中藥上市公司資本結構對公司績效影響的實證研究

歐陽艾欣+吳欣

摘要：本文選取 55家 A股中藥上市公司 2013—2015年的財務數據作為研究樣本，對中藥上市公司的資本結構與績效的關系進行實證研究，結果表明：中藥上市公司的資產負債率與公司績效負相關，股權集中度與企業績效呈正相關，流動負債率和股權流動性對企業績效無影響。據此，提出中藥上市公司應適當降低公司的債務融資比例等建議，以提高公司績效，預防財務風險。

關鍵詞：資本結構 公司績效 中藥上市公司 實證研究

2016年國務院發布《中醫藥發展戰略規劃綱要（2016—2030年）》，將中醫藥產業列為國民經濟支柱產業，中醫藥正式納入國家發展戰略，使得中醫藥的被重視程度有所提升，且《中醫藥法》預計在本年7月1日頒布實施，這部法律明確中醫藥的地位作用以及發展中醫藥的基本方針和基本原則等內容。此法保護了中醫藥的發展，也使得其優勢得以發揮。在此情景下，本文擬通過對中藥上市公司實證研究，了解中藥上市公司的資本結構對公司績效的影響機制以及影響程度，有助于中藥上市公司把握公司融資及資金使用的渠道，優化資本結構、提升公司績效確保公司的穩健快速發展。

1債權、股權影響公司績效的理論分析

1.1債務對公司績效影響的理論分析

債務對于公司績效的積極影響主要有：（1）負債的稅盾效應。相對于稅后扣除，負債能起到避稅作用，產生稅盾效應。同時，當公司所得稅有所提高時，稅盾效應會更加明顯，公司也會更加偏向債務融資。（2）負債的破產成本。破產成本（直接和間接）占有公司的資產價值超過了40%。因此，破產成本會對公司績效產生一定的影響。

債務對于公司績效的消極影響主要有：（1）負債的破產風險。倘若公司沒有能力按照規定償付，就會出現財務困境，甚至宣告破產。（2）負債的信譽風險。倘若公司無法及時償還拖欠的債款，會讓公司的公眾形象大打折扣，信譽容易受損，將增加今后的融資難度，甚至影響公司價值。

1.2股權對公司績效影響的理論分析

股權結構分別通過股權集中度和股權流動性對公司績效產生影響。股權集中度是分析公司是否具有一定穩定性的重要因素。當股權集中度足夠大時，使得股東意見更容易統一，且對監管約束經理人有較大的積極性，有利于公司的管理，提高公司治理效率。同時，當股權集中度較高時，面對公司績效差而導致的接管危機，股東會形成集中反抗接管的力量。另一方面，股權集中度的過度增加也可能導致大股東對于小股東利益的威脅，進而不利于公司價值的最大化。

股權流動性的不同代表著公司權限和利益目的的不同，不同股權所有者對與企業績效會產生不同的作用。不同流通性股東之間，為實現利益最大化，其實現途徑就會產生沖突。所以，優化流通股比例，有效發揮大股東在股東治理效應中的積極作用，提升公司績效。

2中藥企業特征

目前，國內藥企的通病是重銷售、輕研發，缺少創新意識和研發激情。由于新藥研發時間長，投資金額大，失敗可能性大，國內許多藥企不愿冒險研發新藥，以仿制藥居多。而中藥企業更是如此，相對于洋中藥技術水平，國內中藥企業有著缺少創新、品牌化程度低、產品劑型單一等突出問題。近年來，由于國家政策一直在鼓勵中醫藥產業的發展，中醫藥板塊獲利能力大大增加，同時，現在投資更看重股權投資，依靠核心競爭力發展的大型中藥企業更受投資人青睞。

3研究設計與實證結果

3.1提出假設

通過對資本結構理論和國內外學者己有研究成果的綜述的歸納分析，本文提出以下四個待檢驗的假設：

假設一：中藥上市公司的債權結構中資產負債率與公司績效呈正相關關系。

MM理論（有稅）在考慮公司所得稅的情況下，由于有稅盾效應，負債利息是免稅支出的，所以增加負債融資比例，即降低加權資本成本時，公司的價值會上升。當公司總資產負債率趨近100%時，公司價值將會實現最大化，公司也能達到最佳資本結構。在實證分析中，國外學者Jensen和Meckling （1976）研究最優資本結構的規模和結構，得出股東和經理人之間的代理成本會隨著負債比例的增加而減少，從而提高公司績效，因此，資產負債率與公司績效呈正相關關系。王娟、楊鳳林（2002）將上市公司兩年的年報數據作為研究對象，研究資本結構的影響因素，研究表明：凈資產收益率與資本結構呈正相關關系。

