CEO 特征與收購公司并購完成概率的實證研究
——基于行為金融學的分析

鄭華寶

CEO 特征與收購公司并購完成概率的實證研究
——基于行為金融學的分析

鄭華寶

文章以 2004-2015 年的我國上市公司中的 329 起收購公司并購事件為樣本，考察了 CEO 特征對公司收購成功概率的影響。研究表明，CEO 薪酬、是否兼職會影響公司收購成功的概率。而 CEO 的年齡、任期對公司收購成功的概率則沒有影響。控制變量方面，交易標的價值、收購公司的所有制形式與公司收購成功的概率顯著相關，而公司規模、產業匹配度與公司收購的概率之間的相關關系不顯著。

CEO 特征；收購公司；并購概率

一、前言

1993 年 9 月，政府宣布法人股東可以進入二級市場，此后不久發生的“寶延事件”第一次揭開了并購的面紗。而 1994 年 4月發生的“恒通—棱光”事件，通過國有股的協議轉讓首次使國有股占控股地位的上市公司實現了控股權的轉移。隨著國有企業改革的不斷推進，一批以往因受政策限制而被排除在上市資格之外的民營企業，紛紛上市，大大地促進了國內并購市場的發展。此外，隨著政府對產業結構調整與升級政策的不斷推進，上市公司的并購重組更是發展迅速。然而，目前國內對上市公司并購的研究主要局限于對收購公司與目標公司并購后的經營績效以及財富效應進行分析，而很少有文獻對并購完成的概率進行研究，而對 CEO特征與收購完成的概率之間的關系進行研究的文獻則是少之又少。國外有少量文獻對 CEO特征與并購決策之間的關系進行了相關分析。Graham,et,al(2010)認為，在控制了領導能力、學位水平以及金融方面的專長這些變量之后，隨著 CEO年齡的增大，其并購的傾向則逐漸遞減。然而，除了 CEO 特征會對公司收購完成概率產生影響之外，公司特征變量也會對公司收購完成概率產生影響。國外也有少量文獻對公司特征與并購決策之間的關系進行了相關分析。Jarrad Harford(1999)認為公司的現金流量、平均超額收益、銷售額的增長率、公司總資產的規模、市盈率以及年度虛擬變量與公司的收購傾向呈正相關關系。Moeller(2004)同樣研究了公司特征跟公司收購傾向的關系，實證結果表明，小公司收購失敗的概率是 13.67%，而大公司收購失敗的概率是 11.05%，而這一結果是非常顯著的。這表明，大公司在進行收購的時候，相對于小公司而言，成功的概率更高。然而，少數外國文獻也只是分析了CEO特征對公司收購傾向的影響，對 CEO特征與公司收購完成概率的研究非常少。基于此，本文在對公司特征變量進行控制的前提下，對 CEO特征與公司收購完成概率之間的關系進行相關分析。這就從行為金融學的視角為公司并購行為提出了一種新的解讀，具有較為重要的理論意義，此外，還對目標公司的選擇以及并購的順利進行都有著較為重要的實際意義。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO年齡與收購成功概率

CEO 年齡對公司收購成功概率的影響是多方面的。Graham et al.(2012)認為，一方面，年輕的 CEO 一般都比較勇敢。這使得CEO 敢于進行并購決策，另一方面，隨著年齡的增長，CEO 的經驗也不斷的豐富。這使得 CEO面對并購風險的承受能力更強。這都會使得 CEO收購的傾向增強，從而提高公司收購完成的概率。Wiersema and Bantel(1992)同樣認為，CEO 越年輕，公司多元化的水平越高。Soojin Yim(2010)則從兩方面對 CEO 年齡與公司收購成功概率之間的關系進行了分析。一方面，CEO的薪酬與公司的規模高度相關，而對目標公司的收購可以大大地提高收購公司的規模，從而 CEO的薪酬也相應地得到較大的提高。由于年輕的 CEO的職業生涯相對于年紀較大的 CEO要長很多，從而能夠在更長的職業生涯內享受并購所帶來的薪酬增加的好處，因此，CEO 年齡越小，收購的傾向越大，從而能夠提高公司收購的概率。另一方面，隨著 CEO 年齡的增大，在生理上，其工作精力逐漸下降，在心理上，其所表現出來的過度自信也開始慢慢減弱，這都會使得 CEO 收購的意愿下降，從而降低公司收購成功的概率。基于以上分析，得出假設 H1：

