新政治經濟學視角下的金融監管“風暴”

馬鯤鵬

商業銀行的新政治經濟學：應該如何看待當前的金融監管“風暴”

商業銀行的新政治經濟學：銀行的意義遠高于銀行本身，其是社會主流價值觀的金融助推器

在任何國家、任何社會體制下，銀行的意義都遠遠高于銀行本身。銀行的經營目標，亦非如一般公司企業那樣，僅僅是單純地追求自身利潤最大化，而是在一系列復雜糾葛的社會目標和商業目標共同約束下，盡力周旋并追求自身利潤最大化。銀行既是市場化的商業主體，又是其所在的國家和社會實現其最主流價值觀的金融推進器。國家通過法律授予銀行經營權并限制行業新進者，維持銀行業的“經營壟斷性”和基本盈利能力，經營牌照授予權是國家（或選民整體）對銀行的經營和資產配置策略施加影響的重要抓手。

在任何國家和社會中，商業銀行體系承擔的核心功能，是在負債端聚集分散于全社會的財富，在資產端將其集中投放到這一國家/社會主流價值觀認定的最需要的領域，決定這些投放方向的，在某些國家體現為國家意志，在某些國家則體現為選民意志。但需要特別注意的是，不論是國家意志還是選民意志，并不能在任何時候都能和純粹經濟學角度認定的“正確的”經濟效率最佳的投放方向完全劃等號。有些時候，由政府意志確定的看起來不那么有效率的金融資源投放，最終間接實現了經濟學認定的最有效率的目標。如英國的銀行體系通過直接支持政府融資、帝國擴張以及隨之打開的廣闊市場，最終間接助力了整個產業部門和經濟體系的騰飛，而在英國工業革命最如火如荼的年代，英國銀行體系對其實體企業部門的直接信貸支持是非常有限的。而有些時候，由廣大選民確定的金融資源投放方向和銀行體系組織架構，則是低效率和系統性風險的組合。如美國在20世紀70年代前由農業民粹主義思潮確立的極不穩定的單體銀行體系，以及20世紀70年代至今房貸占比畸高、將房地產泡沫最終吹大至美國各階層、在20年時間里先后導致了儲貸危機和次貸危機的銀行體系，而確立這一銀行體系全力發展房貸相關業務的，正是美國在城鎮化進程中產生的全新的、致力于向經濟狀況較差的城市居民發放高風險按揭貸款的、以城市激進團體為典型代表的全新民粹主義思潮。

總而言之，對商業銀行體系而言，巨大的經濟影響和社會影響并存，其經營戰略目標是由其所在國家和社會的主流價值觀決定的，商業銀行體系扮演著匯聚并集中投放全社會金融資源以支持并實現社會主流價值觀的角色。

中國的金融周期：“投放-清理-投放”的循環

中國商業銀行體系的社會意義及其需要支持助力的大方向，無需多言。我們更需要深刻領會的是，中國自身的金融周期以及我們當前正處于哪個階段。

自改革開放、重新建立商業銀行體系以來，中國的金融周期，一直是“集中投放-風險逐步暴露、清理商業銀行資產負債表-集中投放”的循環，每一輪集中投放的領域和方向均有所不同，每一次清理商業銀行資產負債表的方式也不同。具體來看，20世紀80年代至今，我們經歷了如下四個大的金融周期：

20世紀80～90年代：這是一輪投放周期，在這個周期中，初建的商業銀行體系有著行政化和市場化的雙重經營目標，大量的行政化信貸投放不斷累積信用風險。

20世紀90年代末至2000年后四大行不良剝離完畢：這是一輪商業銀行資產負債表的清理周期，在這輪清理周期中，采用的方式是財政出資、外部消化，由商業銀行體系外部的力量解決前一輪周期中累積的不良問題，四大資產管理公司等機構應運而生。

2004年/2005年～2010年：新一輪投放周期，在這輪周期中，商業銀行體系在經營中的市場化程度明顯好于前一輪20世紀80～90年代的投放周期，本輪周期的主要投放方向以廣義的房地產、基建和地方政府融資平臺產業鏈為主。

