利用“紙成品油”管理石油產業鏈價格風險研究

張一凡 丁 泉

(國泰君安證券股份有限公司，上海201201) (中國石油天然氣集團公司，北京100007)

產業發展戰略及政策研究

利用“紙成品油”管理石油產業鏈價格風險研究

張一凡 丁 泉

(國泰君安證券股份有限公司，上海201201) (中國石油天然氣集團公司，北京100007)

國際原油價格頻繁波動，且國內成品油現有定價機制相對滯后，石油產業需要對石油價格的風險管理模式與銷售業務模式進行升級再造。在此背景下，我國證券公司與成品油生產及銷售企業可以開展合作，開發“紙成品油”產品，旨在為石油產業鏈上相關方及終端客戶提供提前鎖定成品油價格的風險管理或消費金融方案，形成終端消費者、石油產業鏈上下游及券商等相關各方共贏共利的局面，有效服務實體經濟。該產品亦可與“互聯網+”相結合，對接消費金融場景。文章詳細介紹了“紙成品油”產品的設計背景、運作模式、成品油管理與風險控制等。

期貨 紙成品油 石油產業鏈 價格風險管理 互聯網+

近年來，頻繁波動的國際原油價格已使我國成品油定價機制的漸進式改革顯得相對不足。成品油零售領域參與者的結構性變化、不同層次消費群體價格彈性的變化以及國內成品油供需平衡的現狀，使石油產業需要對石油價格風險管理模式與銷售業務模式進行升級再造。同時，我國互聯網企業依托其平臺、客戶與數據信息優勢，有意利用其在線或移動支付優勢，對接大宗商品相關的消費場景，提升客戶體驗。這就使證券公司與成品油生產及銷售企業合作開發“紙成品油”產品，并與“互聯網+”相結合，對接線上消費金融場景成為可能。

1 產品設計的背景

隨著監管模式與定價方式的不斷變革，國內成品油價格面臨的不確定性不斷下降，依照國家發展改革委員會(簡稱發改委)定價機制設計相應的風險管理產品具有可行性。

1.1 終端消費者有規避價格風險需求

根據國家統計局口徑，2015年全年成品油表觀消費量為318 Mt，同比增長5.3%。2016年，雖然中國經濟發展的下行壓力加大，但大消費時代帶來的乘用車保有量快速增長,支撐汽油剛性需求的持續增加，而新型城鎮化進程中交通行業的發展將對柴油需求有所提振，因此成品油消費量仍會保持相對較低區間的增長。

當前，國際原油價格的劇烈波動通過滯后的國內調控政策傳導至國內成品油的需求終端，廣大成品油消費者承擔了巨大的價格風險，處于被動地位。不同層次的消費群體，因其消費理念、消費能力的差異，對成品油產品和服務也產生了差異化需求。下游工礦企業、運輸企業以及大量經濟型私家車車主價格敏感性強，對通過一定金融工具規避或管理成品油價格風險具有較強的需求。

目前市場上已存在商業銀行推出的“紙原油”產品，該“紙原油”合約是一種個人憑證式原油，投資者可以按照銀行的報價在特定賬戶上買賣“虛擬”原油，投資者通過對國際油價走勢的判斷與操作，賺取波動差價。但與賬戶黃金不同，“紙原油”難以實現實物交割，投機性質更為突出。因此，市場需要一款可以鎖定成品油價格的金融產品。目前國內9.5萬座的加油站使得具有實物交割特點的風險管理或投資理財方案的推出成為可能。文章提出的“紙成品油”產品正是基于此背景應運而生的金融產品。

1.2 煉油行業需要鎖定利潤

對煉油行業而言，國際原油價格波動劇烈而國內成品油價格調整不到位削弱了成品油生產企業板塊的盈利能力。從季度盈利角度看，成品油生產企業煉油板塊各個季度利潤厚薄不均，這在一定程度上是由于本季度加工的原油往往為上一季度購買，不同時間原油價位的差異會造成利潤波動。