H1：CEO 的年齡越大，公司收購的概率越小。

（二）CEO薪酬與收購成功概率

CEO薪酬，包括工資、股權收益及津貼等，對 CEO 收購的傾向有著重要的影響。Grinstein and Hribar(2004)認為，收購完成后, CEO能夠獲得大筆的獎金。從而這會激勵 CEO進行收購，從而提高公司收購的概率。此外，收購完成后，CEO 還能獲得新的股票以及期權 (Bliss and Rosen,2001;Harford and Li,2007)。SoojinYim(2010)則更進了一步，認為，收購完成后，能夠為 CEO 帶來未來長期的收益，對于年輕的 CEO而言，起到很強的經濟激勵作用。因此，得出假設 H2：

H2：CEO 薪酬越高，公司收購成功的概率越大。

（三）CEO任期與收購成功概率

CEO任期的長短對公司收購成功概率的影響往往是多方面的。首先，Tihanyi and Ellstrand(2002)認為，任期更長的 CEO 對組織內部的資源狀況、能力以及外部的行業環境都有著較為深入的理解。這就使得收購公司 CEO進行談判時能夠對交易條件進行準確定位，從而對并購的進行產生影響。其次，Wiersema and Bantel(1992)認為，CEO 以及高管團隊的任期對公司多元化的水平會產生重大的影響。Hermalin and Weisbach(1988)同樣認為，通常CEO的任期越長，說明他的能力越強，從而對董事會的影響力越大，更能促進收購的順利完成，從而提高公司收購的概率。Soojin Yim(2010)則從實證層面對 CEO 任期與收購完成概率的關系進行了驗證，結果發現，當 CEO的任期從 0-3 年的區間內增加到 5-8年的區間內的時候，CEO收購的傾向顯著增強，從而更能提高公司收購完成的概率，但當 CEO的任期達到 8 年以后時，CEO任期的增加對其收購傾向的增強沒有影響，從而對公司收購完成的概率的影響不大。基于以上分析，提出假設 H3：

H3：CEO 任期越長，公司收購成功的概率越高。

（四）CEO是否兼職與收購成功概率

CEO是否兼職對并購成功概率的影響也是多方面的。一方面，CEO以及高管團隊的工作經歷對并購的結果有著重要的影響(Davis,1968;Kitching,1967)。此外，Wiersemaand Bantel(1992)同樣認為，CEO以及高管團隊的工作經歷對公司多元化的水平有著重大的影響。而 song(1982)則從實證的角度證明了 CEO 的工作經歷與多元化的水平呈顯著的相關關系。兼職的 CEO由于工作經歷較為豐富，能夠對并購交易條件進行很好地處理，從而影響收購成功的概率。基于此，提出假設 H4：

H4：兼職的 CEO 收購的傾向越大。

三、數據與描述性統計量

（一）數據來源

并購數據來自國泰安數據庫，其中，把交易規模在 50%以下的并購樣本都給剔除掉。收購公司 CEO的數據來自東方財富網、網易財經。在對該數據進行處理的過程中，把任職初始日在并購交易發生日期之后的 CEO數據給剔除掉。最后，得到的面板數據包括 2004-2015 年間的 329 家參與收購的上市公司。

（二）描述性統計量

1.被解釋變量

這是一個衡量收購完成狀況的變量，是一個二分變量。用 case 表示。收購成功將其值定義為 1，沒能完成的將其值定義為0。

2.解釋變量

（1）CEO年齡

指的是并購當年 CEO 的年齡。用 Age 表示。Soojin Yim(2010) CEO年齡越小，收購的傾向越大，從而能夠提高公司收購的概率。

（2）CEO薪酬

指的是并購前 CEO 所獲得的年薪，用 Salary 表示。Soojin Yim (2010)認為，收購完成后，能夠為 CEO 帶來未來長期的收益，對于年輕的CEO而言，起到很強的經濟激勵作用。

（3）CEO任期

指的是 CEO 任期初始年至并購宣告年的期限。用 Tenure 表示 Hermalin and Weisbach(1988)同樣認為，通常 CEO 的任期越長，說明他的能力越強，從而對董事會的影響力越大，更能促進收購的順利完成，從而提高公司收購的概率。

（4）CEO是否兼職

指的是并購當年CEO除了在收購公司任職之外，是否還在其他公司兼任其他職務。用 Parttime 表示。CEO 兼職的，將其值定義為 1，沒有兼職的，則將其值定義為 0。而 song(1982)從實證的角度證明了 CEO的工作經歷與多元化的水平呈顯著的相關關系。兼職的 CEO由于工作經歷較為豐富，能夠對并購交易條件進行很好的處理，從而影響收購成功的概率。