假設二：中藥上市公司的流動負債率與公司績效呈正相關關系。

流動負債融資成本較低，增加流動負債比例，可從整體上減少公司的加權資本成本，提高公司績效。程莉莉（2015）以旅游業上市的20家公司的財務報告公布的數據為依據，通過構建面板數據模型進行線性回歸，發現流動負債率與上市公司的公司績效正相關?？悼。?016）以中小企業板塊上市公司作為研究對象，利用其2010-2013年的財務數據，研究其融資結構對公司績效的影響。實證分析結果表明：流動負債率與公司績效呈正相關關系。

假設三：中藥上市公司的股權集中度與公司績效呈正相關關系。

根據代理理論，在日常經營管理中合理的股權集中度會增強對于管理者的監督和約束，降低代理成本，提高公司管理效率，進而提升公司績效。Rafae （1998）對49家上市公司的外部法律體系、股權集中度對投資者的保護程度和執行力度之間的聯系進行研究，認為股東只有通過股權的集中才能做到對公司管理層的監管和約束。陳小悅和徐曉東（2001）對不同行業間股權結構與公司績效關系進行研究，發現在非保護性行業，第一大股東持股比例與公司績效顯著正相關。

假設四：中藥上市公司的股權流動性與公司績效呈正相關關系。

韓曉敏（2012）對我國滬深兩市20家汽車制造業上市公司近三年的數據進行實證研究與分析，研究結果表明：凈資產收益率與流通股比例呈現正相關。吳楠，姚金枝（2015）以滬市醫藥行業上市公司為研究對象，研究中國生物醫藥行業資本結構對融資效率的影響。研究表明，流通股比例與凈資產收益率呈正相關關系。

3.2選取變量

選取這些指標是因為指標的信息透明、可計量、且易從數據庫中獲得。

3.2.1資本結構指標的選取

一是負債變量。公司債權結構常用資產負債率、長期負債率和流動負債率這三個指標反映，鑒于我國中藥上市公司流動負債較高，長期負債很少，為反映中藥上市公司負債短期化的現狀，文中衡量負債的結構指標為資產負債率（DAR）和流動負債率（CDR）；二是股權變量。本文將從股權集中度和股權流動性兩個方面闡述股權結構對公司績效的影響。對于股權集中度，本文采用第一大股東持股比例（CR1）作為衡量指標；對于股權流動性，本文選取流通股比例（SL）作為衡量指標。

3.2.2公司績效指標的選取

凈資產收益率是杜邦模型中的核心指標，能表現出資本收益能力，反映公司的財務業績和經營業績，因此，本文將使用凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的指標。

3.2.3模型構建

其中，ROE—凈資產收益率， DAR—資產負債率，CDR—負債結構比率，CR1—股權集中度（第一大股東持股比例），SL—流通股比例（股權流動性），α0為截距項，α1—α4為參數向量，ε為誤差項。

4樣本來源及特征

以中藥上市公司作為研究的總樣本，査閱每家中藥上市公司披露的2013-2015年報，所用樣本的數據或為直接在國泰安數據庫和巨潮資訊網中取得或利用Excel和SPSS.17計算得出且研究對象涵蓋了股市場所有中國中藥上市公司。根據中商產業研究院大數據庫行業劃分，中藥生產行業上市公司共有61家，只選擇在2012年12月31日之前上市的中藥上市公司，剔除數據缺失的樣本，本文選取55家A股中藥上市公司作為研究樣本（55家中藥上市公司詳見附表1）。

4.1相關指標的基本情況分析

在提取的樣本數據及指標的基礎上，本文對我國中藥上市公司資本結構和績效的描述性統計結果如表2所示。

（1）債務指標數據分析

中藥上市公司之間的資產負債現狀有較大的差距，負債水平相對較低。資產負債率標準差雖然逐漸減少，但標準差最小值為18.16，這說明公司之間的資產負債差距雖在逐漸減小，但相對與其他行業而言（傳媒上市公司的資產負債率的標準差為0.18，制造業的資產負債率的標準差為0.16，中藥上市公司之間仍有較大的差距。我國上市公司的平均資產負債率在40%-50%之間，而我國中藥上市公司資產負債率的平均值在32%-37%之間，一直處于中低水平，說明中藥上市公司財務狀況比較穩定，財務風險較小，但也說明中藥上市公司沒有充分的利用到稅盾效應和財務杠桿效應，難以得到舉債經營的杠桿利益。

最近幾年流動負債所占比重很高，流動負債率平均值高達80%以上，且3年的流動負債率不斷上升，說明中藥上市公司進行債務融資時會偏好短期流動負債，對短期債務資金的依賴性過大。在一般情況下，流動負債率為50%較為合理，公司應將流動負債率控制在一定的范圍，避免一直上升，不然可能會影響到資金的利用效率，造成資金的浪費。

