半強制分紅政策對上市公司現金分紅意愿和水平的影響

○安徽財經大學 郭 偉

半強制分紅政策對上市公司現金分紅意愿和水平的影響

○安徽財經大學 郭 偉

“重融資，輕回報”是我國證券市場一直存在的問題。為了規范證券市場的分紅制度，強化上市公司的分紅意識，保護中小股東的切身利益，證監會從2001年開始頒布了一系列將上市公司分紅與再融資資格掛鉤的分紅政策(統稱為“半強制分紅政策”)。本文利用我國A股上市公司相關數據，通過實證研究方法，分析了半強制分紅政策對上市公司現金分紅意愿和水平的影響，研究發現半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司的現金股利支付意愿和現金股利支付水平。

半強制分紅政策 分紅意愿 分紅水平 Logistic回歸模型 Tobit回歸模型

一、研究背景與問題的提出

股利政策是現代財務理論研究領域的核心命題和難題。在我國證券市場的發展過程中，現金股利分配被財務界廣泛關注。由于我國資本市場制度不健全、投資者的水平有限等原因，我國上市公司的分紅存在諸多問題。數據顯示，1994年到2000年之間，我國上市公司的現金分紅較1994年之前大幅度降低，2000年支付現金股利的上市公司僅占全部上市公司的33.9%。這一時期，由于監管不到位，我國的證券市場亂象叢生，主要表現在上市公司支付現金股利的意愿不強，支付現金股利水平較低，甚至出現了多年不發放現金股利的“鐵公雞”。這些都嚴重損害了中小股東的利益。

為了規范證券市場的分紅制度，強化上市公司的分紅意識，保護中小股東的切身利益，證監會從2001年開始頒布了一系列的法規政策。2001年3月，證監會頒布的《上市公司新股發行辦法》指出，如果上市公司在近三年沒有分紅派息，董事會必須做出合理解釋；如果董事會尚未做出合理解釋，券商務必在盡職調查報告中予以說明。2004年12月，證監會頒布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》指出，如果上市公司在近三年沒有進行現金分紅，則不得增發新股、可轉換公司債券或向原股東配售股份；除此之外，還要及時披露不發放現金股利的原因且獨立董事需發表意見。2006年5月，證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》指出，如果上市公司近三年以現金或股票累計分配利潤大于等于這三年年均可分配利潤的20%，則可公開發行證券。2008年10月，證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》指出，如果上市公司近三年的現金累計分配利潤大于等于這三年年均可分配利潤的30%，則可公開發行證券，另外，此文件明確鼓勵中期分紅。2013年11月，證監會頒布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》強調，上市公司可以根據行業特點、自身經營模式、發展階段、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，執行差異化的現金分紅政策。

根據國內學者達成的共識，本文將2004年、2006年、2008年以及2013年頒布的相關法規政策統稱為“半強制分紅政策”。那么，半強制分紅政策的出臺是否顯著提高了上市公司的現金股利支付意愿？是否顯著提高了上市公司的現金股利支付水平呢？

二、理論分析與研究假設

伍曉龍(2016)通過分析1990—2012年的數據，分別從主板和中小板兩個方面對上市公司現金分紅狀況進行了研究，認為從主板上市公司的角度來看，半強制分紅政策能穩定其分紅意愿水平；而從中小板上市公司的角度來看，半強制分紅政策會提高其分紅意愿水平。魏志華、李茂良、李常青(2014)通過實證檢驗了半強制分紅政策對上市公司分紅行為的影響，認為半強制分紅政策在頒布的各個階段都顯著提高了中國資本市場的派現意愿和派現水平。安青松(2012)利用2007—2011年的數據，通過分析中國上市公司的分紅比例、分紅持續性等指標得出結論，認為隨著半強制分紅政策的實施，中國上市公司分紅水平逐步得到了提高，目前已接近于成熟資本市場。同樣的，張躍文(2012)通過分析2000—2010年我國上市公司現金股利政策相關的數據，也得到了相似結論。由此，我們提出如下兩個假設：

假設1 半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司支付現金股利的意愿。

假設2 半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司支付現金股利的水平。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2001—2015年我國A股上市公司樣本進行研究。主要數據來源于國泰安數據庫，部分數據來源于WIND數據庫。在選擇樣本時剔除了以下幾類樣本：①金融行業樣本。②同時參與H股、B股市場的樣本。③虧損狀態下發放股利的樣本以及ST的樣本。

為了避免極端值對實證結果的影響，本文采用Stata軟件對數據進行了1%水平上的縮尾處理。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

本文選取現金股利支付意愿和現金股利支付水平兩個指標檢驗半強制分紅政策是否有效。結合已有文獻，現金股利支付意愿用Dum表示。現金股利支付意愿是一個虛擬變量，如果當年上市公司發放股利，則用1表示，否則用0表示。現金股利支付水平用DPS表示，其計算公式為每股現金股利/每股凈利潤。

2.解釋變量

本文為了檢驗半強制分紅政策的有效性，選取了一個政策的虛擬變量，用POLICY表示。由前述內容可知半強制分紅政策文件分別在2004年、2006年、2008年、2013年四個年度頒布，所以當上市公司的會計年度處于半強制分紅政策頒布當年時，POLICY取值為1，否則用0表示。