2010年至今：這又是一輪商業銀行資產負債表的清理周期，與2000年前后的那一輪清理處置周期相比，本輪周期有兩大顯著區別。第一，相比前一輪周期中四大行動輒20%～30%以上的不良率，本輪周期需要處置化解的不良壓力明顯更小。第二，相比起10年前，2010年政府負債水平、商業銀行的體量和損失化解能力都有很大不同，因此這一輪清理周期主要由商業銀行內部力量推進，更多依靠商業銀行自身盈利消化處置前一輪投放周期中累積的不良壓力，我們當前正處在這個周期的尾聲。

但是，商業銀行自行消化處置不良，引發了一個全新的問題——錢從哪兒來？10年前靠財政注資，這一次，更多只能依靠自己掙。因此，2010年至今，整個商業銀行體系表現出兩大顯著特征：一是不良壓力持續提升，大量不良貸款不斷暴露。二是銀行的收入增長壓力非常大，且大量收入最終都被用于撥備計提，這在財務上體現為近年來上市銀行營業收入和凈利潤增速的巨大“剪刀差”。

隨著中國經濟轉型升級，大量勞動密集型中小微企業風險顯著提升，商業銀行依靠客戶下沉、更多投放高定價中小企業貸款的傳統策略無法有效實行，唯一的可行之路，只能依托各類型金融機構之間的相互合作、以表外資產或表內非信貸資產的方式繼續投向房地產、地方政府融資平臺等利率不敏感融資主體，這便是所謂“非標資產”“影子銀行”的開端。隨著實體經濟風險的持續暴露，疊加維持寬松的銀行間市場流動性，銀行開始越來越多地將業務集中于金融機構之間、集中于金融市場內部，而非將資金投向風險正在不斷暴露的實體經濟，這便是所謂“脫實向虛”“資金空轉”的開端。近五六年來，以理財、非標、各類金融機構之間密切合作為代表的非傳統信貸業務得到了空前發展，這類業務在銀行全力規避實體經濟融資風險的背景下，有效支撐了收入增長（也表現為近年來銀行非信貸資產占比和非息收入的大幅提升），而這類業務創造的收入，大部分被投入到了對前期累積不良的消化處置之中。可以說，近年來“影子銀行”“資金空轉”“金融機構合作進行監管套利”得到大發展的背景，在于創造收入以消化處置前期累積不良的客觀需要。

今年金融監管突然開始大幅收緊的原因

此前，市場一直存在著這樣一種錯誤認識：在當前一行三會分業監管的格局下，以各類金融機構密切合作為基礎的“影子銀行”業務是沒法被有效監管的。這種錯誤認識被當前高效且針對性極強的協同監管有力地粉碎了。一行三會的架構并未出現明顯變化，監管效力卻判若兩人，我們需要思考：這是為什么？為什么金融監管會在今年突然大幅收緊，而非在去年、前年，抑或是明年、后年？

實際上，我們可以很清楚地看到，今年以來，盡管金融監管大幅收緊，銀監會密集發文，但其中所涉及的內容大部分早已存在，其余新提內容也是在市場上廣泛討論和準備多時的，監管內容本身并未有明顯超預期之處。但是，我們認為，這樣一次全方位的監管要求重申，卻隱含著這樣一種暗示：盡管監管條款、體系和內容都是完備的，但實際執行力度卻并不到位。與“中國金融監管機關沒有長牙齒”這樣的主流認識相反，我們認為，正是在銀行需要收入以解決消化不良而實際選擇并不多這樣的逼仄空間中，中國金融監管機構選擇性地暫時收起了牙齒。

