中小企業資本結構對創新投入影響研究

宋 浩

(山東理工大學 經濟學院，山東 淄博 255000)

中小企業資本結構對創新投入影響研究

宋 浩

(山東理工大學 經濟學院，山東 淄博 255000)

企業資本結構對企業創新投入具有重要影響。研究發現中國中小企業資本結構與創新投入之間存在顯著的負相關關系；企業規模與創新投入呈顯著正相關關系；企業的盈利能力與創新投入之間有正相關關系；而衡量公司成長性的利潤增長率與創新投入之間關系不顯著。在中國市場環境下，中小企業資本結構對企業創新投入的影響具有一定特殊性，這就要求我國政府和企業針對具體市場環境，在加強創新投入、建立創新鼓勵機制、優化創新環境、健全知識產權保護法制等方面做出針對性安排。

中小企業；資本結構；創新投入

企業是創新行為的主要載體，不同行業不同企業之間對創新的投入也不盡相同，企業不同的資本結構對創新投入決策有著重要影響。在我國中小企業融資渠道有限，資金成本高的情況下，如何確定最適合自身發展的資本結構來保持企業的創新力度，進而確保自身的產品占有量是當下企業亟待解決的問題。企業的資本結構，可以看成企業各種資產的組成及比例，企業選擇合理的資本結構能夠降低企業的資本成本，因為企業的償債水平和再融資水平往往和資本結構密切相關，合理的資本結構能夠很好地運用融資杠桿，提高每股收益，提高公司價值，是研究企業財務狀況的一項重要依據。因此本文用資產負債率(負債總額/資產總額)衡量資本結構[1]49。

創新是推動經濟增長的關鍵因素。而資金作為企業創新的一個必不可少的關鍵因素，其重要性不言而喻。創新資金的不同來源比例，企業不同的資產負債比例，決定了創新決策方案的選擇和創新投入的資金數量。因此,無論從進一步探討資本結構的影響考慮，還是從提高企業競爭能力的現實需要出發，研究企業資本結構對創新投入的影響具有深遠的影響意義。

一、理論分析及研究假設的提出

研究資本結構的MM理論認為，當存在公司稅時債務融資的優點是負債利息支付可以用于抵稅，因此財務杠桿降低了公司稅后的加權平均資金成本[2]102。相對于股權融資而言，因為債務有稅盾效應，所以債務融資能夠減少稅務成本，增加企業的留存收益，進而提高公司價值。然而研發活動往往涉及公司的核心領域，具有高度保密性的特點，所以，企業與債權人之間的信息不對稱問題就顯得尤為嚴重。如果企業想投資于高收益的項目，其面臨的風險也會很高，這就會導致債權人要求得到更多的信息，但這些信息往往不可以被外界所獲知。同時創新項目風險大，債權人又會要求提高報酬率，加大企業融資成本，所以為了保證研發信息不外泄,降低資金成本,創新投入較高的公司通常會利用內部資金，選擇較低的資產負債率。根據融資優序理論和代理成本理論分析，在投資與創新項目時，收益與風險并不掛鉤，從前文分析中，我們得出項目的失敗與成功都對股東有利，對債權人不利，而且債務融資往往涉及不必要的消息泄露與資金成本，所以大部分企業會在進行創新行為決策時，更多地選擇企業內部資金[3]135，因此得出假設1。

假設1：企業資本結構與創新投入呈負相關關系[4]10。

因為大中小企業在創新行為中具有不同的特點，小公司在技術創新方面很靈活；而大公司的物質條件豐富，具有創新的物質條件，而且不同規模的企業對創新的重視程度不同，因此得出假設2。

假設2：企業規模與創新投入呈正相關。

創新行為可以導致市場的差異化，間接地增加收益，收益的增加又會反過來促使創新投入，若想不斷挖掘企業的潛力，需要不斷進行創新研發，高成長性的公司有理由投入更多的研發費用來增加企業的成長性，因此得出假設3。

假設3：企業盈利能力、成長性與創新投入正相關[5]106。

二、實證分析

(一)模型構建及變量說明

檢驗被解釋變量Y(創新投入)的產生是否在所有的橫截面樣本點和時間上都是常數，以確定模型形式。本文采用協變分析檢驗，最終確定采用隨機效應模型的面板數據進行研究[6]8。建立模型如下：

Yit=αi+β1Xit+β2lnz+β3asg+β4prg+μit

其中，被解釋變量為資本結構(X)表示，變量的下標i表示各個不同的企業，下標t表示不同的年份，方程右邊的解釋變量中，α為截距項，β為解釋變量的系數，μit為隨機誤差項。

被解釋變量：創新投入Y，在現有研究創新行為的文獻中對創新投入的衡量指標主要有:研發金額(R&D)，研發支出/總資產(R&D/ASSETS)，研發支出/營業收入(R&D/INCOME)，研發資產/企業市場價值(R&D/VALUE)。因為企業的規模不同，總資產不同，單純比較研發資金沒有可比性，因此，本文選取研發支出/營業收入(R&D/INCOME)作為被解釋變量。