3.控制變量

（1）交易標的價值

公司收購的標的價值構成了并購的成本，而由于公司用于并購的預算有限，在收購決定做出之前，必須要衡量收購預期所帶來的收益、給公司未來帶來的改變與公司其他投資項目可能帶來收益之間的關系(Donald L.Stevens,1973)。收購的標的價值越高，表示并購的成本越高，并購帶來的收益越小，收購成功的概率越低。

（2）收購公司的所有制形式

將收購公司的所有制形式劃分為國有企業與民營企業，國有企業的收購定義為 1，民營企業的收購則定義為 0。Antkiewiczand Whalley(2007),Li and Xia(2008)認為，國有企業的目標常常是為了實現政府的意愿而不是高效地利用資源，因此可以推斷，國有企業在收購的時候能夠利用政府資源為其服務，從而可以提高收購成功的概率。

（3）公司規模

用并購前一年年末的目標公司的總資產表示。Janet L. Rovenpor(1993)認為公司規模的大小對 CEO 特征與并購之間的相關性會產生影響。因此，將其作為控制變量。

（4）產業匹配

產業匹配是指收購企業和目標企業在經營范圍上的相關性。用 Industry 表示。如果收購企業與目標企業的產業匹配程度很低，或者兩者完全不匹配，收購意向的宣布會較容易引起一些來自市場以及投資者的消極反應，一方面，投資者可能認為收購會給目標企業帶來損失。另一方面市場可能會認為收購企業出價過高會影響其收購的收益，或者是兩者的匹配不能帶來規模經濟。(Flanagan,1996)。而這些消極反應都不利于收購的順利完成。因此，我們假設，在其他條件相同的情況下，同業收購的成功率高于非同業收購。這里，同業并購，將其定義為 0，而如果是非同業收購，將其值定義為1。

（三）模型設計

由于被解釋變量是一個二分變量，這里采用 Logit模型進行參數估計。具體公式如下：

式中的 P(i)表示收購完成的可能性，e 表示指數函數，X(i)表示自變量向量，包括所有的自變量，β 表示自變量的回歸系數。模型的解釋能力采用似然比檢驗來確定。

在估計之前，我們對自變量的相關性進行了檢驗，所有相關系數都在 -0.1～0.3 的范圍內，遠低于 0.7 的臨界值。同時，我們運用方差膨脹因子(VIF)進行共線性檢驗，結果模型中的 VIF 值都在1～1.1 的范圍內，遠小于 5 的臨界值，因而沒有出現嚴重的共線性問題。

四、實證結果及分析

（一）樣本的特征變量的描述性分析

表1對各變量進行了描述性統計，可以發現跟目標公司并購相關的 CEO特征以及公司特征。首先從被解釋變量來看，所在樣本中的公司收購成功的概率較高，均值為 0.9。其次，從解釋變量來看，CEO的年齡最小為 29 歲，最大為 65 歲，平均年齡為 47 歲。而從 CEO的任期來看，任期最短的為 0 年，最長的為 13 年，平均任期為 1.94 年，任期普遍較短。而從 CEO 從事兼職的情況來看，平均值為 0.37，表明，從事兼職的 CEO 相對較少。從并購前的薪酬大小來看，最小值為 0，最大值為 9577400，平均值為 840000。薪酬水平較為適中。最后，從控制變量來看，交易標的價值，最小為 0，最大值為 15000000000，平均值為 436000000，收購的標的價值平均過億。而從并購前收購公司的規模來看，最小值為 15900000，最大值為 9760000000000，平均值為 66400000000。這表明，收購公司總資產平均過60億。而從收購公司與目標公司的產業匹配度來看，平均值為 0.73，這表明，同業收購相對較多。此外，從收購公司的所有制形式來看，平均值為 0.24，表明收購公司只有較小部分是國有企業，大部分是民營企業。

