匯率波動、對外貿(mào)易對外匯儲備影響的實證研究

[摘要]在我國現(xiàn)行匯率制度下，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲備規(guī)模下降的最主要原因，貿(mào)易順差是高額外匯儲備的主要來源，而貿(mào)易順差越來越大，外匯儲備卻越來越少。利用我國2006—2016年月度數(shù)據(jù)實證研究我國外匯儲備需求函數(shù)，協(xié)整檢驗和OLS檢驗證實外匯儲備規(guī)模與匯率、貨幣供給量、進口、非銀行金融機構(gòu)負債和美國債券市場收益率顯著影響外匯儲備規(guī)模，從匯率水平調(diào)整、經(jīng)濟改革等方面提出相關(guān)對策建議。

[關(guān)鍵詞]外匯儲備；匯率；美國國債；協(xié)整

[中圖分類號]F2240

[文獻標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）05-0115-06

[作者簡介]崔耕禮（1984-），男，漢族，山東濟寧人，碩士研究生，助教，研究方向：國際金融。

一、引言

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。匯率制度改革后，我國人民幣仍然呈現(xiàn)快速升值態(tài)勢，2014年1月14日，人民幣匯率達到1：60930的頂點，之后，人民幣呈貶值趨勢。人民幣匯率變動明顯劃分為升值和貶值兩個階段，而我國貿(mào)易順差長期保持巨額水平，但是與外匯儲備下降相悖，由此可見我國資金外流的嚴重程度。2017年1月，我國外匯儲備規(guī)模跌破三萬億美元關(guān)口，對于外匯儲備的下降，引起一些企業(yè)和機構(gòu)的擔(dān)憂，但是央行等官方機構(gòu)和專家多次談到外匯儲備問題，表示無需過分糾結(jié)。因此，研究外匯儲備規(guī)模影響因素具有重要的現(xiàn)實意義，本文就外匯儲備規(guī)模的影響因素進行深入的理論與實證分析，旨在理清我國外匯儲備變動的原因和變動機制。

二、相關(guān)文獻綜述

歷史上，黃金長期作為一國儲備資產(chǎn)，二戰(zhàn)后，“布雷頓森林體系”建立了國際貨幣基金組織，在《國際貨幣基金協(xié)定》中確定國際儲備資產(chǎn)，使美元處于等同黃金的地位，從而使美元成為各國外匯儲備的主要儲備貨幣，所以關(guān)于外匯儲備的研究集中在怎樣確定各國對黃金的需求上。“布雷頓森林體系”崩潰后，國際儲備資產(chǎn)多樣化，英鎊、德國馬克、日元、歐元等也充當(dāng)一定的儲備貨幣，各種貨幣價值與黃金價值的波動和浮動匯率制的實施，使得影響一國儲備資產(chǎn)因素增加，儲備資產(chǎn)的確定和價值變動出現(xiàn)更多不確定性。關(guān)于外匯儲備的研究更加復(fù)雜。

在外匯儲備的影響因素方面，匯率作為不同國家貨幣的相對價格直接影響央行持有外匯儲備的價值，是最重要的影響因素，匯率的波動直接影響央行資產(chǎn)負債表中外匯占款的數(shù)量。Bahmani-Oskooee，Niroomand研究1973-1985年13個發(fā)達國家的匯率波動對國際儲備需求變動的影響，認為不論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，匯率波動都顯著減少了國際儲備需求。馬嫻（2004）認為我國實行的是有管理的浮動匯率制度，外匯儲備規(guī)模的變動與匯率之間無有效線性關(guān)系。陳浪南（2012）從外匯儲備需求和國際收支視角探討匯率波動對外匯儲備的影響，結(jié)果表明規(guī)模變量、進口、匯率對外匯儲備有正效應(yīng)，而國外收入、中美利差對外匯儲備沒有影響。羅素梅（2015）分析了外匯儲備可持續(xù)性的決定機制和影響因素，認為出口導(dǎo)向機制、長期利益分享機制、短期套利機制是外匯儲備的決定機制，共同決定了外匯儲備的短期來源。

