關于開展商業地產資產證券化業務的思考

張在暉

摘 要：商業物業的資產證券化有利于促進資本市場協調發展，加快存量資產和沉淀資金盤活，提高金融市場配置資源的效率和效益，對于我國建立和發展多層次資本市場具有重要意義。現階段，國內權益型REITs宜考慮采用一種過渡模式，通過PE基金+交易所準REITs的方式打通優質物業的直接融資通道，為未來打造真正的權益型REITs創造條件。同時，在我國商業物業資產證券化探索中，我們還要注意加快完善商業地產資產證券化的法制環境、做大做強商業地產證券化的運營主體、不斷提升商業地產證券化底層資產的質量，以推動商業地產資產證券化業務朝著健康、可持續的方向發展。

1 我國商業地產資產證券化的現狀

近年來，隨著商業地產新增項目的大量入市，以及城市更新改造規模的不斷擴大，我國商業地產市場呈現快速發展態勢。截至2016年末，國內商業地產市場存量規模達到3.6億平方米；當年新增（入市）商業地產規模為（按房屋竣工口徑統計）16147.35萬平方米，同比增長4.55%。其中，新增商業營業用房和商業辦公規模分別達12518.08萬平方米、3629.27萬平方米，同比增幅4.1%、6.1%。統計數據顯示2012年以來，我國商業地產新增供應量年均增幅達7.6%，預計未來幾年仍將延續這一較快增長勢頭。

由于商業地產具有投資規模大、回收周期長、運營管理要求高等特點，特別是資金占用量大，造成持有人資金沉淀。對此，一些物業持有人通過資產證券化方式降低融資成本、提高資金周轉。據統計，我國2016年商業地產資產證券化產品的發行規模達到244.29億元，同比增長86.7%，近三年平均增速高達61.46%。另據交易所數據顯示，目前在交易所掛牌交易的商業地產證券化產品規模達到533.21億元，產品發行數量和體量均呈現快速發展態勢。

從國外成熟市場的發展經驗看，商業物業的資產證券化有利于促進貨幣市場、信貸市場、債券市場、股票市場的協調發展，加快存量資產和沉淀資金盤活。同時，擴大了物業持有人直接融資通道，提高了金融市場配置資源的效率和效益。對投資者來說，也進一步豐富了資本市場投資品種，有利于擴大投資人資產配置門類，對于我國建立和發展多層次資本市場具有重要意義。

目前，國內商業地產證券化產品主要包括資產支持證券（ABS）、類房地產信托基金（類REITs）和商業房地產抵押擔保證券（CMBS）三類。其中：

資產支持證券（ABS類產品）在國內資產市場最為常見。物業持有人以商業物業的租金收益權、物業服務費，房地產企業購房尾款等特定資產組合或特定現金流為支持，在交易所市場發行可交易證券。但與REITs不同，ABS份額不可在交易所流通交易。對發行人來說，這一模式的最大優勢在于融資規模不計入負債，有利于控制融資人的財務杠桿。

類REITs是國內近兩年新出現的一類房地產資產證券化產品，主要包括權益類和抵押型兩類。稱之為類REITs，主要原因在于該類產品雖按房地產信托基金的架構進行設計，但本質上并非權益類產品。類REITs大多以債權或明股實債為主，如果穿透產品存在的擔保或回購來看，類REITs本質上仍是一種債性產品。

商業房地產抵押擔保證券（CMBS）是將商業不動產的抵押貸款重新包裝，通過證券化的工具以債券形式向投資者發行，在歐美等成熟市場應用得較為普遍。以美國為例，目前商業抵押擔保證券的規模占到全美商用地產融資市場總體量的三分之一左右，是房地產市場主要的融資工具之一。

盡管近年來，上述資產證券化工具已在我國資本市場得到了廣泛使用，但相對于國內龐大的商業地產存量市場來說，仍有巨大的發展空間。

2 我國商業物業資產證券化的方式和發展方向

目前，我國商業物業的資產證券化以ABS居多，其本質是一種抵押貸款的融資方式。由于國內商用物業的租售比普遍過低，租金收益難以覆蓋約定分紅。物業持有人如采用定期固定回報方式完成資金募集，需承諾進行租金差額補足。同時，對物業持有人來說，ABS涉及到資產出表、資產收益權轉讓等多層信托事務，中介費用較高，難以達到降低融資成本的目的。

