電解鋁或迎良機

本刊記者 林然

電解鋁或迎良機

本刊記者 林然

對于鋁行業(yè)，今年來市場的預(yù)期經(jīng)歷了多次“悲”“喜”的轉(zhuǎn)換，近期由于新疆、魏橋減產(chǎn)新聞的出現(xiàn)，市場預(yù)期有從之前的悲觀中回暖的跡象。站在當(dāng)下，減產(chǎn)事件的發(fā)酵只是開始，三四季度鋁的供不應(yīng)求以及預(yù)焙陽極對鋁的生產(chǎn)掣肘仍未完全解除。往更深遠看，經(jīng)濟換擋轉(zhuǎn)型的特殊時期，鋁行業(yè)將迎來一個成本抬升周期，而并非只是一波政策預(yù)期博弈，鋁行業(yè)周期機會正逐漸展開。

供給側(cè)改革推動周期加速

今年一季度“2+26”城環(huán)保督查政策算是今年供給側(cè)改革行情最早的催化，彼時市場一度認為環(huán)保督查就是鋁的供給側(cè)改革版本，因而在二級市場給予了較高的預(yù)期。后來到4月中旬，新疆昌吉州政府發(fā)文稱要停止新疆嘉潤等企業(yè)合計約200萬噸電解鋁產(chǎn)能，一石激起千層浪，鋁板塊熱度高漲，認為供給側(cè)改革已經(jīng)落地，但隨后因新疆減產(chǎn)并無太多實質(zhì)性進展，僅有嘉潤象征性的停了2萬噸，市場預(yù)期落空，再疊加宏觀和整體大盤的疲弱，鋁板塊整體下跌較大。部分投資者從此前的信心滿滿到后來對鋁行業(yè)的的熱度降至冰點，一個直觀的表現(xiàn)就是二級市場相較于期現(xiàn)貨市場的超跌。直至近期，新疆嘉潤和山東魏橋發(fā)布明確的減產(chǎn)消息，此前毫無表態(tài)的新希望也宣布要停產(chǎn)約60萬噸。

但必須明確的是，中央到地方對本次供給側(cè)改革的表態(tài)堅決，有清晰范圍界定，同時也有較為清晰的時間表，鋁行業(yè)的一些特殊性使得減產(chǎn)等實質(zhì)性政策的出臺和執(zhí)行比市場預(yù)期慢一些。這并不影響供給側(cè)改革的持續(xù)推進，政策仍在從多維度穩(wěn)步推進，但市場預(yù)期的變化較快。在一步到位、迅速關(guān)停的政策預(yù)期落空之后，目前市場對供給側(cè)改革政策催化的敏感度有些鈍化。

嘉潤和魏橋的停產(chǎn)是本次供給側(cè)改革的“錨”事件，理應(yīng)給予重點關(guān)注。目前新疆和山東地區(qū)的不合規(guī)產(chǎn)能規(guī)模最大，應(yīng)是本次供給側(cè)改革執(zhí)行的重點區(qū)域。本次魏橋只停了部分老槽型，對產(chǎn)量影響有限，但意義重大。這意味著鋁業(yè)的供給側(cè)改革，真正開始推進。

多方因素催生供不應(yīng)求

整體而言電解鋁在產(chǎn)合規(guī)量約3410萬噸，（工信部備案+2004年之前老舊產(chǎn)能+廣西特批項目在產(chǎn)量），而阿拉丁數(shù)據(jù)顯示截止2017年6月，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能為3809萬噸，也即意味著有近400萬噸的在產(chǎn)產(chǎn)能是不合規(guī)的，不過由于2004年之前建成且指標(biāo)可用的量不太好精確確定，測算的不合規(guī)量與實際有些偏差。實際上，阿拉丁中營網(wǎng)對目前在產(chǎn)產(chǎn)能做了一個分省份的詳細測算，其認定的違規(guī)產(chǎn)量約387萬噸。其中新疆、山東以及內(nèi)蒙地區(qū)的不合規(guī)量較大，因此也應(yīng)是此次供給側(cè)改革的重點。

無論本次供給側(cè)改革是否能將近400萬噸的不合規(guī)產(chǎn)能完全減掉，未來2-3年新增供給相比需求的邊際收緊基本確定。此外，供給側(cè)改革的執(zhí)行疊加采暖季限產(chǎn)的影響將使得四季度出現(xiàn)供需缺口，若供給側(cè)改革推進速度較快，三季度就有望看到電解鋁供不應(yīng)求的情況。