馬杰、張燦（2012）通過構(gòu)建“DCC-GARCH-CVAR”度量外匯風(fēng)險，使用利率與匯率數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)無論是否事假結(jié)構(gòu)約束，中國外匯儲備結(jié)構(gòu)均具有時變特征，并測算了美元、英鎊、歐元、日元等貨幣的最優(yōu)權(quán)重，歐元資產(chǎn)與美元資產(chǎn)間存在此消彼長關(guān)系。楊勝剛和龍張紅（2009）從理論上建立外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)選擇的一般最優(yōu)化模型，從經(jīng)驗上模擬在不同隸屬函數(shù)參數(shù)和不同匯率路徑假設(shè)下的中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，并分析了收益率隸屬函數(shù)參數(shù)和利率對中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的影響，最終得出美元、歐元、日元、英鎊四種儲備貨幣的合理比重為4446%、3055%、1479%和102%，這與現(xiàn)實中各種貨幣的比重存在較大差別，存在降低美元比重的需要。

另有一些學(xué)者的研究集中于最優(yōu)外匯儲備規(guī)模方面，大多數(shù)學(xué)者得出我國外匯儲備數(shù)量過剩的結(jié)論。1947年，美國經(jīng)濟學(xué)家，耶魯大學(xué)教授羅伯特特里芬，在《黃金與美元危機》中提出一國適度國際儲備量最低應(yīng)為該國進口總額的20%，最高40%，25%～30%即應(yīng)能滿足其三個月的進口外匯需求。最低外匯儲備額不能少于2—3個月進口需要量，并以此作為警戒線，若低于20%就應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。周光友、羅素梅（2011）利用多層次替代效應(yīng)的分析框架研究外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的動態(tài)決定，將外匯儲備劃分為不同的需求層次，除了正常的交易、預(yù)防、投機動機外，還應(yīng)滿足增加公眾信心、維護金融穩(wěn)定，并嘗試性地以靜態(tài)規(guī)模和動態(tài)規(guī)模作為外匯儲備適度區(qū)間的上限和下限，研究結(jié)果表明，外匯儲備在滿足各層次需求時具有漏斗效應(yīng)，并且各層次需求之間存在著明顯的替代效應(yīng)，外匯儲備規(guī)模不論是總規(guī)模還是各層次的規(guī)模都是動態(tài)的，因此最優(yōu)規(guī)模并非各層次需求的簡單加總，中國目前的外匯儲備明顯過剩。姜波克、任飛（2013）以匯率為核心變量，通過引入雙均衡模型來研究一國長期的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，最優(yōu)外匯儲備規(guī)模即是實現(xiàn)雙重均衡時的儲備規(guī)模，或者是外部失衡可維持前提下經(jīng)濟持續(xù)增長所對應(yīng)的儲備規(guī)模。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在考慮國外證券市場貨幣市場收益率的變動是否影響我國外匯儲備的變化，將美國股票市場與債券市場的波動納入到協(xié)整向量考察對外匯儲備的影響，考慮到我國資金流出入情況，資金流動的主要目標(biāo)是追逐利潤，國內(nèi)外資金流動方向與收益率高低呈正向關(guān)系，所以有必要考慮資金流出入情況是否受到國外證券市場收益率變動的影響。

三、我國外匯儲備的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

1數(shù)據(jù)來源

因外匯儲備變動與匯率波動的高度一致性，本文根據(jù)匯率制度改革時間節(jié)點和外匯儲備、匯率變動趨勢特征，選擇2006—2016年的月度數(shù)據(jù)進行研究，原因在于2005年7月我國開始實行匯率制度改革，由固定匯率制轉(zhuǎn)變?yōu)楦訁R率制，在此期間，匯率和外匯儲備的變動以2014年6月為轉(zhuǎn)折點，外匯儲備規(guī)模開始下降。因此，研究樣本包括了匯率制度改革后外匯儲備變化的兩個階段特征，樣本數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、商務(wù)部網(wǎng)站、銳思數(shù)據(jù)庫，使用Stata12對數(shù)據(jù)進行處理。