（2）股權指標數據分析

第一大股東持股比例的中位數與平均值相差不大，且平均水平在 30%以上。這說明中藥上市公司的大股東有較大的控制權，即“一股獨大”的現象在中藥上市公司中較為普遍，大股東的決策將對公司產生較大的影響，有利于對經理人的監督，激勵管理層對公司的管理。我國中藥上市公司流通股在2013年間在83%左右，在2014年其有所上升，其后在在2015年回到83%左右，說明通過股票發行來籌集資金的規模有所縮小，但總體的波動性不大，趨于平穩。

其中凈資產收益率的均值在0.075左右，說明整體而言我國中藥上市公司的公司績效偏低。且最大值與最小值差異較大，說明我國A股中藥行業不同上市公司其獲利能力有很大的差距。從橫向來看，凈資產收益率的升降趨勢與資產負債率、第一大股東持股比例及流通股的升降趨勢相同，當這些指標上升時，凈資產收益率上升；這些指標下降時，凈資產收益率下降。

從上述可看出，我國中藥上市公司的資本結構特點為：資產負債水平相對較低，但流動負債水平相對偏高許多，且表現出顯著的股權融資偏好。這可能是因為國內市場機制尚未健全，資本市場相對國外不夠發達，存在較多約束條件和缺陷。

4.2相關性分析

樣本公司資本結構和績效的相關性統計結果如表3所示。

本文運用Excel和SPSS.17相結合，選取 55家 A股中藥上市公司2013-2015年的數據作為樣本系統地分析了中藥上市公司資本結構對公司績效的影響。分析結果表明：

（1）資產負債率與公司績效有負相關關系，Pearson相關系數為-0.496，且P <0.01，這一結論與原假設部分相符，當資產負債率上升時，凈資產收益率下降，反之，凈資產收益率上升，即中藥上市公司的資產負債率與公司績效呈負相關關系；

（2）流動資產負債率與公司績效無關，說明流動資產負債率的增減對于凈資產收益率沒有影響，流動負債對公司績效無稅盾作用，這一結論與原假設不符；

（3）第一大股東持股比例與公司績效呈正相關關系，Pearson相關系數為0.266，且P <0.01，這一結論與原假設相符，即中藥上市公司的股權集中度與公司績效呈正相關關系，股權集中度越大，公司績效越大。適當的股權集中度能為公司帶來較高的治理效率，為公司創造更多的收益；

（4）流通股比例與公司績效無關，不能有效發揮大股東在股東治理效應中的積極作用，這一結論與原假設不符。

研究顯示，增加中藥上市公司的資產負債率會減少公司績效，說明債權在中藥上市公司中有著軟約束和治理被弱化的特點，沒有表現出應有的效用；增加股權所有者結構能提升公司績效，大股東可發揮的有效監督約束作用以及抗衡接管危機的力量，這在國內市場治理機制處于薄弱階段顯得尤為重要，且股權集中度越高，投資決策越容易達成統一意見，有利于把握市場機遇。同時中藥上市公司股權融資偏好較強，更有利于吸引投資人。

5討論與建議

基于上文的實證結果，中藥上市公司可以從以下方面采取措施：

（1）應當適當降低公司的債務融資比例，提高公司內部融資比例，這種做法可降低公司的財務風險。公司應該增強對負債比例的關注度并嚴格控制其對財務風險的影響程度，制定公司全面預算方法，降低公司無法償還到期債務的資金營運風險。

（2）減少中藥上市公司的流動負債。從文中分析得出中藥上市公司的流動負債率過高，遠超過了50%。雖然通過實證分析得到了當前我國中藥上市公司的流動負債率與公司績效無明顯關系，但高達80%的流動負債率會增大公司的財政風險甚至會面臨破產危機。且從中藥上市公司的經營特征來看，中醫藥產品生產周期相對較長，在研發過程中，公司需要大量資金的投入，雖然流動負債可解決短期資金的補充問題，但流動資金對于長期項目而言如杯水車薪。這要求公司考慮到長遠的需求，降低我國中藥上市公司的流動負債率，改變我國中藥上市公司資金來源，制定符合公司發展的策略。

（3）提高股權融資比率可以為公司提供高效的融資機制。由于政府關于股利的政策與規定的缺陷，使得我國上市公司的股權融資成本較低，債權融資成本與股權融資成本相比而言，是一種硬約束。所以，通過股權融資可以減少融資成本，使公司更容易實現超額收益，這也使得公司更加偏愛股權融資。

（4）通過創新發展，提升公司績效。公司需適度調整控制債權融資的大小，降低其對產品研發的消極影響，同時，堅持創新發展道路，堅持技術和管理方面的創新，在推進醫改的過程中，公司緊跟政策方向和行業趨勢，增強公司持續發展的核心競爭力，全面使用有限的資源，促進公司持續發展。

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