國際現貨市場上，國外煉油企業買入原油以加工成品油，同時在現貨市場上賣出已有的成品油(如汽油和取暖油)庫存；同時，國外煉油企業買入原油期貨合約，賣出汽油和取暖油期貨合約(國外金融市場稱此操作為“賣出裂解價差”)，通過以上操作鎖定煉油加工利潤。這一策略在國外應用較廣，而國內特殊的市場環境一度使國內企業鎖定煉油利潤較為困難。近年來，券商等國內金融機構在大宗商品衍生品境內外市場參與能力不斷提升，煉油企業與相關機構合作設計相關產品、穩定煉油利潤已具備相當成熟的條件。

1.3 零售行業亟待塑造核心競爭力

對成品油零售行業而言，國內大型石油企業與國外石油零售商和民營企業共同競爭的格局正在發生深刻變化。近年來，一些地方煉油企業憑借油源優勢，大規模涉足零售領域；而諸如SK、LG、加德士、道達爾等外資成品油零售商，相繼通過新建、合資、并購等方式進入國內成品油終端市場。

與此同時，部分互聯網企業擁有巨大的用戶基礎，例如滴滴出行擁有3億用戶、1 500萬車主和每天1 400萬的訂單，而騰訊、阿里巴巴等也相繼與國內油公司結成戰略聯盟，這為成品油銷售企業共享客戶資源、提供差異化服務、創新營銷渠道、增加客戶黏性創造了巨大的發展空間。成品油零售業務與互聯網等新興渠道相結合，可以滿足客戶多元化、差異化的需求，提高市場響應的靈活程度并最終實現可持續發展。同時，油品零售商若能運用風險管理金融工具，則有可能實現相對于競爭對手的“綠色價格優勢”，從而在競爭中鎖住客戶，取得戰略性的競爭優勢。

鑒于部分網絡社交媒介已經構建了可信賴的消費場景、小額支付與投資場景，與互聯網企業合作、基于互聯網平臺對接原油理財與成品油消費有較強的可行性。與互聯網經濟這一新型經濟形態相結合，可以重塑我國石油企業零售等業務的核心競爭力。該產品將在石油生產企業、石油中間批發商、成品油消費者及網絡營銷媒介之間建立一種新的商業模式。

1.4 推動產業鏈整體定價機制的改革，推動構建多層次石油市場體系

“紙成品油”可使國內客戶對接國際原油市場價格，增加中國在原油定價中的影響力。更為重要的是，它將對原油的下游行業及同行業其他批發商與零售商構成影響。推廣該產品之后，成品油市場定價將以原油基準價格與成品油基差(升貼水)為基準，有利于用油企業管理原料價格風險，有利于產業鏈合理預期利潤。這將直接有助于優化我國石化能源領域的市場競爭格局，推動產業鏈整體定價機制的改革，進一步完善石油市場價格體系。

“紙成品油”的推出將進一步推動我國與石油品種相關的金融交易工具的發展，例如國內原油期貨、互換和指數。這將有利于構建現貨市場、期貨市場、場外市場等多層次的我國石油市場體系，為投資者和實體企業提供多元化的投資與風險管理工具，并最終加強產業鏈上下游的聯通，提高實體經濟流通效率，降低流通環節和社會資金運行成本，促進產業升級與經濟轉型。

2 “紙成品油”產品及其運作模式

2.1 產品簡述

在當前監管環境下，銀行之外的金融機構開展大宗商品相關交易具有一定的監管障礙。因此該“紙成品油”擬在業務初期以產品的形式開展；待相關監管明確后，可考慮通過交易的形式提供該風險管理方案。就本質上而言，初期所推出的“紙成品油”產品是掛鉤原油的非保本理財產品與優惠預售成品油協議的組合。

該“紙成品油”產品是由券商等金融機構發行的、面向石油產業鏈上相關客戶及終端消費用戶發行的定期非保本理財產品，是一種旨在為客戶提供提前鎖定成品油價格的風險管理或消費金融方案。產品到期后，實需客戶可以選擇按購買時約定的優惠價格購買成品油并在成品油銷售企業加油網點提貨，其消費標的為成品油銷售企業提供的各品種的成品油(包含潤滑油等附屬產品)；非實需客戶則用現金結算投資損益，該投資損益與產品期間原油期貨價格波動掛鉤，收益的計算公式及參與率(產品發行時每升成品油中的原油成本占比)可在產品發行時在產品說明書中約定。此外，亦可與互聯網企業合作，將該“紙成品油”產品與其線上或移動消費金融場景相結合，由互聯網企業參與設計虛擬加油卡或進行線上支付結算。產品到期后，若客戶選擇購買并提取加油卡，成品油銷售企業旗下參與期貨交易的子公司可選擇參與客戶購卡后的原油價格風險管理。

