股市規則與股市興衰

范希文

1999年5月，一家名為eToy的美國公司于納斯達克股票交易所首次公開上市（IPO）。eToy是一家互聯網兒童玩具線上銷售公司，它的上市一時轟動了美國玩具零售行業。當時市場的權威人士一度聲稱，“eToy的上市一舉成為全行業的標桿”。首次上市的股價定在20美元一股——此時，美國股市恰值互聯網泡沫方興未艾之時——瘋狂的投資者在上市的當天就將股價推到了78美元的高峰，之后在77美元高位收盤。上市的成功，讓擔任eToy首次發行承銷商的高盛團隊難掩喜悅之情。收盤時間一到，團隊成員們禁不住歡呼雀躍，額首相慶。

世事難料。10年后的2009年，eToy因經營不善、負債累累，在美國宣布破產。代表公司債權人的律師隨后一紙狀書將高盛告上了法庭。理由是，債權人認為擔任IPO承銷商的高盛沒有盡到受托責任。盡管eToy在IPO當天募集到了1.64億美元，但遠沒有達到當日可募集到的至少6億美元的金額。

一個嚴肅的問題

這起訴訟表面看不過是資本市場發行人與承銷商之間的一樁普通法律糾紛案，但實際上它提出了一個十分嚴肅的問題，即在股票首次發行中，如何保證發行人（即融資人）、投資人和承銷人三方的各自利益？如果這些利益得不到充分保護，會不會影響首次發行，乃至于整個股市的長期健康發展？

提出訴訟的原告認為，IPO當日的股價被承銷商有意壓低了，沒能給融資人融到本可以融到、卻沒有融到的資金。而與此同時，過低的初始定價和隨后股價的暴漲又使投資人得以賤買貴賣，從而實現了一次絕好的快速套現。此外，承銷人也從過低的股票定價中獲益匪淺。由于給投資人帶來了巨大的套利機會，承銷人因此從投資人那里贏得了滾滾生意。其后的事實似乎也能夠支持原告的看法。比如IPO當天，認購股票的許多機構投資人并沒有如高盛所說成為eToy的長期投資人，而是很快將股票兌現了。此外，也有證據顯示，一部分eToy的投資人居然通過沒有實質意義的股票交易，以傭金的方式向高盛輸送利益，作為對承銷商的額外回報。

而另一方代表高盛的律師則認為，作為承銷商有必要兼顧發行人和投資人之間的利益。如果IPO價格定得太高，股票沒有短期溢價空間，投資人將失去參與首次發行的熱情，最終傷害的是首次發行本身。有趣的是，訴訟雙方的法律依據都是受托責任問題。原告認為，被告高盛沒有充分盡到受托責任，從而違反了發行人對其的委托。而高盛則認為，受托責任在本案中并不適用，因此，談不上對受托責任的違反。于是，這就提出了另一個問題：現存的法律和監管框架在多大程度上保護了發行人、投資人和承銷人在IPO中的各自利益？而這些利益的分配又會在多大程度上影響IPO市場，以至于整個股市的長期繁榮？

減持和鎖定期

除了首次發行的定價關系到各方利益的分配，首次發行中的許多其他規則也是市場各方之間博弈的結果。比如，對原始股東、董監高以及通過非公開發行而獲取股權的投資人所持IPO前股票減持的規定，包括鎖定期的設立和減持數量的限制等，都會直接影響到各方利益的平衡。例如，減持中鎖定期的長短，減持的快慢，減持的適用范圍都可能直接影響到原始投資人的退出、投資人未來的投資愿望以及發行人融資的難易程度，等等。在美國，首次上市的鎖定期主要是原始股東、持股董監高和職工等通過協議的方式規定，一般為90天到180天。而對于所謂限制性股權（restricted securities）和控制性股權（control securities）的公開出售，美國證券交易委員會（SEC）則對其有著嚴格的規定。所謂限制性股權，是指持股人自發行人（或發行人相關方）以非公開方式獲得的、未經注冊的股票，比如，天使投資人因提供啟動資金從公司獲得的股票，或公司高管和員工通過激勵機制獲得的股票；而控制性股權則是指與發行人相關的投資人持有的股權，而“控制”二字是指對公司管理層或公司規章制度有左右其間的能力。在美國，限制性股權在沒有注冊的情況下是不能在股票市場于IPO之后減持的，除非經過SEC注冊或滿足144條例的有關五項條件，其主要內容是：（1）發行人的具體信息必須可公開獲得，（2）減持人必須持有發行人股票至少6個月以上，（3）任何3個月時間內減持的數量最多是流通股票的1%或過去4周的周平均交易量的孰高，（4）股票必須通過無關聯的券商進行交易，以及（5）減持超過一定數量或金額必須向SEC報備。