很明顯，“影子銀行”和“資金空轉”是有害的，是暫時的鎮痛藥而非永久性的解藥，長期服用還有重大危害，因為其不僅最終醞釀著系統性風險，還會錯誤地抬高全社會利率中樞、擠占實體經濟融資需求。對于這樣如同“杜冷丁”般的短期鎮痛藥，當停之時必須果斷停，而停藥的前提便是中國銀行業面臨的資產質量壓力、撥備壓力和收入增長壓力顯著降低。實際上，從去年銀行業開始顯現資產質量邊際改善苗頭時，金融監管便在開始醞釀收緊，今年銀行業資產質量全面改善的趨勢確立，金融監管便開始全面收緊。實際上，我們相信，今年金融監管全面收緊，暗含的正是管理層對經濟復蘇和銀行資產質量全面改善、本輪銀行資產負債表清理步入尾聲的信心。

英國銀行業發展歷程：匯聚社會財富支持帝國擴張，而非直接放貸支持企業發展

英國在18世紀晚期領先世界進入工業革命，其通過英格蘭銀行這樣一家壟斷性銀行匯聚社會財富為政府提供融資、支持帝國擴張，間接推動了工業革命的開花結果，帶動了英國整個經濟體系的騰飛。

從設立之初，英格蘭銀行首先承擔的是商業銀行的責任，既為政府融資，又向私人企業部門發放貸款。在19世紀末20世紀初逐步退出常規商業銀行業務、專司中央銀行職責之前，英格蘭銀行一直是英國最大、最主要的商業銀行，其資產負債情況基本代表了當時英國銀行業的整體經營思路和狀況。自1851年起，英格蘭銀行開始按年披露其每日賬戶變動及余額，盡管1851年前的數據暫不可得，但目前可得的最早的1851年的余額數據，卻可視作該行自17世紀末設立、持續經營一個多世紀之后的累計經營狀況，是此前一個多世紀經營情況的總結，尤其是對于其在1750～1851年這段工業革命自萌芽到全面開花的100年時間內資產配置情況的最好總結。

整個18世紀，英格蘭銀行的政府債務不斷增加，1700年還只是1200萬英鎊，而拿破侖戰爭結束后，已增加至8.5億英鎊。我們從1851～1900年英格蘭銀行的資產負債表中可以看出，其資產結構依然是以政府債券為主，而并非是將信貸廣泛投向私營部門，比如眾多發明人與制造商。1851年，英格蘭銀行政府債券占總資產比重為35%，而貸款、票據貼現（其中還有大量票據貼現是面向金融機構的）分別僅占3%和10%。隨后，政府債券的占比一直維持較高水平，直至19世紀90年代左右貸款與票據貼現合計占總資產比重才開始明顯超過政府債券占比。截至1900年，英格蘭政府債券、貸款和票據貼現占總資產的比重分別為26%、25%、10%。從負債端看，英格蘭銀行的負債以存款為主，其中主要為私營部門的存款。1851年，公共部門與私營部門的存款占總負債比重相差無幾，分別為47%和48%。隨后，私營部門存款占比逐漸提升，至1900年末，85%的負債來自私營部門存款，而公共部門存款僅占比14%。

美國銀行業發展歷程：民粹主義思潮的助推器

美國經濟民粹主義思潮簡介

作為一個以殖民拓荒者為基礎、有著悠久民粹主義傳統的間接選舉制國家，美國的民粹主義思潮深刻影響著其社會和經濟體系的方方面面。自18世紀末獨立至今，伴隨著城鎮/農村人口結構的變化，美國銀行體系的架構和業務策略先后經歷了兩大主要民粹主義思潮的影響：20世紀70年代前以農業貸款為主要需求的農業民粹主義時代；20世紀70年代后以面向城市居民住房信貸需求的城市激進團體民粹主義時代。

這兩個時代的相繼出現實際上是美國城鎮化進程的直接表現。根據美國人口調查局的數據顯示，美國的人口在1920年以前是以農村人口為主，此時城鎮化進程尚未迅速發展，因此農村人口對農業信貸的需求得到集中體現，與之相配合的是小型的“單體銀行”，即沒有分行的銀行。隨著城鎮化進程的不斷深入，美國城鎮人口占比在1920年突破50%達到51.2%的水平后繼續不斷抬升，至2010年其城鎮人口所占比重已經達到80.7%。20世紀70年代以后，以住房為主要需求的民粹主義思潮在銀行信貸投放上體現為房貸規模、占比的持續提升且偏高，房地產泡沫被不斷吹大，直接導致了次貸危機。

