均衡的位移

程實

“世易時移，變法宜矣，譬之若良藥，病萬變，藥亦萬變”。國際金融危機已過一旬，需求端的政策瓶頸鎖定了短期反彈的上限，全球化退潮和供給端發力的疊加左右著復蘇勢頭的延續。經濟周期的躁動無法阻止均衡的嬗變，長期疲軟后的邊際改善終需要結構性調整加以鞏固。展望下半年，再通脹已經終結，全球經濟轉折正在發生，新均衡的坐標有賴于決策者的選擇和集體行動的理性。受金融條件邊際收緊的影響，資本市場面臨一定壓力，稀缺的確定性仍將是長期比較優勢的來源。

全球總需求收縮，特別是擴張性政策效應的衰減使得需求曲線的左移在所難免。今年上半年，尤其是第一季度，全球經濟增速明顯回升，甚至超出了“樂觀派”的預期。這主要源于政治不確定性的暫時消解，寬松政策的滯后作用以及大宗商品回暖對國際貿易和總需求的提振。但從持續性的角度，短期增長的周期躁動缺乏后勁，“小周期”驅動的增量變動終將回歸“大趨勢”決定的基本面：一方面，貨幣寬松對全球經濟復蘇的邊際刺激已消失殆盡。盡管全球央行長期貨幣政策傾向仍舊偏寬松，但超低利率時代漸行漸遠。特別是在美聯儲加息常態化和縮表預期的引領下，主要國家貨幣的邊際收緊勢在必行。另一方面，財政擴張的空間也并不寬裕，特朗普減稅政策在政治博弈和美聯儲加速加息的制約下極有可能“雷聲大，雨點小”，債務風險也制約著全球其他國家采取激進的赤字財政，全球減稅措施不切實際。因此，全球需求的短周期反彈已告一段落，需求曲線的左移初現端倪，任何依托于總需求上升的市場變化都面臨逆轉。

總供給可能擴張，供給曲線右移的幅度取決于結構性改革的力度，最終受到政治經濟博弈的影響。過去幾年，全球經濟弱復蘇的根本原因是全要素生產率的趨勢性放緩，抑制生產率提振的源頭包括人口年齡結構老化、科技創新對實體經濟的推動下降、保護主義和逆全球化盛行等。其中，地緣政治和全球化退潮的影響更是令經濟風險和政治風險產生共振，沒有哪個國家可以獨善其身。新興市場進入世界分工體系的邊際收益高于發達經濟體，且全球化并沒有帶來個體分配上的帕累托改進，二者疊加筑起了民粹主義興起的溫床。在逆全球化的高潮中，建制派與其反對者之間互有攻守，勝負未定。在今年市場聚焦的歐洲大陸，親歐改革派馬克龍的勝選并沒有完全消滅“黑天鵝”，因為各國民粹主義的基礎和導火索不盡相同；英國“懸浮議會”對國內政治經濟的影響尚未完全體現，退歐路徑仍有變數。未來，每一場選舉都有撕裂的威脅，“破碎歐洲”桎梏了經濟的復蘇。在“多元化”全球浪潮的漲跌中，能否實現包容的全球化以及未來產業革命的方向最終決定了總供給曲線的變動趨勢，而相對稀缺的供給側結構性政策正是經濟長期動能的來源。另外，全球治理亟待破局，G20等多邊機制如何真正發揮作用，“中美雙核”的引擎能否保持穩定，以“一帶一路”戰略為代表的全方位合作能否引領區域經濟供給側改革等問題，均是全球經濟長期復蘇的關鍵。

均衡移動的調整過程正在發生，“再通脹”成為偽命題，未來均衡坐標的不確定性主要集中在供給曲線的移動能抵消多少經濟下行的壓力。從需求端來看，短期的政策刺激反而會抑制生產效率的自然恢復，總需求新周期尚在醞釀，經濟動能的增強仍需時日。從供給端來看，結構性問題更加值得關注，但供給側改革能否順利接棒既難免受外部的沖擊，又考驗領導人的勇氣。可以確定的是，刺激政策引發的繁榮缺乏內生可持續性，假通脹昨日重現，但煙花易冷，上游大宗商品價格的推動難以為繼，總需求不足和普遍存在的產出缺口導致了通脹中樞的下降，這從原本分化的新興市場核心通脹指標近期的同向變動中可見一斑。令人懷疑的是，習慣了常規的信貸刺激猛藥，在尋找長期增長新引擎的過程中，各個經濟體能否真正做到“因國施策”，用扎實的結構性改革積蓄動能，抵消經濟的下行壓力。在新均衡兼具不確定性和脆弱性兩方面特征的情況下，決策者不能自滿于曇花一現的復蘇，應順勢而為，積極推動存量變革，持續優化要素供給，應保持定力，改善資源配置效率，提升市場微觀動力。

展望下半年，全球經濟增速將重回弱復蘇的格局，金融條件的邊際收緊可能令資本市場承壓。我們認為，美國經濟維持溫和復蘇，但特朗普政策的不確定性仍將是抑制經濟增長的關鍵因素。盡管今年5月美元下跌超過2%，但美元強周期終結的斷言為時尚早，美聯儲6月不出所料繼續加息，預計下半年美元指數（DXY）將維持在95-100之間。歐洲的政治風險并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希臘中的任何一個國家都可能成為下一只“黑天鵝”，而作為主要國家的法、德之間也仍有嫌隙。中國經濟將迎來周期的異動，呈現“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態，中國長期崛起的比較優勢仍然存在，供給側結構性改革的落地是兌現優勢的關鍵。部分新興經濟體超跌反彈的慣性并未完全消失，比如巴西經濟有望實現正增長，但國內政治格局和財政狀況影響著拉美部分經濟體以及南非和土耳其等國復蘇的延續性。在實體經濟增長依舊疲弱的背景下，“資產荒”仍將延續甚至加深，而主要央行資產負債表終將“瘦身”也令全球資產價格面臨沖擊。在噪音加劇的環境中，稀缺的確定性將在波動變大的市場上展現出長期比較優勢。具體而言，全球股強于債的基調不會發生根本變化，特別是股市中新興市場仍有結構性機會，受益于波動率的下降，新興市場上半年表現搶眼，盡管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鮮亮點的情況下，其相對于發達市場股票的強勢有望維持，并最終逆轉去年的疲態，全年表現超過發達市場；我們仍然看好港股全年表現，但下半年將較上半年更趨遜色，主要原因是前期突出的漲幅已經部分透支了“估值洼地”的概念；美股處在高位，近期的波動尚不是實質性調整，未來仍面臨不小的壓力，尤其是美聯儲由鴿轉鷹的拐點只會遲到，而不會缺席，這甚至可能成為牛熊的分界；考慮到中國貨幣政策“短期不松、長期不緊”，A股下半年將區間震蕩，有望小幅上行。（作者為工銀國際首席經濟學家）