2變量選擇

本文通過實證分析外匯儲備（fr）與各影響因素的關(guān)系，為精準考察各市場因素的影響變化，首先考慮應(yīng)該對外匯儲備存在影響的因素，預(yù)先設(shè)定中國外匯儲備與以下變量存在函數(shù)關(guān)系。

（二）中國國內(nèi)經(jīng)濟變量

1宏觀經(jīng)濟變量

外匯儲備反映經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，國內(nèi)生產(chǎn)總值越高的國家參與世界經(jīng)濟的程度越深，需要滿足貿(mào)易投資和安全需要的外匯儲備規(guī)模越大，所以一國經(jīng)濟發(fā)展水平與外匯儲備間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，模型考慮將宏觀經(jīng)濟變量GDP納入模型，采用代理數(shù)據(jù)，如消費品零售總額（consumer good）與企業(yè)投資（investing）等。

2進口、出口或貿(mào)易順差

我國進出口貿(mào)易收支的外匯全部由銀行辦理，貿(mào)易順差成為我國外匯儲備的重要來源，貿(mào)易順差構(gòu)成外匯儲備的絕對增加，但是，企業(yè)可以通過各種方式將貿(mào)易收益轉(zhuǎn)向國外，在貿(mào)易項下的資金外流方式也是多種多樣的，國內(nèi)貿(mào)易公司可以和海外貿(mào)易伙伴合作，通過報高進口價格和報低出口價格，把大量利潤留在海外。在實務(wù)操作中還有一種方法比較普遍，國內(nèi)貿(mào)易公司在香港設(shè)立一家貿(mào)易公司，在出口時通過平價賣出，而香港貿(mào)易公司再以市場價銷售到歐美，利潤就自然留在了香港。所以進口（import）、出口（export）或貿(mào)易順差（trade surplus）是影響外匯儲備的重要因素。

3貨幣供給量（m1、m2）

在我國外匯管理體制下，中央銀行外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放同時增加，即當(dāng)央行買進外匯支付人民幣時，央行外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放增加；當(dāng)央行賣出外匯收入人民幣時，央行外匯儲備減少，基礎(chǔ)貨幣投放同時減少。所以外匯儲備對貨幣供給的影響是一種乘數(shù)關(guān)系，另外貨幣供應(yīng)量的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣變動會對國內(nèi)通貨膨脹與匯率產(chǎn)生影響，貨幣供應(yīng)量是影響外匯儲備的重要因素。

4匯率（ex）

匯率是不同國家的貨幣價格，直接影響外匯儲備的美元價值，匯率對外匯儲備的影響有以下幾個方面，首先，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲備規(guī)模下降的最主要原因，在匯率制度非自由流動時期，央行有義務(wù)調(diào)整匯率變化，央行主要通過在公開市場上買賣外匯調(diào)整貨幣供求進而影響匯率，這會帶來外匯儲備的增減；其次是投資的需要，本幣升值有利于對外投資，本幣貶值有利于吸引國外資金，這些資金會轉(zhuǎn)換為本幣，外幣則構(gòu)成央行的外匯儲備，但是當(dāng)本幣貶值時，資金流出反而有可能加速，源于在貶值初期企業(yè)預(yù)期本幣還會貶值，因而可能將對外投資提前進行，匯率的變化還存在信號效應(yīng)，貶值意味著國內(nèi)競爭力和利潤率的下降，企業(yè)會加速對外投資，從而導(dǎo)致外匯儲備的變化。估值方面，非美元對美元總體貶值和資產(chǎn)價格變化也對外匯儲備規(guī)模造成影響。

5對外直接投資（ofdi）

中國對外直接投資流量連續(xù)10余年持續(xù)增長，2015對外投資首超吸引外資，開始步入資本凈輸出階段，中國首次成為資本凈輸出國，投資流量躍居全球第二位。但中國對外直接投資中可能包含著大量的資本外流，而不是真正的對外投資；外商利潤的匯回，匯率變動預(yù)期與資本流動之間存在密切的關(guān)系，據(jù)此可以大致推測出未來資本流出的情況，除匯率變動預(yù)期外，經(jīng)濟基本面、中長期資本結(jié)構(gòu)也是影響資金流出入的重要因素。

