國債做市：財政部發信號

劉琳

隨著財政部國債做市支持操作的開啟，利率倒掛的問題將有望得到一定程度的修復。

在10年期國債和1年期國債收益率期限倒掛長達10個交易日后，財政部終于邁出了做市支持操作的步伐。

6月19日，財政部發布《關于開展國債做市支持操作有關事宜的通知》稱，為支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，財政部決定開展國債做市支持操作，時間為6月20日。

在金融業“去杠桿”背景下，嚴厲的金融監管和相對收縮的貨幣投放，導致銀行流動性緊張，是此次國債利率倒掛的直接原因。

根據通知，此次操作標的為1年期國債，操作方向為隨買，規模為12億元。這是自去年財政部發布國債做市支持操作規則后，首次啟動這一操作。

由于財政部此舉的信號意義明確，6月21日國債收益率倒掛的形態就被初步修復。然而，充滿不確定性的資金市場以及遠未完善的國債收益率曲線，或許還需更多的政策支持和更深層次的改革舉措。

“四兩撥千斤”

市場數據顯示，此次10年期和1年期國債利率倒掛自6月13日開始，至6月21日財政部出手做市支持結束。在此之前，3年、5年和7年期國債利率就已經出現倒掛現象達一個月之久。

“這次倒掛期限長、倒掛利差大，在歷史上十分罕見。上一次倒掛還是四年前也就是2013年6月錢荒期間，而且當時也僅僅持續了4個交易日。”中國社科院研究員劉煜輝說。

據記者了解，在金融業“去杠桿”背景下，嚴厲的金融監管和相對收縮的貨幣投放，導致銀行流動性緊張，是此次國債利率倒掛的直接原因，這已成為業內共識。

“財政部之所以此時出手，直接原因是因為倒掛再持續下去，就會沖擊到實體部門正常的融資，越倒掛，市場就越會預期短期資金緊張，市場預期一旦自我實現，很可能重蹈錢荒覆轍。”中國財政科學研究院一位人士對記者說。

財政部首次開啟做市支持操作，資金規模卻僅有12億。這樣小的一個規模，究竟如何對市場發揮作用？

“雖規模不大，但我們判斷主要是給市場釋放一個明確的信號，也就是財政部對這種不正常的利率曲線是有反應的。”上海久期私募有限公司固收投資副總監江明陽表示。

上述中國財政科學研究院的人士對記者說，在財政部做市操作的幾個指標中，按重要性來排序，分別是方向、價格、券種和規模。

做市方向是向市場展現財政部對債市利多利空的定性預期。財政部雖然只針對170009一只一年期國債做市，但其他一年期的國債利率目前也都隨之下行。短期國債和長期國債利率是反向的，這將利好長期國債利率提高。

而隨買利率又能反映出市場對于目前債市的判斷，再加上中標價格與二級市場存在明顯的聯動和情緒作用，自然會影響債券市場走勢。

財政部此次做市“四兩撥千斤”，除了向市場釋放預期，還意味著從此開啟了直接參與債市的步伐。

九州證券分析師鄧海清表示，過去財政部參與債券市場，只有兩種較為間接的方式，一是國債一級市場招標，二是國庫現金招標，這兩種方式財政部只能夠控制招標的量與節奏，未來財政部將親自“掛帥”，直接作用二級市場價格。

更多的操作也許為時不遠。多家市場機構人士對記者表示，金融業監管進一步趨嚴、央行逆回購等操作不知是否持續、銀行大量委外業務即將到期，這些都將考驗7月資金市場流動性。

因此債市仍處于謹慎的博弈之中，如果流動性再度明顯趨緊，財政部次輪做市帶來的效果能堅持多久，還是未知數。“所以未來不排除財政部增加做市頻率、做市券種及做市規模的可能性。”上述中國財政科學研究院人士對記者說。

更多改革措施醞釀

面對嚴重倒掛的國債利率市場，財政部做市支持，初次出手效果明顯，但這是長久有效的辦法嗎？

中國社科院研究員鄭連盛認為，這次利率倒掛的一個大背景就是我國債券市場長期以來流動性欠佳，導致長短期國債的收益率差距小、收益率曲線呈一字型。金融業“去杠桿”只是加劇了這一現象。

然而，早在2001年，我國銀行間債券市場就開始實施做市商制度。做市商報價并買賣債券，從而促進債券市場的流動性。但十多年過去了，國債二級市場上流動性匱乏到需要財政部直接出手做市的程度，證明了這一制度遠未發揮作用。

“原因很復雜，有部門協調的問題，有銀行間債券市場分層的問題，等等，提高國債流動性、健全國債收益率曲線是一個系統工程。”上述中國財政科學研究院人士對記者說，“如果僅僅是財政部做市單項改革，那效果可能是有限的。”

據記者了解，更多的改革措施正在醞釀中，比如國債收益利息免稅或考慮取消。“免稅政策在早期是為了更多發行國債，但發展到現在已經阻礙了二級市場的國債流通。”上述人士說。有了國債利息免稅政策，等于鼓勵商業銀行將國債持有至到期，而非流通交易，因此降低了國債二級市場流動性。

“這個影響已經非常明顯，政策性金融債跟國債性質相似，但不免稅，2015年換手率是國債的3倍多，所以這可能會成為下一步考慮比較多的改革措施。”

此外，用差異化的國債承銷資質，來激勵做市業務，可能也是近期的改革選項。“央行發布的做市商管理規定中，給做市商承諾的權利落不到實處，是做市不積極的一個重要原因。”一位券商固定收益部人士對記者表示。

2007年央行發布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，其中列舉了做市商可以優先成為國債、國債承銷團成員等多項權利。

“做市商歸央行管，但國債承銷團由財政部管。”上述人士表示，按說應該通過部門協調，從上一輪優秀的做市商中遴選下一輪的承銷團，但做市業務壓力大、還可能賠錢，承銷業務卻能賺錢，機構都爭入承銷團，目前國債承銷商比做市商還多20家左右，而是不是做市商在競爭力上并沒有明顯差別。

據記者了解，短期內徹底改變這一現象并非易事。目前的國債承銷團成員資格將于2017年底到期，屆時將重新評估遴選。

“改革有可能將從此入手，對承銷資質做一些量變的調整，比如甲類的承銷團成員需是做市商，參與招標定價，還可以獲得更大的追加認購額度，而非做市商的那些銀行就只能做乙類成員，不參與國債的招標定價。”上述人士說，“如果這些差異化的措施能夠實行，未來對做市商可能會形成一定的激勵作用。”