貨幣政策的新非常態

2017-08-11 04:30:10努里埃爾·魯比尼

財經 2017年18期

努里埃爾·魯比尼

當新的衰退來臨時，發達經濟體的央行將別無選擇，只能再次將利率削減到零下限，同時在四個聊勝于無的選項中進行選擇。換句話說，央行將面臨與全球金融危機時同樣的政策困境，包括“選擇”是否采取非常規貨幣政策

金融市場正開始因為許多發達經濟體逐漸退出非常規貨幣政策陷入慌亂。過不了多久，日本銀行和瑞士國民銀行就將成為僅有的兩家仍維持長期非常規貨幣政策的央行。

美聯儲從2014年開始逐漸退出其資產購買計劃（QE），從2015年底利率開始正?；M程。歐洲央行現在也在考慮2018年退出自身QE政策的節奏，以及何時開始退出負利率。

類似地，英格蘭銀行已經結束去年6月英國脫歐公投后開始的最新一輪QE，并在考慮提高利率。加拿大銀行和澳大利亞儲備銀行都釋放出即將提高利率的信號。但如果出現又一場衰退或金融危機，所有這些央行都必須重新采取非常規貨幣政策。以美聯儲為例，它退出非常規貨幣政策的立場比其他所有央行都要強硬。即便其正常化政策成功地讓利率回升到均衡水平，這一水平也不會高于3%。

不要忘了，在美聯儲前兩次緊縮周期中，均衡利率分別為6.5%和5.25%。2007年至2009年全球金融危機爆發、長期衰退來襲時，美聯儲將其政策利率從5.25%削減至0%。當這一措施仍無法提振經濟時，美聯儲祭出了非常規貨幣政策，首次啟動了QE。

最近幾次貨幣政策周期表明，即使美聯儲能夠在下一次衰退發生前讓均衡利率回到3%，它也沒有足夠的騰挪空間。降息措施將在對經濟產生有意義的影響之前就下降到零下限。此外，如果發生了這一情景，美聯儲和其他主要央行將只有四個選擇，每種選擇都各有利弊。

首先，央行可以重啟量化和信貸寬松政策，買入長期政府債券或私人資產，以增加流動性、鼓勵借貸。但QE會大大擴張央行資產負債表，不是零成本、零風險的。

其次，央行可以在量化和信貸寬松的同時，回歸負利率，歐洲央行、日本銀行、瑞士國民銀行和其他一些央行最近幾年就是這么做的。但負利率會給儲戶和銀行帶來成本，然后這一成本會轉嫁給客戶。

第三，央行可以將通脹目標從2%調整到比如4%。美聯儲和其他央行現在都在非正式地探索這一選項，因為這可以將均衡利率提高到5%-6%，并降低在再次衰退中觸及零下限的風險。

但出于一些原因，這一選項存在爭議。央行要實現2%的通脹率已經很難。要實現4%通脹目標，它們可能必須在更長的時間里，實施更加非常規的貨幣政策。此外，央行不應該認為將通脹預期從2%修改為4%的過程能順利進行。20世紀70年代，當通脹被允許從2%增加到4%時，通脹預期完全失去了錨定效應，物價漲幅遠遠超過了4%。

央行的最后一個選擇是將通脹目標從2%降低到比如0%，國際清算銀行的建議就是如此。降低通脹目標將減少在利率接近0%、通脹仍然低于2%時采取非常規政策的必要性。但大部分央行都有理由不采取這一戰略。首先，零通脹和持續的通縮——通脹目標為0%，而實際通脹低于目標——可能導致債務通縮。如果名義債務的真實（經通脹調整的）價值上升，可能會有更多債務人破產。此外，在小型開放經濟體中，0%的目標可能會導致貨幣升值，從而提高國內出口商和進口競爭部門的生產和工資成本。

說到底，當新的衰退來臨時，發達經濟體的央行將別無選擇，只能再次將利率削減到零下限，同時在四個聊勝于無的選項中進行選擇。它們的選擇將取決于它們如何權衡擴大資產負債表、將成本加在銀行和消費者頭上、追求可能無法實現的通脹目標以及傷害國內債務人和生產者這四大風險。

換句話說，央行將面臨與全球金融危機時同樣的政策困境，包括“選擇”是否采取非常規貨幣政策。由于金融力量必定會再次造成經濟混亂，看來非常規貨幣措施還會繼續存在。