6外匯市場交易量

各國為了干預(yù)外匯市場的異常波動，都會動用一部分外匯儲備來干預(yù)市場。外匯市場交易量與用于干預(yù)外匯市場的外匯儲備也逐年增加。由于美聯(lián)儲加息、中美經(jīng)濟復(fù)蘇不同步、美國資本市場持續(xù)高漲等原因，國內(nèi)資本加速流向國外，資本外流的加速導(dǎo)致外匯儲備承壓。

（三）美國市場主要經(jīng)濟變量

1美元指數(shù)（us index）

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。通過計算美元和選定的一攬子貨幣的綜合變化率來衡量美元的強弱程度，間接反映美國出口競爭力和進口成本的變動情況。美元指數(shù)上漲，說明美元與其他貨幣的比價上漲，也就是說美元升值，因為國際上主要商品都是以美元計價，所對應(yīng)的商品價格下跌，美元升值對本國經(jīng)濟有好處，提升本國貨幣價值和購買力。

2美國國債

外國投資者是除聯(lián)邦政府賬戶和美聯(lián)儲系統(tǒng)之外的最重要投資者，持有的聯(lián)邦政府債務(wù)占除聯(lián)邦政府賬戶與美聯(lián)儲系統(tǒng)之外的投資者持有聯(lián)邦政府債務(wù)的60%，這說明外國投資者在美國聯(lián)邦政府的債務(wù)融資中扮演著越來越重要的角色。外國投資者成為美國國債市場上重要的推動力量，中國官方持有的美國聯(lián)邦政府債權(quán)多達1145萬億美元，在美國聯(lián)邦政府全部債務(wù)中所占比重達12%。美國國債收益率變動帶來的資金流入規(guī)模可能影響到國內(nèi)經(jīng)濟政策，所以考察十年期美國國債收益率月波動率（US Treasury yields）。

3美國證券價格指數(shù)（Dow Jones index）

中國股市與美國股市的關(guān)聯(lián)很少甚至不存在，中國股市是世界上最封閉的股市之一。但是美國股市的高漲和中國國內(nèi)證券市場的萎靡形成鮮明對比，美國股市收益率高漲的信號作用可能影響國內(nèi)資金轉(zhuǎn)移投資渠道和流向，從而加速資金外流。

（四）外匯儲備影響因素的回歸分析

為篩選出對外匯儲備規(guī)模影響最顯著的變量，首先對外匯儲備和變量逐個進行回歸，根據(jù)變量顯著性和方程的顯著性剔除ADJ R^2小于04和變量P值大于005的不顯著變量。經(jīng)過此步驟剔除的變量有：貿(mào)易順差（Trade Surplus）、對外投資總額（OFDI）、上海市場同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（SHIBO）、美元指數(shù)和美元指數(shù)月波動率（US Index，US Index Rate）、上證綜指（SHCI）。

根據(jù)逐步回歸文章剔除的變量有出口、道瓊斯綜合指數(shù)、央行外債、美國國債月平均收益、消費品零售總額。出口不顯著是因為和進口相比，進口需要向國外支付外匯，導(dǎo)致央行外匯儲備的絕對減少，出口帶來的收益保存的渠道有很多，未必會直接結(jié)匯。道瓊斯指數(shù)不顯著說明我國和美國股票市場的聯(lián)系仍然是不密切的，這和之前的文獻結(jié)論是一致的，說明國內(nèi)流向美國的資金并沒有流向美國的股票市場，這也和美國過去數(shù)年股票市場都處于連續(xù)上漲狀態(tài)，股指正處于歷史高位相關(guān)。央行外債的變動規(guī)律和證券指數(shù)、進出口相比不具有連續(xù)性，和市場行情的變動沒有內(nèi)在聯(lián)系，更多的取決于央行的政策。外匯儲備和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系是緊密的，但是消費品零售總額對國內(nèi)生產(chǎn)總值的代表性較弱。