鎖定期旨在保護投資人、發行人及承銷商各方的利益。借助它，新上市公司的股票可以鞏固好投資人基礎，穩定住價格。沒有鎖定期的規定，大量的原始股可能會進入市場出售，自覺不自覺地傳達公司“內部人”對公司缺乏信心的錯誤信號，從而打壓新上市的股價，損害投資人的利益。即便有6個月的鎖定期，一旦其結束，甚或是結束前的預期，驟然新增的股票供給，仍會造成股價的下行壓力。

減持規則將公司經營的好壞和持有IPO前股票各方的利益綁定到了一起，因而對希望上市的公司起著積極的約束作用。只有經營良好的公司，才更可能使這些持股人在減持過程中最終受益，為股東創造長期價值。而企圖在股市上撈一把、以短期利益為目標的公司就可能失去了上市動力。減持規則特別強調限制以套利為目的的短期投資行為，從而減持的適用范圍通常包括了由非公開發行方式獲得的股票。美國SEC多年來一直致力于打擊違法減持規定的短期套利者，特別是利用小額資本市值的上市公司的限制性和控制性股票套利的違規者。2015年，美國SEC公布了被其依法上告的34名違規者。

在美國，有關減持的一系列規則是在經過一段慘痛的歷史教訓，痛定思痛之后才逐漸建立起來的。1929年股市崩盤前，美國股市充斥著從投資人“圈錢”的募資者。股票發行人和券商常常“串通”一氣，向投資人推銷上市公司的股票，而對上市公司信息的披露不僅有限，且真實性和準確性均存在問題。大量的股票是基于投資人對未來能賺取一筆快錢的預期而被銷售出去的，而不是基于對上市公司的深入了解。1929年股市的崩盤，在不到一年的時間里造成大盤下跌了90%，使投資人損失慘重。為了吸取這些教訓，不久，美國連續推出了《1933年證券法》等五部重要法規，涉及新股上市等諸多領域，奠定了美國資本市場的法律框架基礎。

撐起股市的繁榮？

不久前，中國證監會正式發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，對減持規則做出了重要的改革，引起了市場的熱烈反應。減持新規就完善大宗交易“過橋減持”、非公開發行股份減持規范以及適用范圍等一系列領域做了新的規定。首先，新規對減持的限制會影響特定投資人的退出，減少短期套利的機會。其次，隨著退出時間和難度的增加，將促使期望上市的公司更加專注長期價值的創造。最后，限制減持可能會使股票供給減少，或許有利于股市的穩定。

然而，減持的種種規則終歸是發行人、投資人和承銷人三方利益的博弈結果，旨在保護這三方的各自利益。指望減持新規撐起股市的繁榮是不公平的，也是不切實際的想法。另一方面，擔心減持新規會在實施前觸發股票拋售，造成熊市重現，則不免有些杞人憂天。

減持到底在多大程度上會影響股價？紐約大學之前的一項報告做了啟發性的研究。該項報告對美國三大股票交易所的1662只首次上市的股票在上世紀90年代末的表現進行了追蹤研究。該報告發現，首次發行鎖定期結束后，平均股票交易量增加了40%，而股價僅“永久性”地平均下跌了1%～3%。就是說，減持對股票價格的影響至少在美國是有限的。

歷史上，中國股市曾有過多次首次上市的限發，但最終并沒有起到撐起股市的作用。相反，在限發的環境下，不少優秀企業走向海外尋求上市，使中國股市一度失去了新舊產業更迭的機會，不免令人遺憾。股市的長期繁榮根本還在于優質企業的創造，在于上市公司持久穩定地為投資人帶來高于無風險利率的長期回報，而股市的各種規則無非是要將這些價值創造最有效、最合理、最公平地傳遞給投資人，同時，承認和允許價值摧毀過程的實現。但無論如何規則都代替不了價值創造本身。（作者為中拉合作基金首席風險官，曾任瑞迪安資產保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風險官，華爾街資深專業人士）