解釋變量：資產負債率X,本文選取資本結構作為研究企業創新投入的主要變量，從廣義的資本性質來說，資本來源可以分股權融資和債券融資，本文選取負債/資本這一指標來衡量企業資本結構。企業選擇不同的資本結構會對企業的創新投入產生不同的影響[7]68。企業差異化的資本結構會導致不同的決策結構，同時對創新投入的風險有不同的偏好，從而會對創新投入策略產生不同的影響。

以學生為中心的教育理念，強調學生身上都有可挖掘的寶貴資源。在面對一個問題時學生從不同的角度都有自己的發現和想法，因此用合作探究的模式，可以更好地發揮學生各自的優勢，提高學生合作學習的效果。所以在學生具備一定的基礎的前提下，教師要充分相信學生，把一定的問題解決任務交給學生，讓學生在各自的小組中能夠通過合理的分工，高效完成問題解決的任務。

控制變量：企業規模Z，規模不同的企業在創新行為中具有不同的特點。小公司在技術創新方面很靈活；而大公司的物質條件豐富，具有創新的物質條件，而且不同規模的企業對創新的重視程度不同。因此，本文選取企業規模作為控制變量之一，在數據處理時，用總資產的自然對數表示[8]114。

盈利能力(以總利潤/總資產衡量)：創新行為可以導致市場的差異化，間接地增加收益，收益的增加又會反過來促使創新投入。因此企業盈利能力越高越有利于創新投入。

公司成長性(以凈利潤增長率衡量)：企業發展期間若想把企業的潛力不斷挖掘需要不斷的進行創新研發，高成長性的公司有理由投入更多的研發費用來增加企業的成長性。

(二)數據介紹

本文選擇我國掛牌公司中小企業2010—2016年的年度數據為樣本，為了區分不同的行業資本結構對創新投入的不同特性，在226個研究樣本中，軟件信息技術服務業企業131家，設備制造業95家。本文主要采用EXCEL和EVIEWS統計軟件進行分析。

2010—2016年企業創新投入的情況大致趨于上升態勢，具體見表1。

表1 被解釋變量主要描述性統計

數據來源：中小企業股份轉讓系統(WWW.NEEQ.CC)、銳思數據庫(RESST)、巨潮資訊網(CNINF)。

從表1我們可以看到，行業整體的創新投入呈上升態勢，均值、最大值均有明顯的上升，說明企業對創新投入的重視和增加；中位數在逐年降低，說明企業間存在分化的趨勢。2014年是這七年來的峰值，可能與政策環境有關。從橫向來看，創新投入有正態分布的特點，大部分企業集中在11%～15%之間。

(三) 回歸結果及分析

運用Eviews7.2對2010—2016年226家中小企業數據進行回歸，為避免過度識別問題，特運用二階段最小二乘法進行估計，具體結果見表2。

表2 2010—2016年企業數據回歸結果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

從表2中我們可以看出可決系數R方=0.37，說明模型估計的結構整體通過了檢驗，即模型整體有效。而從解釋變量的系數值來看，資本結構(X)在5%的顯著性水平下與創新投入負相關，與假設相符。企業的盈利能力(ASG)在5%的顯著性水平下與創新投入存在正相關；企業規模(LNZ)在10%的顯著性水平下與資產負債率呈現正相關性。

我們注意到代表資本結構的資產負債率占創新投入的系數為-0.19，且在5%的水平上顯著。表明企業的資本結構與創新投入之間有明顯的負相關關系。從邊際效應來看，資產負債率每提高一個百分點，相對應的創新投入降低約0.19個百分點。創新投入的提升的確可以通過降低資產負債率來實現?？刂谱兞恐?，以LNZ總資產代表的企業規模對創新投入的影響最為明顯，其系數高達5.26，T統計量檢驗結果顯示，其在10%的水平上顯著。這表明企業的規模擴大，相應地也會提高創新投入，這與李庭燎(2016)等關于企業規模與創新投入的研究結果相一致[9]61。

出乎意料的是公司成長性(PRG)雖然與創新投入負相關，但是并不顯著，沒有通過顯著性檢驗，其系數為-0.13，對應的T值為-0.25，在10%的顯著性水平下與假設3相悖。為了深入研究這一現象，下面我們分別對軟件信息技術服務業和設備制造業進行數據回歸分析。

表3 軟件信息技術服務業數據回歸結果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

表3顯示，軟件信息技術服務業企業的盈利能力(ASG)與創新投入之間有正相關關系，而且T檢驗結果在5%的顯著性水平下顯著。從邊際效應來看，盈利能力每提高1%，則創新投入增加0.47個百分點，有明顯的促進作用。公司成長性(PRG)雖然與創新投入負相關，但是并不顯著，沒有通過顯著性檢驗，其系數為-0.29，對應的T值為0.51，即使在10%的顯著性水平下也與假設3不符。出現這一結果的原因可能有三個，一是企業凈利潤可能從其余方面提升，如市場外部環境、產品的需求增加、利潤增加等。二是技術創新投入的時滯性。通常創新投入的效益是不能完全從當年的收益體現的，創新包括研發、推廣、適應等環節，具有時滯性。三是我國專利管理不嚴格。某些企業投入大量的財力物力進行創新投入的研究結果不能被很好保護，常被無良企業無償盜用而不能維權，導致創新投入積極性降低。