該“紙成品油”產品使客戶可以按照產品發行時所參考的原油期貨價格鎖定成品油價格風險。而對于成品油銷售企業的一般客戶，按照現行成品油價格形成機制，國家發改委每兩個星期按照前10個工作日國際市場原油平均價格變化情況計算并確定汽油和柴油零售價格。因此使用該產品將使客戶在當前原油價格較低時以低價購入成品油，或建立看多原油的投資頭寸。對于中間批發商和零售商來說，通過該風險管理方案，成品油市場定價將以原油基準價格與成品油基差(升貼水)為基準。

為擴大客戶群體并增強客戶黏性，預計成品油銷售企業將為本產品實需用戶提供較為優惠的成品油價格。

2.2 “互聯網+”業務模式

根據石油產業鏈業務性質，“互聯網+”最適合從距離市場最近的銷售端業務模式開始變革。從批發業務來說，該產品可與互聯網企業在垂直電商、B2B電子銷售、大客戶金融等方面開展合作；而零售業務相關的消費場景就更為豐富，包括B2C線上銷售、會員管理、移動支付、虛擬加油卡、積分商城、汽車保險等汽車金融服務。在銷售業務之外，成品油銷售企業與互聯網企業也可在加油站智能運營、數字供應鏈等方面開展合作。

2.3 產品收益計算方式

2013年3月26日，發改委公布完善后的國內成品油價格形成機制，其內容一是將成品油調價周期由22個工作日縮短至10個工作日；二是取消掛靠國際市場油種平均價格波動4%的調價幅度限制；三是適當調整國內成品油價格掛靠的國際市場原油品種[3]。該機制的主要改革方向是使國內油價更為靈敏地反映國際油價的變化。在這一方針的指引下，本產品采用將布倫特、迪拜與WTI原油期貨價格加權求和的方式計算產品收益。國際原油主要交易標的為WTI原油期貨與布倫特原油期貨。WTI原油期貨的標的為美國西德克薩斯輕質原油，是北美地區較為通用的一類原油；布倫特原油期貨的標的為出產于北海的布倫特和尼尼安油田的輕質低硫原油，目前全球65%以上的實貨原油掛靠Brent原油體系定價。

境外交易所一般在交割前1個月開始調整保證金，而且規定持倉量也向下調整。考慮到次月合約移倉成本相對較小，本產品按照“當月剩余交易日”進行次月與再次月合約價格的簡單加權，經實時人民幣/美元匯率換算，確定兌付時的原油期貨人民幣參考價格。

2.4 煉油成本與煉油毛利

產品發行時，成品油銷售企業等合作石油生產企業可以按照特定基準油品(如國Ⅳ、國Ⅴ汽油)的生產情況，以固定的煉油毛利為基礎約定優惠購油價格，券商將在產品發行時與產品存續期間通過自有平臺或合作互聯網平臺向客戶公布優惠購油價格。成品油銷售企業應保證成品油定價公式的合理性與穩定性。

實需客戶提出購買加油卡時，消費油品與基準油品之間的油品溢價以及不同油品適用的不同消費稅將由成品油銷售企業在產品發行時確定(詳見3.1)。油品溢價與稅費調整不影響非實需客戶的投資收益。

2.5 對沖平盤

該產品的風險敞口主要在于產品成立日至到期日之間的原油價格與匯率波動。相應敞口的對沖平盤工作由券商負責，而產品到期之后的后續風險管理詳見3.2。券商可通過期貨或其他場外合約的方式進行對沖交易，并管理相應頭寸，平滑不同合約之間的價格波動。券商等金融機構依托自己在固定證券收益、貨幣及商品領域的交易能力，可以在一定程度上提高對沖有效性，并降低對沖平盤的交易成本。

