基于全要素生產率的視角研究虛擬經濟與實體經濟的黃金比例

摘要：文章在分析虛擬經濟總量變化情況的基礎上，基于全要素生產率，計算虛擬經濟與實體經濟的黃金比例，并且以濾波分析和格蘭杰因果檢驗為標準，分析哪些虛擬經濟體對實體經濟（工業增加值）影響最大。研究顯示：虛擬經濟與實體經濟的黃金比例為16.7;自2009年開始，我國虛擬經濟與實體經濟比例已經不在合理區間，可能會引發過度投機和金融泡沫，誘發系統性風險。研究還顯示，當前股票市場、基金市場的短期波動，能夠影響實體經濟的短期發展，而期貨市場、商品房市場、債券市場的長期波動對實體經濟有較明顯的影響。

關鍵詞：虛擬經濟;實體經濟;全要素生產率;黃金比例;濾波分析;GRANGER因果檢驗

一、 引言

近期國務院多次召開會議，重申支持引導金融支持實體經濟，處理好虛擬經濟與實體經濟的關系，使虛擬經濟更好的促進實體經濟發展。目前，經濟領域學者對虛擬經濟在合理范圍內能夠較好推動實體經濟發展，而過度膨脹則會危害到實體經濟的認識基本一致。但到目前為止，中國沒有形成自己的虛擬經濟與實體經濟的比例標準（Standards）和警戒線（Boundaries）。

二、 虛擬經濟和實體經濟概況

1. 中國虛擬經濟和實體經濟的概念界定及發展現狀。結合國內外實體經濟與虛擬經濟劃分理論，并考慮我國的經濟結構、發展階段、金融市場分類等因素，文章將虛擬經濟范疇界定為以金融行業和房地產行業為主的經濟總量，主要包括股票市場、債券市場、證券基金市場、期貨市場和商品房銷售市場的交易規模。同時將工業增加值規模界定為實體經濟方面。

從規模上看，2006年之前，虛擬經濟總量與GDP、工業增加值呈相對協調發展，而2007年后，虛擬經濟總量開始加速上漲，遠超工業增加值等實體經濟的發展規模。

2. 中國虛擬經濟與實體經濟內在比率關系。金融相關比率FIR （Financial Interrelations Ratio）是國內外學者研究虛擬經濟與實體經濟內在比率關系的重要指標，它是指金融資產與實物資產在總量上的關系，即某一時點上現存金融資產總額與國民財富的比率。金融增長快于實物經濟增長，金融相關比率上升，但上升不是無限制的。文章將M2/GDP作為金融相關比率，雖與嚴格意義上的金融相關比率（全部金融資產價值與國民財富之比）存在差異，但也具有一定的代表性。從我國1999年以來的金融相關比率和工業增加值變化趨勢看，2009年之前，金融相關比率保持相對穩定，與工業增加值變化趨勢基本保持一致;而2010年之后，金融相關比率攀升而工業增加值增速不斷下行，形成“剪刀差”。

3. 虛擬經濟與實體經濟關系。虛擬經濟與實體經濟的關系體現在三方面：第一，虛擬經濟是以實體經濟為基礎的。虛擬資本一開始是從實體經濟中產生的剩余資本里轉化而來，因此，實物資本或實體經濟是虛擬資本存在的依托，同時，實體經濟是虛擬資本的利潤源泉;第二，虛擬經濟獨立于實體經濟，它有著自己獨特的運行規律;第三，虛擬經濟中的長期資本又會以某種方式與產業資本融合，以實體經濟的形式存在。因此，虛擬經濟的發展對實體經濟是一把雙刃劍：一方面，虛擬經濟的發展可以為實體經濟的融資提供較大便利，利于促進市場資源的優化配置，進而促進經濟效益的迅速提高和產業結構調整的快速升級;但另一方面，虛擬經濟的迅速發展容易造成泡沫經濟，使經濟發生動蕩和危機的可能性加大。

實際上，當虛擬經濟和實體經濟保持合理的發展速度和規模時，虛擬經濟的發展將對實體經濟的發展和一國經濟增長起到有力的促進作用。當虛擬經濟的發展落后于實體經濟時，便會產生金融抑制現象，導致資金的低效運用和市場分割，并進一步影響到實體經濟的發展。當虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹時，則會引發過度投機和金融泡沫。

三、 全要素生產率

1. 全要素生產率內涵。生產率綜合反映了技術進步對經濟發展的影響。從經濟增長角度來看，生產率與勞動、資本等要素投入均會促進經濟增長。從效率角度來看，生產率等于一定時期內國民經濟中總產出與各種資源要素總投入的比值。以索洛（1957）等為代表的新古典增長理論認為，經濟增長通過兩種途徑來實現：一種是增加要素的投入，另一種是提高單位投入的產出效率。但長期來看，資本邊際效益遞減，僅僅依靠增加要素的投入來推動經濟增長是無法持續的。因此，一國經濟的持續發展主要是依靠提高技術水平以推動生產率的提高。而在衡量技術水平時，全要素生產率（Total Factor Productivity，TFP）比單要素生產率更優越，更合適。全要素生產率來源于三個方面：一是效率的改善;二是技術進步;三是規模效應。在計算上，它可以看成是除去勞動、資本、土地等要素投入之后的“剩余值”。