表4 設備制造業數據回歸結果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

表4顯示與軟件信息技術服務業不同的是，核心解釋變量資本結構系數較軟件信息技術服務業低，為-0.005。這說明設備制造業的資本結構每提高1%，創新投入降低0.005個百分點。T檢驗結果表明，其在10%的水平下顯著，其值低于軟性信息技術服務。原因是第二產業的成熟程度遠大于第三產業，創新相對狹小，創新投入產出也低于信息服務業。與表3相比控制變量的結果也略有變化，影響因素最為明顯的仍是企業規模，但其值也低于軟件信息服務業，為1.59并在10%的顯著性水平下顯著。原因可能是設備制造業規模提升難度遠大于軟件信息技術服務業，軟件信息技術服務業企業只要產品有需求，規模擴大則相對容易，這也是軟件信息技術服務業得天獨厚的優勢。從表4看，設備制造業公司成長性(PRG)、盈利能力(ASG)與創新投入的關系并不明顯，即使在10%的水平下仍然很低，與假設3相悖。原因是設備制造類公司受宏觀經濟周期的影響更大，對新技術的敏感性相對較低。而技術創新投入的時滯性對于設備制造業來說更加明顯。

三、結論與政策建議

(一)結論

第一,企業資本結構與創新投入存在顯著的負相關關系。我國中小企業226家公司2010—2016年的數據分析表明,企業資產負債率與創新投入顯著負相關。創新投入的風險大、不確定因素多，債務融資成本高于股權成本。面臨高風險的投資項目時，企業往往回避使用債務資金進行創新投入。軟件信息技術服務業的相關性明顯高于設備制造業，這與行業性質有關。軟件信息技術服務業屬于第三產業服務業，相對應設備制造業來說，其未來更有發展前景，因此進行創新投入的動機較高，股權融資得到的資金能更順暢地流入創新投入決策中。

第二,企業規模與企業創新投入之間呈顯著正相關關系。規模大的企業在創新的絕對投入中有著明顯的優勢。這表明我國規模較小的企業進行科技創新上困難要更多一些。因此需要相關部門制定相應的創新鼓勵政策，促進小企業進行創新投入。

第三,企業的成長性與創新投入關系不顯著,即利潤的增長率與企業創新投入的關系不明顯，與假設3相悖。這說明我國企業在市場好利潤高的時期，創新投入的動力并沒有明顯提高，居安思危的意識不強。

(二)建議

第一，由于企業資本結構對研發強度存在顯著影響,企業資產負債率與研發投入顯著負相關,權益融資對促進創新活動的效果明顯。因此政府應努力擴充權益融資的渠道, 提高政府對企業創新活動的重視，加強我國創業板的建設，盡快推出注冊制，促進中小高科技企業上市權益融資，提高我國上市公司的自主創新能力。

第二，充分利用內源融資在創新投入方面的優勢。根據融資優序理論，內源融資往往是進行創新投入決策時資金的第一選擇，具有風險較小、成本較低等優勢，因此建議通過增加留存收益、增發股份等政策促進創新投入，保證企業長期發展。

第三，選擇合理的資本結構。最優的資本結構即是在債務的避稅效應和債務可能帶來的過度成本之間做最好的權衡。因此,中小企業的管理者若想提升企業價值,就應將企業的資本結構控制在合理的范圍之內。

第四，健全知識產權保護體系。只有健全了知識產權的保護體系，企業才會有更高的創新積極性，企業的合法權益才能得到合法的保障。因此，建議政府在促使創新投入提高的同時，加強對知識產權保護體系的完善，解決企業的后顧之憂。

[1]顧建中.淺談企業資本結構的優化[J].財經界，2015，(22).

[2]吳景陽.MM理論下股東財富增加了嗎？[J].會計之友，2009，(11).

[3]吳海波,姚洪興.銀企信貸中外源性R&D投入與企業創新能力評價體系局限性研究——基于動態博弈視角[J].科技進步與對策，2014，(16).

[4]凌慧.公司治理、創新戰略與企業績效的關系研究[D].汕頭：汕頭大學，2015.

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[6]茍小蘭.我國金融集聚與經濟增長的區域差異研究——基于1998—2011年的全國面板數據分析[D].重慶：西南大學，2014.

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[9]李庭燎,陳良華,盛金鑫.供應鏈中企業地位與企業自主創新能力關系[J].河海大學學報(哲學社會科學版)，2016,(2).

(責任編輯 李逢超)

2017-04-01

宋浩，男，山東威海人，山東理工大學經濟學院副教授，管理學碩士。

F275

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1672-0040(2017)04-0011-04