對此，不少物業持有人探索采用類REITs模式進行項目融資。以2016年6月22日新城控股（601155.SH）聯手上海東方證券資產管理有限公司（簡稱“東證資管”）作為計劃管理人，發行的“東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃”為例。該專項計劃投資位于上海市青浦區城西商圈的青浦吾悅廣場，募集資金10.5億元。這是我國商業地產行業首個以大型商業綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。

該項目由新城控股作為原始權益人、東證資管作為發起人，發起設立吾悅廣場資產支持專項計劃，認購項目公司100%股權。該資產支持專項計劃分為三個層級：優先A、優先B、次級。其中，優先A類發行規模為5億元，評級為AAA，年化收益率5.35%；優先B類發行規模為2.5億元，評級為AA，年化收益率6.5%；次級證券發行規模為3億。物業以租金、物業管理費等收入為支持，支付A級、B級以及C級投資人定期固定回報。當物業租金不足以支付證券收益時，由新城控股承諾補足差額部分。

該資產專項計劃期限為3+2年，期間設置了原始權益人優先回購權。新城控股在第三年末，享有按照約定價格回購項目公司股權的權利。作為對價補償，新城控股需在每年按照專業機構的評估值，向全體投資人分期支付優先回購的補償金，這也進一步提升了對證券持有人本息償付保障。新城控股通過此次資產管理專項計劃的發行，進一步增強了項目運營信息披露的有效性、及時性和規范性；證券較高的年化收益率要求倒逼商管公司提高運營效率，有效促進了新城控股項目運營團隊增強運營能力。另外，在交易中，新城控股采用資產“平價出表、平價回購”的方式，有效平滑了公司利潤波動；平價交易也在當期避免了物業增資帶來的稅負成本。該專項計劃為新城控股未來發行權益型REITs打下了較好基礎。

從國際成熟市場看，未來權益型REITs是我國商業地產資產證券化的主流趨勢。近期，央行下發《關于做好2017年信貸政策工作的意見》，要求各分支機構要加強對REITs的研究，了解轄區內企業對于REITs的融資需求，鼓勵保障房開發企業、物業持有機構、住房租賃經營企業等通過REITs創新融資。基于前文分析，權益型REITs至少應具備幾個特點：一是發起人直接持有經營性物業；二是經營性物業自身產生的現金流足以支持償付本息；三是便于更好地利用稅盾提升經濟效益。但考慮到我國目前REITs立法環境不健全、權益人重復計稅問題未能有效解決，以及物業租售比普遍較低，無法為RIETs提供較高的穩定分紅等因素，筆者認為現階段國內權益型REITs宜考慮設計一種過渡模式，通過PE基金+交易所準REITs的方式打通優質物業的直接融資通道，為未來打造真正的權益型REITs創造條件。

這一方式的優勢在于：首先，通過結構化設計能夠解決在高利率的市場環境下，物業租金收益短期無法覆蓋所有投資人分紅需求的現狀。在分配順序上，物業租金收入首先滿足交易所準REITs產品的固定利息支出；PE基金持有人作為劣后級，享有物業剩余的租金分配權以及未來租金的超額收益，并在項目退出時享受資產增值的超額收益。通過設計物業在不同階段的收益預期，打造差異化的風險收益曲線，滿足不同投資人的風險收益偏好。其次，這一模式能夠讓物業持有人所持資產真實出表，有利于降低其財務杠桿。物業持有人仍可以運營管理人身份，繼續介入物業的經營和管理，實現從重資產經營向輕資產經營的轉變。第三，這種方式與傳統ABS不同，資產管理計劃是一種權益類投資。物業持有人真正實現了資產出表，這能夠充分改變國內物業資產證券化產品多以債性為主或明股實債的現狀，使其真正回歸權益類產品的本性，加快金融機構、房地產機構的去杠桿。

