考慮。最終模型設定如下：

（2）企業異質性對并購創新效應調節影響的模型設定

本文在發生并購的樣本組內建立模型，以進一步考察企業的知識吸收能力和吸收動力異質性對并購創新效應的調節影響。但這樣做可能會產生如下兩個問題：第一，由于僅采用發生并購的樣本組進行回歸而不考慮未發生并購的樣本組，可能引致樣本選擇行為，企業是否發生并購的影響因素與企業創新的影響因素很有可能是重疊的。為了解決這個問題，本文借鑒Omaghi（2009）等人的做法，首先在匹配樣本范圍內運行模型（1），獲取樣本選擇的逆米爾斯比（Inverse Mills Ratio），然后將逆米爾斯比這一調節項引入下述模型（3）和模型（4）中，采用“Heckman兩步法”分析知識吸收能力和吸收動力的調節效應；第二，可能產生模型設定的內生性問題。譬如，較高的吸收能力可能意味著較高的企業并購創新水平，而較高的企業創新水平最終將可能增加企業的吸收能力。為了緩解這種可能的內生性，本文借鑒Desyllasa and Hughesb（2010）等人的做法，采用如下即期對滯后期的模型設定來進行回歸：

（二）實證分析

（1）創新水平對并購變量的回歸

創新水平對并購變量的回歸結果見表4和表5。表4中的模型1到模型4為采用最近鄰匹配法的回歸結果，而模型5到模型8則是采用馬氏距離法的實證結果。比較模型1-4和模型5-8的結果可以發現，最近鄰匹配和馬氏距離法的計量結果并不存在實質差異，因此，在對結果分析時主要以第一組實證結果為例。

表4第一組模型的回歸結果表明，并購發生與否的虛擬變量Ma（-1）、Ma（-2）、Ma（-3）以及Ma（-4）的影響系數均為正值，且都在0.05或0.01的水平下顯著或高度顯著。以模型1為例，在并購后第一年，發生并購的企業其專利授權數的增長量要比未發生并購的企業多4.134個，這一值在0.01的水平下是高度顯著的，而且這一效應在并購的后續時間窗口內仍持續存在，并不因年份的推移而消失，其對企業創新的影響呈現長記憶和持續性特征。具體來看，在并購后第二年該值為2.995，在并購后第三年該值增加到3.574，而在并購后第四年則進一步攀升到6.647的高水平，其影響程度具有逐步遞增的趨勢。而且，在整個四年時間窗口內，并購對企業創新也有顯著的累積影響，這四年回歸系數的累積和為17.35，聯合顯著性檢驗值為68.11，在0.01的水平下高度顯著，這表明在并購發生后的四年周期內，與非收購企業相比，收購企業其專利授權數的增長量累計增幅可達17.35個，并購的創新效應非常顯著。除對專利授權增長量有顯著的積極影響外，并購的發生還顯著提升了收購企業專利授權數的增長率，這排除了即使未收購企業比之于收購企業具有較低的增長量，但如果未收購企業的增長基礎也比較低的話，則收購企業的增長率事實上還可能低于未收購企業的這種可能性。模型2有關增長率的回歸清楚的表明，無論是并購后四年各個年份的單個影響還是四年的累積影響在統計上都具有高度顯著性，它意味著企業發生并購后其專利授權數的增長率要遠遠高于非收購企業。表4有關創新效率的模型3和模型4的回歸也有與此相同的結論，即并購確實提高了收購企業的創新水平。而且表4的回歸還表明，這一結論也并不因樣本匹配方法的不同而有顯著不同，在采用馬氏距離匹配法的模型5到模型8的回歸中，無論是并購后四年各個年份對專利授權數和創新效率的增長量和增長率的單個影響，還是四年的累積影響在都是高度顯著的。因此，表4的實證結果清楚的表明，收購兼并確實提高了主并企業的創新水平，該結論具有穩健性。這支持了命題1的基本命題。

（2）企業異質性對并購創新效應的調節影響回歸

雖然收購兼并整體而言提高了企業的創新水平，但在知識吸收能力和吸收動力方面不同的企業其并購的創新效也應不同，接下來，本文在發生并購的企業子樣本內對此問題進行實證分析，結果如表5所示。

