宏觀審慎政策框架下的外債風險管理研究

文/人民銀行中關村中心支行課題組 編輯/靖立坤

宏觀審慎政策框架下的外債風險管理研究

文/人民銀行中關村中心支行課題組 編輯/靖立坤

長期以來，我國對企業外債一直實行以“投注差”為核心的外債風險管理模式。此種模式對企業借入外債的幣種和期限無法做出有效約束，企業可以在額度內自由選擇債務幣種，通過展期可以使短期外債長期化。為了彌補傳統外債管理模式的不足，人民銀行和外匯局在外債宏觀審慎管理試點政策在多個地區試點的基礎上，于2016年5月3日將本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理（以下簡稱“全口徑外債政策”）擴大至全國范圍內的金融機構和企業。2017年1月，《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號）發布，進一步完善了宏觀審慎外債政策框架。

傳統外債風險管理的核心是規模管理，主要方式以事前登記管理為主，輔之以事中、事后的非現場、現場核查。其中，事前管理包括外債額度管理、資金運用管理和賬戶管理。相比傳統的外債政策，全口徑外債政策設置了期限、類別和幣種風險轉換因子，在管理外債結構風險方面有所創新，也在一定程度上彌補了傳統模式對外債額度和資金使用方面的監管不足，但對于外債風險的度量、評價和應對手段仍缺少系統化的論述。

宏觀審慎政策框架下外債風險水平的度量

本文采用因子分析法，通過構建外債風險因素指標體系，進一步度量外債風險水平，并按照因子分析法計算年度外債規模、結構和宏觀因素專項及總風險因素得分，用以確定外債風險等級。其中規模因素、結構因素為同步和滯后指標，宏觀因素為先行指標（加入這一指標能更好地體現以逆周期調節為核心的宏觀審慎管理思路）。

外債風險因素指標體系的構建

借鑒FR、KLR等經典預警模型指標體系的理論研究，本文從外債規模、結構及宏觀因素三維度共選取9個指標度量外債風險水平。考慮到數據的可得性，將指標適當簡化并做了以下分類。

（1） 外債規模因素。其指標構成包括：①償債率，②負債率，③債務率，④外匯儲備與外債余額比率。

（2） 外債結構因素。外債結構是指影響外債總量各因素在外債總規模中的比例結構，如：外債期限、幣種、外債利率等。其主要指標構成包括：①國際商業貸款占總余額的比率，②期限條件系數。

（3）宏觀因素。為反映債務國的宏觀經濟基礎和外債風險之間的關系，本文選取了以下指標：①GDP增長率，②通脹率，③境內外利差。

外債風險因素指標的選擇與檢驗

為進一步驗證選擇上述三類因素指標是否穩健，本文選取1985—2014年的年度數據（數據來源于國家外匯局網站和中國統計年鑒），并使用Spss23.0軟件對數據進行分析和處理。利用因子分析中的主成分分析得出，第一主成分F1的方差貢獻率為42.21%，第二主成分F2的方差貢獻率為20.18%，第三主成分F3的方差貢獻率為16.48%，累計方差貢獻率為78.88%。這說明，近八成信息可以由這三個公因子來解釋,因此可將這3個公因子作為評價我國外債風險的綜合指標。其中公因子F1主要包括償債率、債務率、負債率，以及外匯儲備與外債余額比率，可以代表外債規模因素；公因子F2主要包括GDP增長率、境內外利差及通貨膨脹率，可代表宏觀因素；公因子F3主要包括國際商業貸款占總余額比率、期限條件系數，可代表外債來源結構因素。

外債風險因素指標的計算與評估

為得到外債風險因素指標的總風險和專項風險得分，本文對三個公因子的得分進行加權求和，權重選取三個公因子的方差貢獻率。由此，根據以下四個公式可計算得出從1985—2014年我國外債風險水平的綜合得分。

根據公示計算可知，1985年以來，我國外債風險管理呈現以下特點：

一是從外債總體管理效率看，至2014年末，我國的外債風險水平較低，外債風險總體可控。自2002年以來，隨著我國經濟社會不斷發展以及外債管理部門對外債風險的有效監管，外債風險一直維持在較低的水平。不可否認，傳統外債風險管理模式在中國轉型這一特定歷史時期有效維護了中國經濟的平穩發展。

二是從外債規模來看，1995年以前，我國外債的規模風險處于較高水平，并在1995年達到峰值；隨后，規模風險水平逐漸下降，在近十年的時間里，外債規模風險水平都小于0。這說明，中國目前的外債規模是適度的、可持續的。