3.控制變量

考慮到公司狀況對股利分配的影響，本文選取成長性(Growth)、公司規模(Size)、現金流量水平(Cash)、盈利能力(ROA)、負債水平(Lev)、再融資預案(SEO)、行業變量(Ind)這七個指標為控制變量。對變量的說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)回歸模型

針對假設1，因為現金股利支付意愿是一個0、1虛擬變量，本文采用Logistic模型對其進行回歸，模型如下：

Dum=α0+α1POLICY+α2Growth+α3Size+α4Cash+α5ROA+α6Lev+α7SEO+α8Ind+ε

針對假設2，本文采用標準Tobit模型進行回歸，模型如下：

DPS=β0+β1POLICY+β2Growth+β3Size+β4Cash+β5ROA+β6Lev+β7SEO+β8Ind+ε

四、實證結果與分析

(一) 相關性檢驗

在進行實證檢驗前，本文首先進行了相關性檢驗，發現在Pearson相關系數矩陣和Spearman相關系數矩陣中絕對值最大的相關系數均小于0.5，且大多數變量的相關性系數均小于0.1，說明各個變量在同一模型中不會產生多重共線性關系。為了確保檢驗的準確性，本文又采用了方差膨脹因子檢驗，檢驗結果如表2所示。

表2 方差膨脹因子檢驗

由表2可知所有變量的VIF值均小于5，進一步說明了各變量之間不存在多重共線性關系。

(二) 假設1的實證結果與分析

針對假設1，對模型進行實證檢驗，結果如表3所示。

表3 假設1和假設2實證結果

注：*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%。

根據Logistic回歸檢驗的結果可知，半強制分紅政策POLICY與現金股利支付意愿Dum呈顯著的正相關關系，驗證了“半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司支付現金股利的意愿”這一假設。盈利能力ROA與現金股利支付意愿Dum在1%的顯著性水平下呈正相關關系，說明盈利能力強的上市公司在半強制分紅政策下更愿意支付現金股利。再融資預案SEO與現金股利支付意愿Dum也在1%的顯著性水平下呈正相關關系，說明有再融資計劃的上市公司在半強制分紅政策下增加了現金股利支付意愿，這也說明了半強制分紅政策將現金股利支付與取得再融資資格掛鉤具有一定的可行性。公司成長性Growth、公司規模 Size和公司負債水平Lev均與上市公司的現金股利支付意愿Dum呈顯著的負相關關系，說明成長性越好、規模越大、負債水平越高的上市公司為了獲得再融資的條件，不情愿地按照半強制分紅政策的文件支付一定比例的現金股利。

綜上結果和分析，假設1成立。

(三)假設2的實證結果與分析

針對假設2，對模型進行實證檢驗，結果如表3所示。

根據Tobit回歸檢驗的結果可知，半強制分紅政策POLICY與現金股利支付水平DPS在1%的顯著性水平下呈正相關關系，說明了半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司的現金股利支付水平。

綜上結果與分析，假設2成立。

五、結論與啟示

通過Logistic回歸和Tobit回歸，我們得出的結論支持了假設1和假設2，說明“半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司支付現金股利的意愿和水平”是有效的。由此得出以下啟示：

從短期來看，進一步加強我國的半強制分紅政策是必要的，通過外部監督來規范我國上市公司股利分配是合理的。最近中國證券報刊發題名為《三十多只“鐵公雞”上市以來一毛不拔》的文章引發了學界的廣泛關注，文章有針對性地提出對“鐵公雞”的監管迫在眉睫。證監會及有關部門應該頒布相關文件支持和鼓勵紙質媒體及社交媒體利用輿論優勢來對上市公司的分紅情況進行監督。

從中期來看，證監會應該主導上市公司提高年度分紅次數，逐步取消征收紅利稅，真正意義上對中小投資者的利益進行保護。

從長期來看，應該不斷優化我國公司內部治理機構，提高上市公司分紅意識，幫助其形成分紅文化。一方面，應該使公司高管的薪酬與公司的分紅相掛鉤；另一方面，應該充分發揮控股股東在公司分紅決策中的積極作用。

1.伍曉龍.半強制分紅政策對上市公司現金分紅意愿的影響研究——基于主板、中小板的比較[J].財經縱橫，2016(04).

2.李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究[J].經濟研究，2010(03).

3.李慧.半強制分紅政策對上市公司現金分紅策略的影響研究[J].上海經濟研究，2013(01).

4.魏志華，李茂良，李常青.半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為[J].經濟研究，2014(06).

5.鄭蓉，干勝道，段華友.半強制分紅政策下的股權再融資與分紅決策研究——來自A股民營上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2014(01).

6.張躍文.我國上市公司現金分紅決策研究[J].證券市場導報，2012(09).

7.安青松.中國上市公司分紅現狀與趨勢研究[J].證券市場導報，2012(11).

8.王尚劍.半強制分紅政策對上市公司現金股利影響的研究[D].蘇州：蘇州大學，2016.

9.曹駿飛.我國上市公司分紅制度研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2016.

F830.91