農業民粹主義時代：單體銀行制下大量的農業貸款投放

在農村地區具有人口優勢的農業民粹主義時代，美國商業銀行大量以“單體銀行”存在，農業貸款大量投放。因為“單體銀行”在信貸投放上沒有更多的區域選擇，只能投向所在地的借款人，而農業作為季節波動性很大的行業，若銀行能自由地在地區間調配資金，對農業借款人是很不利的。隨著對農業信貸的需求越來越高，“單體銀行家”（經營沒有分行的銀行）和“農業民粹主義者”（對各種企業和掌控企業的精英不信任的農民）逐漸組成聯盟，并成為主流主導選民意志。因此，20世紀70年代以前，美國商業銀行數量眾多，其中大多是“單體銀行”。

20世紀70年代后：獨步全球的房地產信貸產業鏈

20世紀70年代后，隨著美國城鎮化進程的不斷深入，城鎮人口比重提高，以住房信貸需求（尤其是城市低收入群體）為主的全新民粹主義逐漸成為社會主流。當時美國銀行業普遍有通過兼并收購擴張的訴求，在美國的政治博弈中，對所在城市社區的信貸支持力度（主要以住房按揭貸款投放量來衡量）成為該銀行是否可以進行兼并收購的主要決定因素之一，城市居民的住房訴求開始與美國銀行業經營策略緊密捆綁。隨之而來的便是美國按揭貸款大量投放、住房抵押貸款標準降低。同時，一整套房地產信貸產業鏈也逐步發展完備，一切為了能多進行按揭投放。房利美、房地美等官方機構設立，專注于為商業銀行出表住房按揭以釋放更多額度，按揭資產證券化和再證券化產品及其二級市場也得到了廣泛發展，通過證券化出表的按揭貸款不斷抬升。2007年末，美國銀行業表內的個人按揭貸款規模達到4.7萬億美元，通過MBS、CMO等證券化手段出表的按揭貸款規模也達到了8.5萬億美元，接近表內按揭貸款規模的2倍。美國銀行業在加回通過證券化后出表的按揭貸款之后，其累計按揭貸款投放量遠超其他任何國家和地區。

從美國四大銀行——富國銀行、花旗集團、美國銀行和摩根大通的微觀數據來看，美國銀行業按揭貸款發放力度再次得到印證。1990年起，富國、花旗、美國銀行和摩根大通的按揭貸款規模快速增加，截至2008年末，個人按揭貸款規模分別達到3581億、2195億、4005億和2019億美元的頂峰。按揭貸款規模占總貸款的比重也自1990年迅速提升，截至2008年末，富國、花旗、美國銀行和摩根大通按揭貸款占比分別為43.1%、51.8%、45.3%和30.3%，基本接近貸款規模的一半。

與此同時，隨著房貸產業鏈的逐漸發展，美國四大銀行住房按揭貸款證券化規模也迅速擴張，且絕大部分房貸實現了出表。截至2008年，富國、花旗、美國銀行和摩根大通通過證券化的手段實現出表的按揭貸款分別為1.3萬億、0.6萬億、1.1萬億和0.3萬億美元，合計房地產信貸證券化（含未出表部分）以及表內按揭貸款的規模占總貸款的比重分別為159%、138%、162%和51%。這一比例是顯著高于其他國家和地區的。