三是從外債結構來看，近年來，我國外債的結構風險處于相對較高的水平。由于外債余額中短期外債占比較高，期限結構風險水平較高。總體來看，傳統以額度管理為核心的外債風險管理方式效用有限，且將隨著時間推移不斷減弱。

四是宏觀經濟波動加劇也是影響外債規模和結構的重要因素。近年來，由于宏觀因素導致的外債風險，處于較高水平，對外債風險的管理難度也在不斷加大。

宏觀審慎政策框架下外債風險管理

在全國范圍內實施外債宏觀審慎管理后，可能因外債規模、結構和宏觀因素等方面的變化而引發風險。為應對這些潛在因素的影響，筆者認為，應在對外債風險因素指標進行動態監測的基礎上，針對不同等級外債風險水平，綜合使用審慎調節工具。當專項風險得分小于預警閾值時，按照總風險得分確定風險級別，并使用對應的基礎工具進行調節；當專項風險得分大于預警閾值時，在使用基礎工具調節的基礎上，還應補充使用專項調節工具。

基礎工具

I級風險（低風險）的應對。I級風險水平以“風險接受”為主要應對策略，維持現有的風險水平。此時，外債處于低風險水平，結合宏觀經濟周期及國際收支狀況，可考慮采取擴張或均衡的外債風險管理政策，構建逆周期雙向調節機制。如果經濟運行和國際收支狀況基本平穩，建議采用均衡的外債風險管理政策，政策調節工具包括：保持現有全口徑宏觀審慎政策，維持初始宏觀審慎調節參數,通過設置期限、類別、幣種風險轉換因子，控制外債結構風險；同時，定期或不定期地對企業開展跨境融資情況進行非現場核查和現場檢查，如對企業資金來源和用途進行核查等。當經濟處于下行周期且國際收支流出壓力進一步加大時，可以考慮采用適度擴張的外債風險管理政策，放松外債管制，增加外債流入，以促進國際收支平衡。政策調節工具包括：在現有全口徑宏觀審慎政策基礎上，適度調增初始宏觀審慎系數，提高企業外債額度，放松外債資金的使用限制，探索建立多方參與的企業匯率風險補償機制等。

Ⅱ級風險（較低風險）的應對。Ⅱ級風險水平以“風險防御”為主要應對策略，防止不利因素進一步擴大。采用的調節工具包括：在I級調節工具的基礎上，引入資產負債率、流動比率，設定企業資產負債比例上限標準；設定系統重要性企業，如將主權信用等級企業（如中石油、中石化等大型央企、國企）列為系統重要性企業，并對系統重要性企業設置不同等級外債宏觀審慎系數，或收取一定比例的存款準備金。

Ⅲ級風險（較高風險）的應對。Ⅲ級風險水平以“風險降低”為主要應對策略，逐步降低企業風險至Ⅱ級或I級。采用的調節工具包括：在Ⅱ級調節工具的基礎上，調節全部企業宏觀審慎系數或對全部企業征收存款準備金。

Ⅳ級風險（高風險）的應對。Ⅳ級風險水平以“風險規避”為主要應對策略，嚴格控制企業借用外債。采用的調節工具包括：在Ⅲ級調節工具的基礎上使用行政干預手段進行資本管制，嚴格控制企業的外債額度。

專項補充調節工具

規模風險調節工具。調節宏觀審慎系數；征收存款準備金；設定償債率監管指標標準,設定企業資產負債比例上限；對借款人進行資質管理（如規定國內公司最低信用評級，規定信息披露內容等）；行政干預，資本管制等。

結構風險調節工具。調整幣種、期限及債務類別風險因子；按照幣種、期限及債務類別設定不同檔次存款準備金率；設定借款最短期限等。

宏觀風險調節工具。根據宏觀經濟環境，酌情同時或分別使用規模因素調節工具、結構因素調節工具。

經測算，目前我國外債總體處于I級（低風險）風險水平，適用于均衡的外債風險管理政策。如果經濟下行或國際收支流出壓力進一步加大，建議采取適度擴張的外債風險管理政策，增加外債資金流入，促進國際收支平衡。可在現有全口徑宏觀審慎政策的基礎上，調增宏觀審慎系數，提高企業的外債額度，放松外債資金的使用限制，探索建立多方參與的企業匯率風險補償機制等；同時，應關注外債結構風險對外債風險管理帶來的挑戰，通過定期調整幣種、期限及債務類別風險因子的權重等方式，防范和化解外債結構風險。

課題組成員：李玉秀 周丹 陳濤 宋谷予 李菲菲