A股納入MSCI的意義及其影響

鄂志寰++蘇杰

北京時間6月21日，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）宣布將于2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數。計劃初始納入222只大盤A股。為便于全球投資者操作，MSCI于2018年6月21日推出MSCI中國A股大盤暫行指數，8月進一步推出全球及各區域的包含A股的暫行指數。這是A股經歷四次叩關失敗后，終于成功納入MSCI，對中國資本市場改革開放具有指標性意義。

MSCI新興市場指數構成

被全球大量國際機構投資者作為投資基準并跟蹤的重要指數，MSCI采取自上而下“搭積木”的方式編制不同的指數系列：由MSCI確定發達或新興市場整體符合入選標準的股票池，再將這些股票劃入不同國家或區域、規模、行業等子指數，不同指數均可視為若干“子指數”的合集。MSCI新興市場指數于1988年首次發布，目前中國、韓國、中國臺灣、印度、南非市場權重占比分別為27.66%、15.65%、12.23%、8.75%和6.85%。但是中國部分僅涵蓋H股、紅籌股、B股、P股（小紅籌和民營企業）以及2015年11月納入的14只美國上市中概股，但并未包括中國A股。

納入MSCI的要求及

中國A股的差距

MSCI對納入其市場指數的要求包括三個方面：經濟發展、資本市場規模和流動性以及市場準入度。事實上，自2011年MSCI首度表示考慮將A股納入其全球市場指數、2013年開始將A股是否納入新興市場指數作為重要審核事項以來，就經濟發展與資本市場規模而言，A股市場早已達到要求。IMF統計顯示，2015年中國GDP總額約11萬億美元，僅次于美國的17.9萬億美元，持續位居全球第二；截至今年4月，上海、深圳交易所市值合計7.83萬億美元，全球排名僅次于美國交易所（紐約泛歐加上納斯達克）的28.45萬億美元；股市交投方面，去年全年中國兩大交易所總交易額19.10萬億美元，亦僅次于美國兩大交易所的28.39萬億美元。

市場準入度應是中國A股遲遲未能納入MSCI的主要障礙。近年的歷次評估報告中提及的合格境外機構投資者制度（QFII）額度分配、資本流動限制的相關制度進展以及交易所停牌新規的執行效果、QFII每月資本贖回不超過上一年度凈資產值20%的額度限制、交易所對涉及A股的金融產品進行預先審批的限制等三大問題均屬于該范疇。

近年在放寬市場準入方面的

努力取得積極成效

2015年以來，中國監管部門通過制度完善和優化以求接近MSCI的相關要求：在放松資本管制方面，滬港通平穩運行，2015年7月落地的內地與香港基金互認安排不斷開辟境外投資者進入內地A股市場的新管道；在額度分配上，2016年2月國家外匯管理局出臺了在QFII投資額度、匯兌管理、本金鎖定期等方面給予一定放松的新規；在收益權方面，2016年5月證監會表示，證券權益擁有人（客戶）與QFII、RQFII名義持有人（資產管理人）之間的法律關系應當由客戶與資產管理人依法訂立的合同來界定，受合同簽署地監管規則約束。證監會尊重這些依法訂立的合同及其明確的客戶資產權屬關系。同年5月27日，上海和深圳兩大交易所同時對外發布停復牌新規，嚴控停牌時限，加強對停復牌機制的監管，并規定重大資產重組的停牌時間不超過3個月。去年12月5日，深港通啟動，外資通過內地與香港股票市場互聯互通機制進入內地渠道進一步拓展。

特別值得關注的是，2016年下半年以來，中國監管部門將防范金融風險、規范市場規則及保護投資者利益作為重中之重，先后針對上市公司股權激勵、重大資產重組、期貨投資者適當性管理等問題修訂完善相關法規。證監會6月16日表示，對A股納入MSCI一直是歡迎的。任何一個新興市場的股票指數，沒有中國股票在里面都是非常不完整的。中國的股票市場沿著市場化、法制化的改革方向是不會改變的。

互聯互通新框架推升加入機率

在中國不斷完善市場準入和規則建設的同時，MSCI亦呼應市場需求，為A股納入MSCI指數創造有利條件。今年3月22日MSCI公司宣布對原有方案進行大幅調整，提出將“滬深港通”等互聯互通機制納入新框架。