2. 全要素生產率計算方法。假設中國經濟的生產函數符合柯布—道格拉斯生產函數模型：

分別代表資本k和勞動l的產出彈性;當規模報酬不變時， 表明生產效率并不會隨著生產規模的擴大而提高，只有提高技術水平，才會提高經濟效益。

兩邊取自然對數得到模型1：

采用1991年～2015年國內生產總值GDP數據（億元）做為衡量國民經濟整體產出的指標;歷年社會勞動者人數數據（萬人）做為歷年勞動投入量指標;資本存量數據（億元）（該數據是根據歷年全社會固定投資完成額測算，按照10年期平均折舊，殘值為0計算得到）做為資本投入量;但是模型1結果顯示自變量間存在共線性，系數因偏小而不盡合理，于是采用啞變量代替模型1中的時間變量t，進而模型1變為：

根據1991年～2015年間的國內生產總值增長率情況，假設當處于2000年～2008年期間，啞變量取值為1。模型2結果如表1，從模型2結果也可看出，啞變量的取值是符合中國實際經濟情況：即在2000年～2008年期間中國經濟增長較明顯。

3. 中國全要素生產率變化趨勢分析。總的來說，中國經濟TFP是先升后降的，TFP在2003年之前一直呈現增長趨勢，從2004年開始至今基本處于下降趨勢，只是在2007年稍有反彈后繼續下降。而TFP增長率在2003年前雖下降但也是正增長，而從2004年開始變為負增長。

從全要素生產率變化（圖1）中可以看出：第一，資本投入的報酬率高于勞動投入的報酬率，一定程度說明勞動力未能對中國經濟的增長發揮充分作用。第二，從2004年起TFP下降且TFP增長率由正轉負，反映了生產要素投入的產出效率逐漸降低，說明此時中國經濟的增長大量依賴資本、勞動力等要素的投入，是典型的投入型增長方式，而不是依靠技術進步來提高效率。第三，1978年起中國進行了一系列經濟改革，如1984年進行了以價格雙軌制為特點的工業改革;20世紀90年代進行了住房改革;2011年加入WTO，而這些改革措施帶來的影響具有滯后效應，使得紅利在2000年～2008年期間才陸續釋放，導致這時期國民經濟整體產出明顯增加。第四，2008年之后，隨著改革紅利效應趨減、大規模經濟刺激導致產能過剩行業重復建設，對技術進步、組織創新、專業化和生產創新產生擠出效應，全要素生產率出現下降。

由此可見，中國技術進步率、技術效率低下，生產能力利用水平偏低，設法提高中國全要素生產率對經濟增長有較大促進作用。

4. 虛擬經濟與實體經濟的黃金比例及結論。文章以虛擬經濟總量代表虛擬經濟發展規模，以工業增加值代表實體經濟發展規模，研究虛擬經濟總量與工業增加值之比對上述全要素生產率變化的影響。最終回歸結果如下：

這里xt表示虛擬經濟發展規模/實體經濟工業增加值規模。對上述式子求導，得出虛擬經濟與實體經濟比例對全要素生產率起促進作用的黃金比例為：X=16.7。也就是說，當虛擬經濟發展規模是實體經濟工業增加值規模的16.7倍時，兩者保持合理的發展速度和規模，這時對全要素生產率起著促進作用的正效應，虛擬經濟的發展將對實體經濟的發展起到有力的促進作用。圖2趨勢表明：在2008年該比例達到15.2，2009年～2014年該比例遠大于上述黃金比率16.7，在2010年達到頂峰31.3。這充分說明自2009年開始，虛擬經濟與實體經濟比例已經不在合理區間，也就是說虛擬經濟脫離實體經濟運行，可能會引發過度投機和金融泡沫，誘發系統性風險。

三、 實體經濟與虛擬經濟的格蘭杰因果檢驗

1. 實體經濟和虛擬經濟的濾波分析。實體經濟和虛擬經濟的發展既有短期波動因素也有長期的趨勢性因素。從我國實體經濟和虛擬經濟的發展情況看，主要的宏觀經濟變量，比如國內生產總值、經濟增加值等都會圍繞著它們自身的確定性趨勢發生周期性波動;同時，在微觀虛擬經濟體層面，房地產市場、證券市場、基金市場、債券市場、期貨市場等，其交易規模的變化雖然呈一定的波動，但也并不總是隨機的，而是呈現出一定的趨勢性。尤其對于虛擬經濟體而言，趨勢成分更能表明市場的機制建設和發展規模的趨勢性特征，而波動成分更多的表明了短期市場的投資、投機行為。所以，無論是在宏觀層面考察宏觀經濟的波動，還是在微觀層面分析虛擬經濟體的交易變化情況，既需要了解變量的趨勢成分，又需要了解周期波動成分，這就需要時間序列的HP濾波法。