在表5第一組有關企業專利授權數量的回歸模型l中，用以表征企業吸收能力的變量的回歸系數是顯著的，其值為0.027。它意味著在其它變量既定的情況下，研發投入強度每增加1個百分點，專利授權量的差分就增加0.027個。這表明自身知識吸收能力越高的企業，其并購其它企業后自身創新水平的提升幅度越大。但是，當把企業的知識吸收動力各變量引入上述模型后，模型的回歸結果出現了很大的不同，研發投入強度變量的回歸系數在表5的模型2中變得不再顯著。這意味著吸收能力變量的影響在控制了吸收動力因素后并不重要，吸收能力較強的企業其并購的創新效應與吸收能力較弱的企業相比并無顯著差異。這一實證結果與國外現有文獻的研究結論有很大不同，這些文獻如Ahuja and Katila（2001）、Prabhu et al（2005）以及Desyllasa and Hughesb（2010）等均在一定程度上發現企業的吸收能力與并購的創新效應存在顯著的正相關關系。造成這種差距的原因可能在于，前述文獻在模型設定時事實上并沒有控制知識吸收動力尤其是公司治理方面的因素，而僅僅研究的是吸收能力與企業創新的關系，如果將吸收能力和吸收動力因素同時引入模型，這些文獻的研究結論應該會有很大的不同，吸收能力對并購創新效應的影響量度可能會降低甚或不顯著。

與吸收能力不同的是，在這些模型中，企業吸收動力各表征變量的回歸系數在統計上大都顯著，且與理論預期也相互一致。具體而言，在表5的模型2中，行業集中度變量的回歸系數高度顯著且為正（系數=0.564，p<0.01），表明收購方的行業集中度較高，其并購后的創新效應更強，這主要是因為行業集中度的提高擴大了企業對創新收益的獨占比例，提高了企業吸收外部知識進行創新的積極性。值得強調的是，長期以來，學術界對于是否應該鼓勵企業進行并購一直爭議不斷，爭論的焦點主要集中在對并購與市場勢力或壟斷形成的關系認識上。部分學者對并購持否定看法，一個非常重要的原因就是認為并購容易導致行業壟斷程度的提高，進而會削弱企業進行創新的積極性。然而，本文的實證發現，并購前行業集中度越高的企業，并購后行業集中度的進一步顯著提高，不僅沒有損害企業的創新能力，反而顯著提升了企業的創新水平。事實上，包括樣本企業在內，我國大多數行業的產業集中度都比較低，樣本企業的行業集中度平均值僅為0.06，而中值更是0.035的低水平，最大值也僅是0.358，大大低于英美等發達國家的相應水平。因此，在現階段，行業集中度提高帶來的創新收益獨占性激勵效應和規模經濟效應要大于壟斷的福利損失效應。

除行業集中度外，模型2中收購企業的股權集中度變量及其平方的回歸系數分別為0.773和-1.342，在0.01的水平下均高度顯著，它與創新水平呈現出一種明顯的“倒U型”關系，綜合表5第一組的模型2、第二組的模型6以及第三組的模型2和第四組的模型6可知，前三大股東的持股集中度大約在25%-33%時，并購的創新效應最大。而在模型2中機構投資者持股變量的回歸系數為0.036，在0.01的水平下同樣高度顯著。這意味著股權結構適度集中和機構投資者持股比例較高的企業具有更高的并購創新效應，較為健全的內部治理機制確實可以緩解現代公司的代理沖突，提高企業吸收外部知識進行創新的積極性。

就企業性質與并購的創新效應而言，模型2中企業性質變量的回歸系數為-7.808，在0.01的水平下高度顯著，這表明國有企業并購的創新效應要低于民營企業。不過當把知識吸收能力因素并入變量后，模型3中的回歸系數雖仍為負值，但其量度和顯著性都要顯著低于模型2中的相應值。出現這種現象并不奇怪，因為此時的回歸系數中包含了吸收能力的影響，而國有企業在知識吸收能力方面較民營企業擁有比較優勢。有學者指出，由于歷史和制度等方面的原因，國企擁有較民企遠為豐富的創新知識基礎和技術儲備。這主要表現在以下三個方面：第一，國有企業擁有大量專業技術人才；第二，國有企業擁有大量的科研機構和科研院所；第三，國有企業擁有大量創新資源。國有企業對人才的吸引力較強，吸收了大量的科研技術人才，并且在融資和政策支持方面能夠得到各級政府的扶持，從而在創新條件上擁有極大便利，其專利發明數量并不少于非國有企業。而科技人才、科研院所以及研發投入和專利授權等的多寡則是文獻中企業知識存量豐腴程度的主要衡量指標。因此，將吸收能力因素并入變量后，國有企業和民營企業的差距在原有基礎上會有所變小。進一步來看，當把吸收能力因素和吸收動力因素的影響同時并入模型后，企業性質變量的回歸系數在模型4中仍為負值，而且其量度還要大于模型1中-7.808的相應水平，這清楚地表明，國有企業在知識吸收能力方面的優勢所引致的并購創新差距縮小效應并不能抵補其在知識吸收動力方面的劣勢引致的擴大效應，國有企業的并購創新效應整體而言仍要顯著弱于民營企業。這是一個有趣的實證發現。雖然國有企業知識存量的提高，一定程度上也會提高企業的并購創新水平。但由于國有上市公司中產權主體缺位現象嚴重，公司控制人創新動力不足，致使技術創新效率比較低下。所以，在某種程度上講，股權結構進而公司治理機制的完善可能是國有企業中決定企業并購創新水平最為重要的影響因素，而不是包括知識存量在內的自身資源的多寡，也就是說正是創新的動力而非創新的能力才是決定國有企業并購創新效果的最為重要的決定因素，本文的實證研究一定程度上支持了這一點。而且包括這一結論在內的前述所有結論在表5其它各組模型的回歸中也是成立的，并不因采用專利的增長率、創新效率和創新效率的增長率而非專利授權數量的絕對值來度量企業創新而有所不同。