截至2008年末，根據European Mortgage Federation的統計，歐洲個人按揭貸款規模達到5.8萬億歐元。但歐洲銀行業的表內外按揭貸款投放力度遠低于美國銀行業，在房地產資產證券化市場上亦表現出與美國不同的特征：與美國表外證券化不同的是歐洲以表內證券化為主，資產擔保債券（CoveredBond，CB）便是典型的表內證券化產品，在歐洲CB的規模明顯超過MBS、ABS等表外資產證券化產品的規模。由于絕大部分CB的基礎資產是個人房產，我們將其近似替代歐洲按揭貸款表內證券化的規模。截至2008年底，歐洲RMBS的存量規模接近2770億美元，而CB的存量規模接近2.3萬億美元，明顯高于RMBS規模。另外一個與美國不同的特征表現為，歐洲按揭貸款證券化的規模要小于按揭貸款規模，2004年至今二者之比仍低于70%，而美國銀行業該比值則超過150%。

我們對比了2008年末美國、英國主要銀行的按揭貸款及按揭貸款證券化的情況（見圖1），美國四大銀行與英國的巴克萊、勞埃德銀行在表內按揭貸款占總貸款的比重大致相仿，其中花旗集團最高，為52%。我們考慮證券化后的按揭貸款規模，加回后其占總貸款的比重兩個國家的差異明顯。美國四大銀行該指標遠遠高于英國的兩家銀行，其中：美國銀行、富國銀行和花旗集團分別為207%、202%和190%；摩根大通偏低，為82%；而勞埃德和巴克萊銀行該指標僅為66%和39%。

民粹主義的代價和危機的輪回：儲貸危機、次貸危機

然而，我們應該清醒地意識到，由美國大多數選民意志決定的民粹主義方向并不能和單純經濟學角度認定的“正確的”經濟效率最佳的投放方向完全劃等號。歷史教訓告訴我們，美國的民粹主義選擇出的銀行體系引發了危機，付出了一定代價。美國的“農業民粹主義”和以房貸為主要需求的“城市激進群體民粹主義”直接導致了20世紀80年代的儲貸危機和2008年的次貸危機。

儲貸危機：農業民粹主義選擇出的銀行體系具有一定的不穩定性，且信貸分配存在低效率的問題，單體銀行的特征在一定程度上引發了儲貸危機。20世紀70年代前，美國的銀行體系由大量地方性小銀行組成，不設立分行，在當地處于壟斷地位。因此這些單體銀行可以自主定價，提高貸款收益率，降低存款成本率。分行的缺失使得這些銀行無法跨區域分散風險，在出現擠兌問題時無法輕易調動資金以應對流動性緊張的問題。因此20世紀80年代美國銀行體系爆發儲貸危機，美國銀行倒閉數量眾多，銀行總體數量急轉直下。這些中小銀行意識到需要通過分散資產的手段來分散風險，因此經過此次危機后形成的新趨勢是美國銀行業的并購運動，除花旗銀行外，美國銀行、摩根大通和富國銀行都是在80年代之后通過兼并而形成的。

次貸危機：20世紀70年代后，城市激進群體民粹主義選擇出的銀行體系以房地產信貸需求為主流意志，在不斷吹大房地產泡沫后，2008年爆發的次貸危機使得房地產泡沫被瞬間刺破。激進主義者催化了房地產信貸市場的擴張速度和房地產信貸產業鏈的復雜程度。按揭貸款標準的逐漸放松使得房貸市場迅速上量。在20世紀90年代，借款人需要提供良好的信用評級以及申報收入和工作記錄方能獲得房地產抵押貸款，且利率固定，首付比例高達20%；到了2000年以后，借款人申報手續變得十分簡單且無須獨立的核實便可以輕松獲得一筆浮動利率、負分期攤銷的按揭貸款，且首付比例僅為3%。寬松的房地產抵押貸款標準是美國房地產信貸快速發展的基本條件之一。另外，美國房地產貸款在不斷證券化的過程中使得其風險被捆綁在一個鏈條上，因此在次貸危機爆發時，負面影響呈規模式的蔓延。2 0 0 8年后，美國銀行業的按揭貸款和MB S的規模不再高速發展，呈現逐漸收縮的態勢（見圖2）。

（作者系招商證券金融行業首席分析師）