3 產品到期與成品油銷售

3.1 成品油銷售

產品到期后，客戶可選擇提取成品油的種類與品類，并同意將投資本金與固定收益部分用于購買該品類成品油。具體來說，客戶向券商(即產品發行方)提出交割申請(包括交割油品的種類與品類、提貨地點等信息)，由券商核查該客戶“紙成品油”賬戶情況，同時向成品油銷售企業提供交割數據。由成品油銷售企業確認訂單(包括成品油結算價及適用稅率)，將相關訂單派發至零售網點。同時，可以通過加油站、互聯網平臺相關應用程序(APP)、券商自有平臺等渠道向客戶支付相應份額的加油卡。由于長期來看煉油利潤有所波動，故客戶在收到加油卡后需在一定時間內到加油站完成消費(此時間長短需與成品油銷售企業協商后確定，此處暫定1年)。另外，成品油消費稅與油品溢價變動頻率較大，故客戶實際消費成品油時此部分預付費用多退少補至加油卡中。這些環節可用圖1表示。

圖1 紙成品油到期交割流程示意

目前，各油品消費稅以實際發生消費時為準，各地區加油站油品溢價由成品油銷售企業確定。鑒于未來成品油市場的結構性變化，有必要對部分結算細節進行說明——當前形勢下，成品油消費稅變動較為頻繁。對于實需客戶，將參照產品到期當日的成品油消費稅率收繳。考慮到未來成品油消費稅有可能將調整為地方稅，期間稅費變動在客戶將來消費時多退少補至客戶加油卡。

2013年秋季起，國家發改委宣布對國Ⅳ和國Ⅴ標準的汽、柴油實行油品質量升級加價政策，加價幅度如表1所示。對不同地區的實需用戶而言，由實際用油需求造成的油品質量溢價將在提取加油卡時根據其實際提取成品油的品類與種類決定。同時，考慮到不同地區成品油銷售市場的競爭差異，銷售網點可能對不同類型客戶采取不同的定價策略(如批發零售差價變動)。綜合這些因素，在獲取客戶所需油品、提貨地點，并對客戶進行內部分類后，成品油銷售企業對批發或零售客戶需要最終支付的油品溢價有最終決定權。

表1 國家發改委公布的油品提價方案

付款成功后，客戶通過指定途徑獲取定量加油卡。與券商結算相關衍生品頭寸以外的資金、消費稅及油品溢價直接轉交成品油銷售企業作為購買成品油的預付款，成品油銷售企業便能鎖定這部分成品油的“加工溢價”；同時成品油銷售企業負有未來向客戶支付成品油的義務(預計負債)。

3.2 后續風險管理

產品到期結算過程中，與券商結算相關的衍生品頭寸以外的資金、消費稅及油品溢價直接轉交成品油銷售企業，形成客戶預付款。這相當于預先鎖定了成品油銷售企業的成品油加工利潤，提供成品油銷售企業一筆可支配的資金。

客戶取得加油卡之后，必須在一定期限內將加油卡中的成品油完成消費，由此降低成品油銷售企業的倉儲成本。換取成品油之前，原油價格波動仍有可能對成品油銷售企業產生原料價格風險，可由從事境外期貨交易的企業或券商自行進行后續風險管理。

3.2.1 由從事境外期貨交易的企業管理后續價格風險

產品到期后，從事境外期貨交易的企業可選擇參與管理客戶提取油卡之后的原油價格波動風險。當從事境外期貨交易的企業與券商就掛鉤原油價格的收益互換合約進行結算，等價于從事境外期貨交易的企業按客戶的開倉價格在國際市場上持有原油多頭頭寸。具體而言，假設產品發行時券商在境外期貨的開倉價格為A′，而油卡發行時境外期貨價格為A″，則產品到期時從事境外期貨交易的企業須向券商收取N×(A″-A′)(其中N為費率)，而此后券商不承擔價格波動風險。

從事境外期貨交易的企業可選擇適當時機對境外期貨頭寸進行交易。在客戶提取相應頭寸成品油之前完成平倉，能在可控風險下獲取價格波動的收益。鑒于客戶消費量較大，從事境外期貨交易的企業有充分發揮期貨交易能力的空間。

3.2.2 券商直接管理后續價格風險

當從事境外期貨交易的企業不參與本項目，則券商將SAC(即《中國證券期貨市場場外衍生品主協議》)項下收益互換合約的損益在客戶實際提貨消費時支付給成品油銷售企業。

具體而言，假設產品發行時券商在境外期貨的開倉價格為A′，而客戶提貨、成品油銷售企業與券商進行結算時境外期貨價格為A?，則提貨當天從事境外期貨交易的企業須向券商收取N×(A?-A′)，而成品油銷售企業實現從產品發行到客戶提油的全程成本套保，鎖定煉油利潤。