總之，表 1雖然初步地表述了收購公司 CEO特征與并購成功概率之間的關系，但其對并購成功概率的影響還需進一步證實。

表1 特征變量的統計性指標

（二）收購成功概率的 Logit模型回歸分析

1.Logit模型回歸分析

由于被解釋變量 case 為虛擬變量，因此本研究用 logit回歸模型來證實前面的假設，實證結果間表 2。

表2 Logit模型回歸結果

從表 2 可知，似然比檢驗值在 5%的水平上顯著，說明該模型的解釋能力是顯著的。年齡與并購成功的概率之間呈正相關的關系，這表明，隨著收購公司 CEO年齡的不斷增大，公司收購成功的概率有了較少的下降，這與假設 H1相一致，但結果并不顯著。這說明基于薪酬與公司規模高度相關以及CEO生理以及心理特征影響其行為傾向的理論 (SoojinYim,2010),并不能為 CEO 年齡與收購成功概率之間的正相關關系提供理論支持。此外，CEO任期與收購成功概率之間呈負相關關系。這與假設H3相一致。這表明，隨著 CEO任期的增加，CEO對公司內外部的資源環境有著更深的了解，此外，能力也逐漸增強，從而都使得公司收購成功的概率增強，但結果并不顯著。而這一結果則與 HermalinandWeisbach(1988)不同，說明，CEO的任期越長，并不能代表其具有更優秀的能力。再有，CEO是否兼職與目標公司接受并購的概率呈正相關關系，并在 10%的水平下顯著，這有力地支持了假設 H4。表明，兼職的 CEO 收購成功的概率較高。這說明，兼職的 CEO由于工作經歷較為豐富，能夠對并購交易條件進行很好的處理，從而能夠提高收購成功的概率。這與 Wulfand Singh(1982)的結論相一致。此外，薪酬與公司收購成功的概率呈負相關的關系，并在 10%的水平下顯著，這與假設 H2的結論剛好相反。這表明，薪酬的增加并沒有對 CEO起到激勵作用，從而不能提高收購成功的概率。之所以與 GrinsteinandHribar(2004)的結論相反，主要原因是，雖然收購的成功能夠為 CEO帶來薪酬的增加，但是并購同樣會帶來由于 CEO表現不佳而被解職的風險，當 CEO對并購的風險規避的偏好大于薪酬增加帶來的好處時，便會拒絕收購，從而降低收購成功的概率。因并購而離職所損失的未來收益不斷增大，這使得CEO接受并購的意愿降低，從而導致目標公司接受并購的概率下降。

另外，控制變量方面，交易標的價值與收購成功的概率之間呈負相關的關系。并在 5%的水平下顯著。這與 DonaldL.Stevens(1973)的結論相一致。表明，收購的標的價值越高，表示并購的成本越高，并購帶來的收益越小，收購成功的概率越低。此外，公司規模與收購成功的概率之間呈正相關的關系，表明，公司規模越大，公司可利用資源越多，越能為收購的進行服務，從而越能夠提高收購成功的概率。但結果并不顯著。這說明，收購成功概率的高低與收購公司規模的大小沒有關系。另外，收購公司與目標公司的產業匹配度與收購成功的概率呈負相關關系，這表明，同行業并購相對而言，成功的概率更高。這與張建紅等(2010)的結論相一致，但顯著程度不高，說明產業匹配程度對收購成功概率的影響并不顯著。最后，收購公司的所有制形式與收購成功的概率之間呈正相關的關系，并在 10%的水平下顯著，這表明，國有企業可以利用其所擁有的政府資源為收購的進行服務，從而使得收購成功的概率相對較高，這與 Antkiewiczand Whalley(2007),LiandXia(2008)的結論相一致。

五、結論與討論

本研究通過對 2004-2012 年 230 起收購公司的并購事件并購前CEO特征的分析，發現收購公司的 CEO特征與并購成功概率之間存在著相關的關系。具體表現為：1.CEO 兼職與收購成功的概率呈顯著的正相關關系。兼職的CEO由于工作經歷較為豐富，能夠對并購交易條件進行很好的處理，從而提高收購成功的概率。2.CEO 薪酬與收購成功的概率之間呈正負相關關系。這表明，薪酬的增加并沒有對CEO起到激勵作用，從而不能提高收購成功的概率。

另外，收公司 CEO 年齡、任期對收購成功的概率的影響不顯著。

本文的主要啟示是：收購公司必須注重對 CEO在薪酬激勵上進行引導，同時讓 CEO 擔任多樣的職務，豐富 CEO 的工作經歷，從而在收購談判時，能夠讓 CEO 更好地發揮自身水平，從而提高收購成功的概率。此外，目前有一部分收購公司在收購進行前都會更換 CEO，以求收購能夠順利地進行，基于此，更換 CEO不應該以年齡作為考核的指標，而且并購前更換時機的選擇也不需要作為考核的指標。

本文從行為金融學的視角對CEO特征與公司收購成功概率之間的關系進行了分析，并得到了相關的結論，但仍然存在不足之處，如何在行為金融學理論的基礎上，結合委托代理理論對收購公司接受并購的概率進行分析，是本文進一步的研究方向。

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鄭華寶，男，金融學博士，現就職于廣東培正學院經濟系。

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1008-4428（2017）06-11-04