總之，表4和表5的實證分析表明：我國企業并購能夠有效促進企業創新，相比于未發生并購的企業，發起并購的企業在專利授權增長量和創新效率上均具有顯著優勢；這種創新效應主要來自于知識吸收動力而并非吸收能力；股權結構適度集中、機構投資者持股比例較高以及所在產業競爭程度較低的企業，在知識吸收動力方面較其它企業有明顯的比較優勢，并購的創新效應更高，而吸收能力不同的企業其并購的創新效應并無顯著不同；國有企業在知識吸收能力方面的優勢所引致的并購創新差距縮小效應并不能抵補其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴大效應，國有企業的并購創新效應要顯著弱于民營企業。

（三）穩健性檢驗

除采用（1）和（2）這種模型設定外，現有文獻在分析并購對企業創新的影響時，還采用另一種模型設定形式，即將并購后1年、后2年、后3年等年份的創新水平與并購前1年的創新水平進行對比，以此作為被解釋變量考察并購的創新效應，該模型設定形式為：

其中n為滯后期限，其它變量的含義同前述模型設定。這種方法與第一種方法的區別在于：并購對企業創新的滯后影響體現在被解釋變量而非解釋變量上。本文進一步計算了企業并購當年、并購后1年以及并購后2年的創新水平與并購前1年的創新水平的差分，并以此作為被解釋變量，考察其與企業并購的關系，結果見表6。表6的回歸再一次顯示，收購兼并確實提高了企業的創新水平，與非并購企業相比，主并企業收購其它企業后其專利授權數以及創新效率較之于并購前一年均有更大幅度的增加。無論采用最近鄰匹配法還是馬氏距離匹配法，這一結論都是成立的。篇幅所限，這里不再對表6的回歸結果進行詳細討論。總的來講，表4的回歸結果是穩健的。

五、主要結論及政策建議

本文在創新知識基礎理論已有的“并購—吸收能力”分析框架內，引入了“吸收動力”因素，藉此研究了收購兼并、異質企業與技術創新的關系，并基于2004—2013年中國上市公司年數據，在采用傾向性得分法就并購的反事實樣本缺失以及內生性問題進行處理的基礎上，運用倍差估計量技術進行了實證檢驗。本文的主要結論是：（1）并購可以擴展收購公司的知識基礎，有助于實現研發活動的規模經濟和范圍經濟，增強收購公司的知識再吸收和再創新能力，企業并購具有顯著的創新效應，在并購后的四年時間窗口內，收購企業的專利授權和創新效率的增長量及增長率要顯著高于未收購企業；（2）知識吸收動力而非吸收能力在決定企業并購創新效應時發揮著更為重要的作用，知識吸收動力取決于公司內部治理機制的完善程度和外部產業環境的競爭性，適度集中的股權結構、較高的機構持股占比可以在一定程度上緩解現代公司的代理沖突，鼓勵并購企業積極創新，而且產業集中度提高帶來的創新收益獨占性激勵效應和規模經濟效應要大于壟斷的福利損失效應也利于收購企業進行創新；（3）國有企業在知識吸收能力方面的優勢所引致的并購創新差距縮小效應并不能抵補其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴大效應，國企并購與民企相比具有更低的專利授權和創新效率，股權結構的完善是國有企業并購創新水平最為重要的決定因素。

本文的研究結論具有重要的政策含義：第一，我國企業并購對技術創新有積極的影響，政府在今后一個時期要繼續采取有效措施鼓勵企業進行并購，特別是目前產能嚴重過剩的企業；第二，民營企業的并購創新效應高于國有企業，因此政府在未來應在金融、稅收等方面采取優惠政策鼓勵民營企業進行并購；第三，為提高國有企業的并購創新效率，應適度降低國有股的持股比例，進一步引進戰略機構投資者，實行混合和多元化的股權結構，不斷完善國企的治理機制。

應指出的是，篇幅所限，本文沒有對“政府主導的“拉郎配”并購與自發并購的創新效應有何不同”、“海外并購與國內并購的創新效應是否有顯著差異”、“并購對行業內其它競爭企業的創新有何影響”這些問題進行考察。筆者今后將進一步豐富相關樣本，對此類問題繼續進行跟蹤研究。