在這一架構下：首先，由物業持有人聯合特殊資產服務商（PE基金管理公司）發起設立資產管理專項計劃。其次，由PE基金管理公司發起設立PE基金，并作為管理人管理該PE基金。第三步，由特殊資產服務商（兼任資產管理計劃實際管理人）通過交易所發行準REITs產品，以其募集的資金聯合PE基金投資于資產支持專項計劃。最后，由資產支持專項計劃認購契約式基金的基金份額（PE基金管理公司亦為該契約式基金的管理人），由契約式基金持有項目公司股權，項目公司持有商業物業，并委托物業管理機構進行物業的經營和管理。

通過PE基金+交易所準REITs的方式組建專項資產管理計劃的，一方面可按照“權益投資+債性投資”實現資本端的有效配置，同時通過物業“運營管理+資本運作”形成物業端標的資產的動態進退，形成資金、資產、資本的良性循環。這個生態圈能夠推動國內大量開發商和物業持有人，將優質資產從表內轉移出去，通過技術輸出和管理輸出，繼續保持對物業的實際控制權。促進房地產企業的去庫存和輕資產運作，優化商業地產開發、運營、管理的生態圈。

3 在商業地產資產證券化過程中應關注的問題

1.加快完善商業地產資產證券化的法制環境

當前，監管機構應健全商業地產資產證券化業務的法制環境。除了需盡快健全REITs立法、解決權益人重復計稅等問題外，還要加強對地產資產證券化的法律法規和監管體系建設，加快建立健全資產評估機構、信用評級機構以及其他配套體系的指引規范。探索增加資產證券化產品在二級市場的交易流通環節，進一步提高交易所類REITs、ABS產品的流動性。加強對類REITs等創新產品信息披露環節的監管引導，在產品信息披露的完備性、及時性和準確性方面，與市場上較為成熟的其他標準化產品看齊。為發行標準的REITs產品，創造良好的投資環境和安全性保障。

2.做大做強商業地產證券化的運營主體

在我國大型房企的信用等級高、綜合實力強，其更有動力通過發行權益類REITs盤活自持物業，也更有實力成為物業未來經營、管理的專業化主體，為打造真正意義的REITs產品創造條件。為此，我們要引導和推動大中型房企通過兼并重組等方式，組建集房地產開發、物業管理和資本運營于一體的綜合性集團。推動房地產企業從傳統注重商業地產開發的重資產模式，向土地開發+地產投資+運營管理輕重資產并重的房地產運營模式轉型，培育和強化物業開發+資產管理雙輪驅動的核心競爭力。通過產業鏈的縱向整合和衍生業務的拓展，也有利于房地產企業改變主要依賴開發獲取盈利的粗放式發展模式。促進企業將更多精力投入到商業地產中下游產業鏈，提高后續商業物業的資產管理效率。再通過資產證券化等方式實現房地產行業的去杠桿、去庫存。

同時，組建大型的房地產綜合性集團還有利于整合房地產行業資源，規范行業發展行為、提升行業整體水平，為REITs產品提供更加有收益保障的底層資產。

3.不斷提升商業地產證券化底層資產的質量

對物業持有人或資產管理人來說，打造REITs產品的核心競爭力，除了需要注重產品結構設計，還需要培育好物業的運營和管理能力。為此，首先要制定好標的物業的商業定位和經營特色。根據物業本身特點、特色確立目標人群、合作客戶和管理運營方式。其次，要根據物業的商業定位和經營特色，做好物業內外部的空間設計和結構規劃。第三，要增強服務軟軟實力，特別要增加物業與目標人群的體驗化互動和場景營造，提高客戶的滿意度體驗。最后，要在硬件配備上保持一定的技術含量，體現科技化運營的理念。最終在產品模式、商業運營、服務創新以及差異化方面，形成自身獨特的核心競爭力。為入駐商戶、目標人群提供更加舒適理想的物理空間。同時，也為物業持有人創造更大的價值增長空間。