PPP項目中引入資產(chǎn)證券化操作的模式及存在問題

章思

摘要：在 PPP項目中，項目公司基于特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的收費收入以及政府補(bǔ)貼等均可以作為資產(chǎn)證券化操作的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)。在現(xiàn)實操作中，PPP項目可以比照之前已經(jīng)發(fā)行的收費權(quán)資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行操作，但是鑒于 PPP項目的特殊性，在操作中仍存在不少問題，如關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓問題以及相關(guān)配套措施問題等，需要在立法上和實踐中不斷完善。

關(guān)鍵詞：PPP項目資產(chǎn)證券化模式問題

一、概述

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中規(guī)定，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單之列，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼除外。按照本條規(guī)定，除了項目企業(yè)采取 PPP模式形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以設(shè)計成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外，其他“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”就不能再做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。PPP模式下項目收入來源主要有三種：一種是政府授予項目業(yè)主特許經(jīng)營權(quán)方式，社會資本業(yè)主將項目建成并負(fù)責(zé)運營，運營收入來源主要為使用者付費形式，運營期滿后移交政府；一種是社會資本項目業(yè)主負(fù)責(zé)將項目建成并運營，運營收入來源為政府付費購買；另一種是社會資本項目業(yè)主的收入來源為使用者購買與政府財政補(bǔ)貼結(jié)合形式。上述采用PPP模式建成后收入來源現(xiàn)金流穩(wěn)定持續(xù)可靠，采特許經(jīng)營權(quán)方式建成運營的項目收入屬于項目業(yè)主資產(chǎn)收益類的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補(bǔ)貼方式形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于項目公司的債權(quán)類資產(chǎn)，均可以做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、存在的問題

1.收費權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性

在上述交易結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)由兩部分組成：第一部分為特許經(jīng)營收費收入；第二部分為特許經(jīng)營涉及的相關(guān)財政補(bǔ)貼收入所對應(yīng)的債權(quán)。

（1）特許經(jīng)營收費收入轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性

特許經(jīng)營收費收入系特許經(jīng)營權(quán)人根據(jù)其所提供的特許經(jīng)營服務(wù)而與用戶之間產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。該部分現(xiàn)金流入緊密依賴于特許經(jīng)營權(quán)。這就在操作上產(chǎn)生如下問題：（a）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營收入時是否需要同時轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)；（b）如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，專項計劃是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體；（c）如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費收入單獨轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓時的合規(guī)性。關(guān)于特許經(jīng)營權(quán)能否轉(zhuǎn)讓，《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第十八條規(guī)定，獲得特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營期間擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營協(xié)議，取消其特許經(jīng)營權(quán)，并可以實施臨時接管。同時，在各地出臺的市政公用事業(yè)特許經(jīng)營辦法中大多規(guī)定特許經(jīng)營者不得以轉(zhuǎn)讓、出租、質(zhì)押等方式處置特許經(jīng)營權(quán)。但是在《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法》征求意見稿中，明確規(guī)定特許經(jīng)營者在事先征得實施機(jī)關(guān)的同意后，可將權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)移至項目公司的，并簽訂書面協(xié)議。盡管這一規(guī)定尚未實施，但是依然可以從該等法規(guī)中窺見未來特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的可行性。至于專項計劃作為 SPV能否成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體，目前法律法規(guī)尚未有明確規(guī)定。因此，允許專項計劃持有特許經(jīng)營權(quán)將有利于進(jìn)一步實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素，為在 PPP項目中進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作帶來便利。特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓時的合規(guī)性。如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓的，意味著特許經(jīng)營權(quán)仍屬于原始權(quán)益人，而依托于特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的收費收入已轉(zhuǎn)讓給專項計劃。

這類似于一般所有權(quán)未轉(zhuǎn)讓而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)證券化項目，同樣會產(chǎn)生收益權(quán)項目中的真實出售及破產(chǎn)隔離問題。如當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時，從目前來看，特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的收費收入應(yīng)當(dāng)納入破產(chǎn)財產(chǎn)的范圍。這對于在該項目下資產(chǎn)支持證券的持有人來說將面臨兌付危機(jī)。

（2）財政補(bǔ)貼收入所對應(yīng)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性

對于相關(guān)財政補(bǔ)貼收入所對應(yīng)的債權(quán)部分轉(zhuǎn)讓性質(zhì)上屬于債權(quán)轉(zhuǎn)讓。《合同法》第八十條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外。因此，在該部分基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)按照前述規(guī)定對債務(wù)人政府履行相應(yīng)的通知義務(wù)。但是，鑒于該部分債權(quán)的債務(wù)人為政府，該部分債權(quán)系依據(jù)特許經(jīng)營服務(wù)產(chǎn)生并針對特定的特許服務(wù)提供者，是否能夠脫離特許經(jīng)營權(quán)作單獨轉(zhuǎn)讓目前未有明確規(guī)定。

2、配套措施缺失如何解決

這里主要探討是否可以通過將 PPP項目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為質(zhì)押權(quán)益標(biāo)的來進(jìn)行增信的配套措施。如上文所述，在 PPP項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要選擇為依托于特許經(jīng)營權(quán)而產(chǎn)生的未來一定時期內(nèi)的收費收入及已經(jīng)約定的政府財政補(bǔ)貼。前述基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)合同為項目公司與用戶之間的公共服務(wù)供應(yīng)合同和 PPP項目合同。但是根據(jù)《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定，本辦法所稱的應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，但不包括因票據(jù)或其他有價證券而產(chǎn)生的付款請求權(quán)。本辦法所稱的應(yīng)收賬款包括下列權(quán)利：（三）提供服務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)；……（五）提供貸款或其他信用產(chǎn)生的債權(quán)。對于公共服務(wù)供應(yīng)合同來說，符合上述辦法第（三）項關(guān)于可以登記的應(yīng)收賬款。但是 PPP項目合同中關(guān)于政府補(bǔ)貼的約定是否可以作為應(yīng)收賬款，納入本法規(guī)定的登記范圍，并無明確規(guī)定。對于該種由政府信用支持所產(chǎn)生的債權(quán)是否屬于第（五）項的兜底范圍以及在實際登記系統(tǒng)中的可操作性還有賴市場實踐的進(jìn)一步認(rèn)定，需要進(jìn)一步完善以促進(jìn) PPP項目中資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、總結(jié)

PPP與 ABS均屬于近年來市場上出現(xiàn)的新興事物。對于如何將兩者結(jié)合，目前無論是在法律法規(guī)上或是在市場實踐上均尚缺乏有益嘗試。但是基于 PPP的發(fā)展需求，以及其與 ABS在融資上的天然契合性，對于兩者的結(jié)合市場依然看好。隨著法律法規(guī)的進(jìn)一步完善和市場實踐的進(jìn)一步探索，必將產(chǎn)生兩者更好的結(jié)合與操作模式。

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