新框架對于一度陷入膠著的A股加入MSCI的進程無疑具有正面推動作用：從理論上看，基于互聯互通的新框架可規避QFII資本贖回限制，消除了一大制度障礙；剔除中小盤股，較為契合國際投資者的交易習慣和投資興趣；注重H股市場，反映了同一公司股票H股較A股有較大折讓的市場價值；以CNH作為基準匯率更能體現市場的力量。A股納入MSCI的成功幾率大幅上升。

在MSCI公布的最終方案中，納入A股數目自169只增至222只，主要是根據機構投資者建議再次進行調整，將在中國內地和香港兩地上市的公司所對應的大盤股（不因停牌而被排除在外）納入初始名單。

A股成功納入MSCI的影響

針對MSCI納入中國A股的決定，中國證監會表示贊賞，同時指出，中國資本市場將以更加開放的姿態歡迎境外投資者。事實上，中國資本市場國際化與開放步伐從未停止。今年年初，中國金融期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所與中巴投資有限公司、巴基斯坦哈比銀行聯合收購巴基斯坦證券交易所40%股權，其中三大交易所持股30%。由于巴基斯坦證券交易所已于今年5月納入MSCI新興市場指數，此舉可解讀為“曲線入MSCI”。此次A股納入MSCI塵埃落定，標示著中國資本市場改革與開放的努力得到國際投資者認可，中國以市場化、法制化、國際化為基本方向的金融改革開放進程勢必持續推進，人民幣國際化也將再進一步。

特別須提及，此次A股納入MSCI是基于互聯互通新框架，充分顯示了香港在內地資本市場開放和金融改革中的“超級聯系人”作用。鑒于該方案正式實施要到2018年6月左右，相信其影響會持續發酵。

一是可望為市場行情帶來支撐。這可借鑒其他市場納入MSCI的經驗。如1996年MSCI納入我國臺灣地區股指50%權重，配合臺灣證券市場對外開放，市場迎來第一波上漲。隨著權重比例增加，外資持股比例到2000年底徹底放開，QFII投資額度出現顯著上升，臺灣股市形成較穩定的上升趨勢。又如韓國股市，1992年以20%權重被納入MSCI指數，同年配合QFII制度引入，1992-1995年經歷了一輪牛市。1997年金融危機后，韓國政府為鼓勵外資進入，投資額度上限上調至50%，配合QFII持股提升，MSCI將韓國股市權重從50%上調至100%，使得國際資本流向韓國股市，韓國股指KOSPI大漲近八成。與上述兩個新興市場不同的是，中國資本市場對外資開放已經超過十個年頭，截至今年5月26日，QFII和RQFII審批額度分別為927.24億美元和5431.04億元人民幣。“滬深港通”也為中國資本市場接近國際資本提供有效途徑。

二是或可持續吸引更多資金流入。據MSCI估算，全球跟蹤MSCI的資金規模約為10.5萬億美元，跟蹤新興市場指數的資金約1.6萬億美元。如納入初期占比為5%，則A股占新興市場指數比重約為1.73%，對應資金約170億～180億美元，勢必成為提振A股市場的“活水”。由于市場規模、開放程度與資本流動限制等因素，市場預估A股全部納入的時間或超過6～9年。屆時，資金流入規模或達到3400億美元。

三是有利于A股投資者結構優化，逐步引導A股投資理念、風格與方式轉變。全球更多基金增加對A股相關資產的配置可改善目前散戶主導的投資者結構，2015年A股專業機構投資者成交額占總成交的比重為10.69%，個人投資者占比為87.18%。另外，長期以來，A股規范化、市場化不足，短炒氣氛濃厚深受詬病，納入MSCI指數后，隨著更多的國際投資者和機構加入，可望為市場營造價值投資與可持續發展的理性氛圍。

四是提升資本市場對外開放與國際化水平。由于MSCI在全球的標桿效應，其納入中國A股的決定可望引領更多國際性股市指數跟進。相信隨著越來越多國際投資者和基金公司布局A股，境外資金占A股比重預計會逐步提升，A股國際化程度以及與全球市場的聯動性也會相應增加。

鑒于未來中國A股納入MSCI將呈現一個動態加入的過程，涉及全球投資者資金配置、市場情緒變化以及金融改革和資本市場開放等諸多層面，值得持續跟蹤和關注。（作者單位：中銀香港）