4 結語

多方合作推出“紙成品油”產品，采用“紙成品油”理財產品，利用現有加油卡或移動支付等方式，成品油的生產、銷售等環節的風險能真正實現與國際原油價格波動的“對沖”，有利于成品油生產及銷售企業的穩定經營與持續發展，也有利于推動產業鏈整體定價機制的改革，進一步完善石油市場價格體系。“紙成品油”參與的各方利益共享，可以實現共贏的局面。具體來說：

第一，對于期貨交易企業來說，“紙成品油”產品一方面有利于這些企業對沖原油風險，另一方面也能更好地管理大額頭寸，捕捉交易機會。我國部分從事境外期貨交易的企業公司在美國紐約商業交易所等期貨交易所擁有交易席位，通過參與原油和成品油期貨交易，已有一定的國際市場參與能力。2015年我國煉油加工能力為710 Mt/a，原油加工量520 Mt，煉廠平均開工率為73%，保守估計，如果有百分之一的加工量能夠參與紙成品油產品交易并消費，則從事境外期貨交易的企業參與風險管理的頭寸可達到日均10萬桶，將有一定的交易數量與盈利空間。

第二，對于煉油企業，“紙成品油”產品可以協助其對沖原油風險，從而鎖定煉油利潤。

第三，對于終端客戶來說，該產品能夠滿足成品油消費支出管理、理財投資及大類資產配置等多重需求。客戶購買理財產品時的約定優惠價格直接確定，并能確認為銷售收入，后續不再受到分銷商、零售商及原油價格變動影響。由于客戶在消費時按照消費時稅率繳交成品油消費稅，同時成品油銷售企業有權決定油品溢價，因此“紙成品油”產品運行并沒有稅收風險，并與現行成品油銷售企業銷售系統嚴密對接。

此外，國內一些互聯網企業推出的各類網絡社交媒介已經構建了可信賴的消費場景。借助互聯網大量終端用戶的互動界面，以原油基準價格與成品油基差(升貼水)為基準的成品油市場定價機制的建立過程將更加有效。該“紙成品油”產品能在短期內惠及消費者，長期內有利于產業鏈合理預期利潤。

綜上所述，結合成品油生產和銷售企業龐大產能、互聯網企業的用戶基礎和券商的金融衍生品設計交易能力，“紙成品油”的運作將對石油加工、批發零售業務裨益良多。客戶的油價風險管理需求與資產管理多元化配置需求將有助于該“紙成品油”產品的發行，并由此進一步形成廣大用戶通過互聯網平臺進行成品油消費的習慣，同時對成品油銷售企業與券商等金融機構形成優勢互補、風險可控、市場拓寬的“多贏”格局。

Study on Management of Price Risk in Oil Industry Chain with “Paper Oil”

Zhang Yifan

(GuotaiJunanSecuritiesCo.,Ltd.,Shanghai201201)DingQuan(ChinaNationalPetroleumCorporation,Beijing100007)

In view that the international crude oil prices fluctuate frequently,and the existing pricing mechanism of domestic refined oil is lagging behind,it is necessary to upgrade and revise the risk management mode of oil price and sales business model in petroleum industry.In this context,China’s securities companies and oil production and sales enterprises can cooperate to develop “paper oil” products,aiming to provide risk management or consumption financial programs for stakeholders in the oil industry chain and end customers through locking the price of refined oil product in advance,so as to realize a win-win situation for all stakeholders as end customers,related parties in upstream and downstream of the industry chain,and securities companies,and serve for the real economy more effectively.The product can also be combined with “Internet +” for docking consumer financial scenes.The designing background,operation mode,product oil management and risk control of “paper oil” product were introduced in details.

futures,paper oil,oil industry chain,price risk management,Internet+

2017-02-28。

張一凡，男，畢業于清華大學經濟管理學院，工商管理碩士，現任國泰君安證券固定收益證券部總經理、外匯和大宗商品業務部副總經理(主持工作)，長期專注于中國大類資產交易領域，2015年負責的國泰君安證券FICC業務鏈創新獲得上海金融創新一等獎。

1674-1099 (2017)02-0001-06

F206

A