四、協(xié)整分析和向量誤差修正模型

（一）數(shù)據(jù)描述

為直觀了解外匯儲備、匯率、進口、貨幣供應(yīng)量、美國十年期國債收益率的變動趨勢，畫出上述變量的趨勢圖，可以看出外匯儲備呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，轉(zhuǎn)折處于2014年，相對應(yīng)匯率也以2014年為拐點先下降后上升，外匯儲備與匯率呈現(xiàn)反比例關(guān)系。貨幣供給量在期間持續(xù)上升，2015年前呈加速上升趨勢，曲線斜率越來越大，之后斜率下降，說明貨幣供應(yīng)量增速降低，這和我國去杠桿、去過剩產(chǎn)能和穩(wěn)健貨幣政策相一致。美國國債月波動率基本呈下降趨勢，中間伴隨一至兩年的回升期。進口和非銀行金融負債以2014年為轉(zhuǎn)折點先上升后下降，人民幣升值有利于進口、不利于出口，人民幣貶值有利于出口、不利于進口，所以2014年前，進口隨人民幣升值而增加，之后，隨人民幣貶值而減少，和經(jīng)濟理論相一致。人民幣貶值后，為償還外債需要的本幣增加，企業(yè)和金融機構(gòu)可能會在貶值發(fā)生前和發(fā)生之初大幅償還外債，所以外債隨人民幣升值而增加，隨人民幣貶值而減少。和我國經(jīng)濟形勢、企業(yè)預(yù)期、收益最大化的決策是一致的。外匯儲備基本上和其他變量之間存在關(guān)系，可以通過建立實證模型加以檢驗。

（二）單位根檢驗

為檢驗變量的平穩(wěn)性，采用迪基—富勒方法（ADF）進行序列的單位根檢驗，考慮到常數(shù)項和實踐趨勢項，如果不顯著，則去除截距項或時間趨勢項進行重新回歸。為檢驗外匯儲備和影響變量之間的誤差修正模型進行協(xié)整分析，首先對變量lnfr（外匯儲備）、lnex（加權(quán)平均匯率匯率）、lnimport（進口）、lnnonbankdebt（非金融機構(gòu)在國外負債）、lnm2（廣義貨幣供應(yīng)量）、lnustenyeardebtpri（美國十年期國債收益率）進行單位根檢驗。運用Stata軟件檢驗結(jié)果如表2所示，不能拒絕變量含有單位根的原假設(shè)，所以對各變量進行一階差分。差分后顯示各變量都是平穩(wěn)時間序列，數(shù)據(jù)都是I（1）過程，可以對變量進行協(xié)整分析。

（三）協(xié)整檢驗

本文用 Johansen 協(xié)整檢驗對外匯儲備與相關(guān)因素進行協(xié)整檢驗，以分析其長期均衡關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上建立向量誤差修正模型對其短期關(guān)系進行檢驗，以研究當(dāng)前我國匯率、進口和美國國債市場對外匯儲備的影響。協(xié)整理論是檢驗變量之間存在長期均衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系，兩個或以上的時間序列變量非平穩(wěn)，但其線性組合是平穩(wěn)的，可以建立協(xié)整方程進行協(xié)整檢驗，所以，只有一階單整才可以建立協(xié)整模型，本文選用 Johansen 協(xié)整檢驗法。

1確定滯后階數(shù)和協(xié)整方程個數(shù)

進行協(xié)整檢驗首先要確定滯后階數(shù)，不同的滯后階數(shù)對應(yīng)不同的協(xié)整方程。在無約束VAR模型條件下根據(jù)AIC等規(guī)則，檢驗系統(tǒng)對應(yīng)VAR表示法的滯后階數(shù)，表3顯示，大多數(shù)準則表明包括AIC，應(yīng)選擇滯后3階。

