資本結構與企業價值相關性的實證研究
——基于風能上市企業的經驗數據

程星星

資本結構與企業價值相關性的實證研究
——基于風能上市企業的經驗數據

程星星

“十三五”規劃中強調要全面協調推進風電開發，著力推進風電的就地開發和高效利用，完善產業服務體系。基于此背景下，研究風能企業的資本結構與企業價值相關性，從而對行業未來發展提出理論建議具有重要意義。首先對國內外有關資本結構與企業價值的文獻進行綜述；其次，選取了2013—2015年三年共26家上市風能公司財務數據，提出實證假設問題，構建多元回歸模型分析，發現我國風能企業資產負債率、流動負債率與凈資產收益率呈負相關關系，第一大股東和前十大股東與凈資產收益率無相關關系；最后，根據實證分析結果，結合我國風能行業發展現狀提出了相關建議。

風能企業；資本結構；企業價值

一、文獻綜述

Nour Abu-Rub（2012）通過對在巴基斯坦證券交易所上市的銀行、保險和一般上市公司等共28家企業2006年至2010年財務數據的實證分析，研究得出資本結構與企業價值呈正相關關系。Jo?o Caldeira，Tiago Loncan（2013）以公開交易的巴西公司為研究樣本，對企業的資金結構、現金持有以及企業價值之間的關系進行了研究，得到短期債務、長期債務與現金持有水平呈負相關的結論。

劉柏廷(2014)以煤炭上市公司2008—2012年3年間的數據為研究對象，采用因子分析法構建企業價值指標，運用回歸分析對資本結構與企業價值的相關性進行研究。結果發現當煤炭企業資產負債率低于65%時，企業價值會隨著資產負債率的降低而提高。王禹涵（2014）截取我國118家房地產上市公司在2010—2012年共354個樣本數據，得出了房地產公司資產負債率和帶息負債占全部投入資本比例與企業價值呈正相關關系，流動負債率和速動比率與企業價值呈負相關關系的結論。李響和盛繼丹（2016）整理了我國2008年至2014年共56家食品類行業上市公司數據，通過線性回歸分析得出資產負債率和股權集中度與企業價值正相關的結論。

綜上所述，我們可以看出有關資本結構和企業價值相關性的研究，得到了國內外專家學者的高度關注。他們根據不同行業的特點進行了不同的分析，但是對于風能企業的相關研究還是極少的。我國風能上市企業是否和其他行業的資本結構和企業價值之間存在一樣的關系還有待我們進一步的研究。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

考慮到風能企業發展速度快，因此本文選取了來自證券交易所2013—2015年3年年報的最新數據，可以真實反映整個行業在當前的一個特征，避免了因時間跨度大引起的分析滯后，從而保證了研究的時效性。此外，剔除了ST、ST*、PT類及2014年以后上市的財務數據不完整的企業。最后得到用于實證研究的風能上市企業樣本總量為26家。文中所有數據處理和系統分析使用SPSS24.0統計分析軟件和EXCEL2007數據處理軟件。

（二）研究假設

假設一：風能企業資產負債率與企業價值呈負相關。

企業負債一旦增加，所需要支付的利息費用就會增加，無疑過高的負債會給企業帶來償債壓力，從而導致財務風險加大。因此，企業的資產負債率持續上升，通常就伴隨著盈利的減少，加大了破產的可能致使企業價值的降低。因此，本文提出假設一。

假設二：風能企業流動負債率與企業價值呈負相關。

和長期負債相比，流動負債具有利率較低、償還期限短等特點，企業通常在一年或者一個營業周期內償還。從當前整個新能源行業來看，其債務期限結構還是以短期負債為主，而短期負債主要適用于企業的日常經營，而無法滿足長期性的生產經營活動，因此在假設一的基礎上，進一步提出假設二。

假設三：風能企業股權集中度與企業價值呈正相關。

通過眾多專家學者對企業股權結構與治理關系的研究發現，企業的股權集中狀況影響著企業的經營與管理。對與股權極為分散的企業來說，股東的利益與經營者的利益通常存在著不同程度的偏差。持股數量適中的股東相對控股股東擁有一定數量的股權，如果這些大股東能形成治理聯盟，就會帶來較高的激勵效果，進而促進企業價值的增長，因此提出假設三。

（三）變量定義與模型建立

1.被解釋變量的度量指標

凈資產收益率是我國上市公司披露的、評價企業經濟效益的核心指標之一，具有較強的綜合性及代表性。它能夠體現投資者投入企業的自有資本獲取凈收益的能力，反映投資與報酬的關系，并且體現了企業追求價值最大化的目標。因此，選取凈資產收益率作為風能上市公司企業價值的衡量指標。

2.解釋變量的度量指標

資本結構有廣義和狹義兩個層面的含義。考慮到主要目的是研究資本結構與企業價值之間關系，因此主要從廣義的角度進行分析，也就是企業全部資金來源的構成及其比例關系。債務結構變量選取資產負債率、流動負債率為代表，股權結構變量選取第一大股東、前十大股東持股比例為代表。

3.控制變量

為了更加客觀、準確地評價資本結構對企業價值的影響，并且避免偽回歸現象的出現，本文引入了企業規模和主營業務增長率作為控制變量。根據西方經濟學原理，企業規模的擴張可能會產生相應的規模效應。也就是企業規模越大，其破產的可能性以及破產成本比較小，進而企業價值也越高。主營業務增長率反映的是企業核心產品的市場競爭力，展現了企業未來發展的潛力。該項指標越高表示企業競爭力越強，發展前景越好。