客觀從全年來看，似乎難以得到今年會供不應(yīng)求的結(jié)論，但考慮到需求季度性的差異及采暖季環(huán)保限產(chǎn)將會影響的四季度40萬噸產(chǎn)量，今年四季度就將出現(xiàn)季度性的供不應(yīng)求。新增方面，據(jù)阿拉丁對新增項目的統(tǒng)計，17-19年新增產(chǎn)能規(guī)模為890萬噸，預(yù)期的合規(guī)產(chǎn)能間為300-400萬噸，三年的年均合規(guī)新增產(chǎn)能不到200萬噸，難以匹配需求增長，供需端供需收緊不可避免。

海外供需緊張常態(tài)化意味著無法通過進口提供增量。由于中國低廉電解鋁的沖擊，海外鋁企原鋁產(chǎn)能近年來不斷縮減電解鋁產(chǎn)能的趨勢短期較難看到逆轉(zhuǎn)，今年以來海外持續(xù)高增長也驗證海外鋁市供需偏緊的情況。這意味著若國內(nèi)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，通過進口補充缺口的成本不會低。

周期行情在即

市場目前有些把鋁供給側(cè)改革當(dāng)作一種政策性的“投機”，出于對前景的不確定，導(dǎo)致一些投資者不敢過多參與到鋁板塊投資。同時，鋁行業(yè)的“特殊性”決定了改革的必要性，無序擴張、超過環(huán)境承載力的生產(chǎn)模式以及不太公平的競爭環(huán)境勢必需要終結(jié)，而這必然以抬升部分企業(yè)的綜合成本為結(jié)果，這一周期的時間不會短。

高耗能低附加值和亂序擴張的行業(yè)現(xiàn)狀決定了鋁供給側(cè)改革的必要性，但鋁行業(yè)的特殊性也或造成政策執(zhí)行難度相對較高（民企比例高），執(zhí)行后供需缺口容易快速擴大（需求增速高）、對其他行業(yè)影響較大（產(chǎn)業(yè)牽連度廣）等特征。因此直接執(zhí)行類似于煤炭的強制性去產(chǎn)能政策理由并不十分充分，而且由于民企眾多，牽連較廣，政策執(zhí)行若出現(xiàn)偏差后的對民企積極性及經(jīng)濟的負面影響會相對較大。這也或是市場對此信任度不高的核心考慮。

如果要用一句話來概括，那就是市場其實并不清楚政策執(zhí)行后鋁行業(yè)的均衡狀態(tài)是什么。行業(yè)屬性決定了回歸市場化競爭或是鋁供給側(cè)改革的歸宿，但在此之前必須實現(xiàn)“三化”，即產(chǎn)能合規(guī)化、外部成本內(nèi)部化、競爭平等化。“三化”將必然導(dǎo)致部分企業(yè)進入成本抬升周期，而具有核心稟賦的企業(yè)的將因相對成本的變化競爭實力而上一個臺階。

產(chǎn)能合規(guī)化必然要增加成本。由于產(chǎn)能指標(biāo)的稀缺，產(chǎn)能指標(biāo)的交易價格早已從此前800元/噸的水平漲到2000元/噸以上，50萬噸產(chǎn)能指標(biāo)對應(yīng)就是10億元，按照10年設(shè)備折舊年限來看，相當(dāng)于當(dāng)年噸生產(chǎn)成本直接增加了200元，而考慮到負債和時間成本，實際的成本增加量要更多。此外，不合規(guī)的產(chǎn)能若一直沒完成合規(guī)化將被迫被停產(chǎn)，還將面臨高額的復(fù)產(chǎn)成本。

此外，環(huán)保政策持續(xù)施壓，“2+ 26”城采暖季減產(chǎn)成為常態(tài)化政策，電解鋁原料氧化鋁、預(yù)焙陽極均會受到影響，直接的結(jié)果就是提高原料的成本，其中預(yù)焙陽極環(huán)節(jié)甚至因為環(huán)保壓產(chǎn)進而影響電解鋁的生產(chǎn)。

由此可見，供給側(cè)改革導(dǎo)致的產(chǎn)量脈沖性削減將使得三、四季度出現(xiàn)季度性供不應(yīng)求的情況，中長期受益于成本端的持續(xù)抬升，鋁價易漲難跌。多重利好因素的共同作用下，行業(yè)的一輪主升周期將為時不遠。

表：上市鋁企標(biāo)的一覽