經過HP分解后，可以得到每一個變量的趨勢成分和波動成分。其中：變量工業增加值經過HP分解后的趨勢成分可以看作是我國實體經濟的潛在增長率，反應實體經濟在較長時期內的增長潛能與變化的方向，所以其變化方向的調整也可以被看作是經濟大周期的體現;而周期波動成分反應的實際增長率和潛在增長率之間的差額，即所謂的短期波動，反應的是由于宏觀經濟內在或者外部環境變化的各種沖擊帶來的實體經濟增長的短期波動，具有反映的及時性特征，其變化方向的調整可以看作是實體經濟小周期的調整。相應地，對虛擬經濟、工業增加值、股票交易等指標經過HP濾波分解，可以得到其趨勢成分和波動成分，分別代表虛擬經濟、全要素生產率（TFP），以及各虛擬經濟體的長期趨勢和短期內的波動幅度。

2. 實體經濟與虛擬經濟長期趨勢、短期波動的GRANGER因果檢驗結果。由于樣本數據都是時間序列數據，且要以動態時間序列模型作為分析基礎，所以在進行深入的模型分析之前，需要對各變量進行平穩性檢驗，檢測其是否存在單位根，擬或是同階單整的。因此，先檢測單位根以對各變量進行平穩性檢驗，再對長期趨勢和短期波動分別進行協整分析。然后分別進行實體經濟與虛擬經濟長期趨勢的GRANGER因果檢驗和實體經濟與虛擬經濟短期波動的GRANGER因果檢驗。

從上述GRANGER因果檢驗結果可得出：長期趨勢上，實體經濟與各虛擬經濟體之間存在明顯的GRANGER因果關系，表明虛擬經濟長期健康穩定發展，有助于實體經濟發展;同時，實體經濟的良好發展可以促進虛擬經濟各主體市場的發展。從短期波動的關系上看，股票市場、基金市場的短期波動能夠影響實體經濟的短期發展，因此對于股票市場和基金市場，不僅需要重視長期的制度性、趨勢性分析和風險管控，也需要重視短期市場波動對實體經濟的影響;而期貨市場、商品房市場、債券市場的短期波動對實體經濟短期波動的影響較小，因此需要長期持續的制度性、規律性和趨勢性的規范管理。

四、 總結與建議

自2009年開始，虛擬經濟脫離實體經濟運行，可能會引發過度投機和金融泡沫，誘發系統性風險。

因此經濟結構改革勢在必行。

1. 增加要素投入的產出效率。在重視人力資本投入的同時要制定相關獎勵措施以發揮員工的主觀能動性;注重經濟結構的升級、提高產品科技含量以提高全要素生產率。

2. 加強對虛擬經濟的監管與約束。我國實體經濟與虛擬經濟的結構已經嚴重偏離最優比例，出現金融資產、不動產價格脫離真實價格水平的虛漲現象。為了保障實體經濟健康發展，相關部門必須監督和控制各種促進泡沫增長的投機活動以約束泡沫經濟的發展。

3. 提高金融機構和資本市場的準入條件。虛擬經濟必須與實體經濟發展步伐協調，要精準、高效地資金引導至實體經濟領域，避免過多滯留在虛擬經濟領域。一要提高金融機構設立條件和資本市場的準入門檻，規范金融市場發展秩序，強化準入標準在產品設計、風險控制、資本約束、從業經驗和技術運用等方面的政策要求，必要時可以采用牌照監管方式提高準入條件;二是深刻認識金融創新的實質，要以是否提升服務實體經濟效率，降低金融和系統性風險為出發點，回歸金融創新的本質要求，對P2P、眾籌等所謂的通道型、復制型金融創新要及時穩妥治理和規范;三是對于銀行業等風險管理較為規范機構，要由業務監管向資本監管轉變，進一步強化資本監管，在資本約束下，倒逼和鼓勵商業銀行優化資產結構，提高資本配置的效率和精細化水平，助推銀行機構向低資本消耗的模式轉型。

4. 深化市場經濟建設，構建實體經濟與虛擬經濟的雙向促進機制。虛擬經濟的長期健康穩定發展，有助于實體經濟的發展;同時，實體經濟的良好發展可以促進虛擬經濟各主體市場的發展。因此在我國市場經濟建設及經濟轉軌過程中，各部門之間應該多溝通、多協調以確保各市場政策目標一致。

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作者簡介：秦權利（1986-），女，漢族，山西省陽泉市人，中國人民大學國際學院博士生，中級經濟師，美國金融風險管理師FRM持證人，研究方向為金融市場與風險管理。

收稿日期：2017-05-14。