通過系數(shù)的t值顯示，除進口外，外匯儲備與各變量間的系數(shù)在5%顯著水平上顯著，該協(xié)整方程揭示了各變量間的長期均衡關(guān)系，由于取對數(shù)，系數(shù)表當(dāng)自變量變動1%時，因變量變動比例。所以當(dāng)匯率變動1%時，外匯儲備減少193%；非銀行機構(gòu)負債和外匯儲備呈負向關(guān)系，美國國債收益率與外匯儲備呈正向關(guān)系，原因可能在于國債收益率上升至歷史高位，投資者在上漲時獲利回吐將資金寄回，從而導(dǎo)致外匯儲備增加。進口增加導(dǎo)致外匯儲備減少和經(jīng)濟理論一致。

采用OLS方法估計外匯儲備需求函數(shù)，結(jié)果如下：

lnfr=-3218489lnex+0154234lnimport

+04000107lnm2-01138372lnnbandebt

+01084419lnustyprice+1121993

t=（-2275）*（551）*（1389）*（-691）*（423）*（2146）*

AdjR-squared=09863F-stat=181155

采用協(xié)整方法和OLS方法得到的方程系數(shù)符號是一致的，這表明建立的協(xié)整方程符合經(jīng)濟理論。進口、非銀行金融機構(gòu)和美國債券價格系數(shù)比較接近，匯率和貨幣供應(yīng)量的系數(shù)差距較大，匯率系數(shù)分別是193和321，協(xié)整方程系數(shù)相當(dāng)于回歸系數(shù)的60%。協(xié)整方程與傳統(tǒng)回歸方程的結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論

決定我國外匯儲備的主要因素是國內(nèi)經(jīng)濟變量，包括匯率、貨幣供給量、進口、外債等，也會受到國外資本市場的影響，但是這種影響較小。外匯儲備的變動主要是維持匯率穩(wěn)定。匯率與外匯儲備之間存在顯著關(guān)系，這與我國有管理的浮動匯率制相一致，在我國當(dāng)前匯率制度下，央行為防止匯率波動過大，往往通過調(diào)整外匯儲備來影響匯率，導(dǎo)致人民幣升值時外匯儲備增長較快，人民幣貶值時則外匯儲備下降較快。

進口與外匯儲備間存在正向關(guān)系，貨幣貶值有利于出口、不利于進口，所以外匯儲備會增加。但是根據(jù)J曲線效應(yīng)可知，貨幣貶值后帶來的效果具有一定滯后性，外匯儲備反而有可能減少，反之則相反。因此，進口增加與外匯儲備增加符合J曲線效應(yīng)。

匯率升值或貶值最終源于經(jīng)濟基本面的變化，2014年后人民幣面臨貶值壓力，這和國內(nèi)經(jīng)濟步入新常態(tài)和中美經(jīng)濟復(fù)蘇不同步相關(guān)，美國經(jīng)濟復(fù)蘇對中國的影響可能通過證券市場的變動傳遞，根據(jù)模型檢驗顯示，美國股票市場對中國沒有影響，但是債券市場對國內(nèi)經(jīng)濟存在影響。這種影響一方面源于央行、商業(yè)銀行和企業(yè)對美國債券交易直接產(chǎn)生影響，另一方面也由于信號效應(yīng)導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)移。

匯率貶值帶來的外匯儲備減少效應(yīng)最大，只要人民幣存在貶值壓力則外匯儲備減少的趨勢就不會改變，匯率貶值壓力來源于美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，市場收益率和競爭力增加，我國經(jīng)濟新常態(tài)下增長率持續(xù)下滑未達到低點，處于L型增長趨勢的低點或之前某處，資金收益率低導(dǎo)致資金尋求高收益市場。在中美經(jīng)濟復(fù)蘇不一致的情況下，為防止匯率過度貶值和外匯儲備下降過快，除使用外匯儲備穩(wěn)定匯率外，根本上要推進國內(nèi)經(jīng)濟體制改革。

[參考文獻]

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（責(zé)任編輯：顧曉濱馬琳）