4.模型建立

表1 搖變量設計及定義

（1）債務結構與企業價值關系的實證模型

ROE=α+β1X1+β2X2+β5X5+β6X6+ε_

（2）股權結構與企業績效關系的實證模型研究

ROE=α+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中，α__β1為系數項，ε=33333

三、實證分析

（一）描述性統計

表2 搖2013－2015年描述統計

從表2對變量的描述性統計看，我國風能上市公司資產負債率在64%左右，且標準差較大，說明樣本公司所屬行業資產負債率分布很不平衡；從流動負債率的均值統計來看，我國風能上市公司流動負債比率略高，債務結構主要以短期借款為主；第一大股東、前十大股東持股平均比例分別為38.5%和59.3%，說明我國風能上市公司股權集中度較高；凈資產收益率低，三年平均值僅為3%，盈利性較差，主營業務收入增長率為負值。這些描述統計表明，我國風能企業上市公司資本結構有待進一步優化。

（二）回歸分析

風能上市公司債務結構與企業績效的回歸結果見表（3）、表（4）、表（5）。通過分析結果可以看出，F=0.000＜0.05,因此結論有效，經過T檢驗得出的資產負債率和流動負債率的T值為-5.329和-2.959，Sig值都小于0.05，所以資產負債率和流動負債率與凈資產收益率的相關關系顯著。我國風能上市企業資產負債率和流動資產負債率與企業價值呈負相關。假設一和假設二成立。

風能上市公司股權結構與企業績效的回歸結果見表（6）、表（7）、表（8）。從分析中我們可以看出，F小于0.05，通過了假設檢驗，結論有效。但是股權集中度的代表變量第一大股東持股比例和前十大股東持股比例沒有通過T檢驗，說明股權集中度對凈資產收益率的影響是不顯著的，與假設三不符。

表3 搖模型摘要

表4 搖ANOVAa

表5 搖系數a

表6 搖模型摘要

表7 搖ANOVAa

表8 搖系數a

四、結論與建議

本文以我國滬深兩股風能上市企業2013—2015年的數據為研究樣本，以凈資產收益率為企業價值的衡量指標，利用多元回歸模型對企業資本結構與價值的相關性進行實證分析，得出我國風能上市公司資產負債率、流動負債率與企業價值呈顯著負相關；股權集中度對企業價值影響不顯著的結論。此外，企業規模、主營業務收入增長率與企業價值都呈顯著正相關關系，我國風能上市企業可以通過提高主營業收入或擴大企業規模的途徑來提高企業價值。

我國風能上市公司存在股權集中、負債比重較大等問題，不利于企業的長遠發展，阻礙企業價值的提高。因此，本文提出如下幾點建議，以期優化風能企業資本結構，提升企業價值。

（一）適度降低資產負債率

在企業多種融資途徑中，內部融資的成本最低，因此，從收益和成本的角度出發，企業應當優先使用內部融資，間接減少企業的負債的增加。如果企業需要外部融資，只有當期收益率大于銀行利率時才能獲利，所以企業在選擇負債籌資時應當衡量風險和收益。其次，企業要想降低資產負債率，就應當提升盈利能力。企業盈利能力的增強以及利潤的增加，也會提高企業的總資產，從而達到降低資產負債率的目標。最后，企業可以通過發行新股或者配股的方式來進行資本籌措，加大權益融資力度。

（二）增加企業非流動負債率

雖然短期融資成本較低，但企業流動負債過大，一定程度上也會加大企業的財務風險，甚至引發財務危機。因此，風能上市公司應當適當提高非流動負債比重。第一，風能上市公司應拓寬企業融資渠道，利用發行債券、信托基金等方式來實現企業非流動負債的有效增加。第二，應當積極尋求企業新的經濟增長點，及時淘汰落伍的生產技術，利用科技創新拓寬收入渠道，并加強與金融機構之間的緊密聯系，形成良好的企業信譽，提高信用水平，增加獲得長期借款的可能性。

（三）優化股權集中度

通過對整個新能源行業相關文獻的研究，我們發現不同時期的研究結果也不相同。風能上市公司股權集中，雖然可以實現企業發揮控制作用，減少代理成本的問題，但也會導致其他股東無法有效發揮其監督職能，從而侵占小股東的利益，打擊其參與公司經營管理的積極性，影響企業價值的提高。所以，風能上市公司應積極優化股權集中度以適應不同時期的行業發展特征，實現企業價值的提升。

［1］李響,盛繼丹.資本結構、股權結構與企業價值的關系研究——對食品類上市公司的實證分析［J］.北方經貿,2016,(2).

［2］何洋洋.資本結構與企業價值相關性的實證研究［D］.中國地質大學(北京),2015.

［3］余鈞.新能源上市公司資本結構與企業績效關系的實證分析［D］.浙江大學,2015.

［4］劉柏廷,王玲.煤炭企業資本結構與經營績效的關系研究［J］.商業時代,2014,(8).

［5］任宇鵬.山西煤炭上市公司資本結構與企業價值相關性的研究［D］.山西財經大學,2014.

［6］王禹涵.房地產上市公司資本結構對企業價值影響研究［D］.黑龍江大學,2014.

［責任編輯：熊文瑾］

程星星（1993—），女，東華理工大學碩士研究生，研究方向為公司價值評估。(江西南昌330013)

2016年江西省研究生創新基金項目（YC2016-S296）