股權投資中業績對賭的探討

程希　張昕宇

摘要：在私募股權投資中，由于投資方和被投企業存在信息不對稱，為激勵被投企業管理層，同時保證私募股權投資基金的自身利益，雙方往往會簽訂對賠協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。作為一種激勵約束機制和估值調整機制，從現實中來看，對賭協議在被投企業發展當中發揮著或積極或消極的作用。在簽訂對賭協議獲得投資之后，有的企業在獲得資金支持后實現了跨越式發展，有的企業卻在業績重壓下透支了企業發展潛力，股東矛盾尖銳。

關鍵詞：股權投資 對賭協議 融資風險

隨著多層次資本市場的發展，相對于銀行借貸和公開市場融資，私募股權融資逐漸成為很多企業發展初期重要的融資渠道，成為創業企業的“助推器”。本土民間資本通過私募股權投資基金得到了集中利用，投向高成長性產業，提高了資金使用效率，使社會資源得到了優化配置，有助于經濟增長方式轉變和產業機構升級。同時，私募股權投資基金通過增值服務使被投企業獲得資源、渠道和經驗，幫助企業提高管理效率和經營水平。根據國內著名的私募股權投資研究機構清科研究中心發布的2015年中國私募股權投資統計報告，2015年中國私募股權投資市場共有2，249支私募股權投資基金募集完成，其中披露募資金額的1，582支基金共募集到位5，649.54億元人民幣，募集到位的基金數量達到歷史最高點，募集金額也刷新了歷史記錄。投資方面，201 5年中國私募股權投資市場共發生投資案例2，845筆，涉及投資金額3，859.74億元人民幣，投資規模繼續保持了高位增長。在現實當中，為降低投資風險，對賭協議被廣泛運用在私募股權投資當中。因此，在當前大背景下，研究我國私募股權投資中對賭協議的簽訂問題，顯得尤為必要。

一、對賭協議的概念和現狀

在私募股權投資中，由于投資方和被投企業存在信息不對稱，為激勵被投企業管理層，同時保證私募股權投資基金的自身利益，雙方往往會簽訂對賭協議。對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為估值調整機制，是投資方與企業在達成融資或并購協議時，對于未來不確定的情況進行種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

投資中引入對賭協議，主要意義是減少投資者與融資企業之間信息不對等造成的影響，約束投資當中的道德風險。同時，可以激勵管理層，使其完成目標業績。自蒙牛乳業引入摩根史丹利投資運用對賭協議成功后，國內股權融資越來越多的開始使用對賭協議。對于投資主體而言，投資方一般為機構投資者，其中不乏高盛、摩根、鼎輝等著名投資機構。這些投資者主要是進行財務投資，不直接參與企業內部管理，主要目的是實現投資回報。融資方多為具備一定規模，快速發展當中急需資金而還未上市的公司。對賭協議的評判標準主要有財務績效、贖回補償、非財務績效、股票上市、企業行為等，目前國內主要以財務績效指標為主。目前國內企業應用對賭協議大多數沒有成功，比如太子奶與摩根的對賭使其管理層失去了企業的控制權，永樂電器、徐工等企業也在對賭當中失敗。

二、對賭協議的相關理論

（一）金融期權理論

對賭協議在國外投資并購中應用廣泛，但單獨專門的研究還較少，主要由于對賭協議是基于未來某一特定事件發生后雙方所擁有的權利和義務協定，其擁有期權的主要特征，國外主要將對賭協議作為實物期權的種形式加以研究。費雪·布萊克（Fischer Black）和邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）（1973）創立和發展了著名的Black-Scholes期權定價模型，為以股票、債券為基礎的衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的金融期權的合理定價奠定了基礎，也為實物期權定價提供了基礎。實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出，他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于截止目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃。Black和Scholes隨后指出，金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。摩西·魯曼（1998）把金融期權理論引入企業內部戰略投資決策，他認為用金融觀點來看，企業投資更似一系列的期權，而不是穩定的現金流。期權定價模型的運用，對對賭協議中最核心的企業估值問題有重要影響。

（二）委托代理理論

委托代理理論（Jesen，Meckling，1976；Fama，Jensen，1983）為理解認識私募股權投資者與融資企業的關系提供了重要的理論基礎。私募股權投資者被認為是委托方，融資企業被認為是代理人。在委托代理關系下，由于未來的不確定性，委托人和代理人間的信息不對稱問題引起了兩類主要的代理風險：逆向選擇和道德風險。其中，在私募股權投資中逆向選擇是指私募股權投資公司被企業家誤導，道德風險是指使企業家的利益與私募股權投資家的利益一致的困難性。從國內最開始的對賭協議來看，一般是應用于私募股權融資中，投資機構將資金投入到融資方的企業中，一般情況下回獲得目標公司的部分股權，但是此時作為企業股東，投資機構一般不會參與到公司的日常經營管理中，企業還是由之前的實際控制人進行經營。這種所有權與經營權分離的狀態存在典型的委托代理理論，企業的實際控制人繼續行使經營管理權，在理論上是投資機構的代理人。委托人與代理人作為兩個不同的經濟利益主體，其對企業經營管理目標以及企業未來的發展并不一致，在信息不對稱的基礎上，代理人會潛意識地追求自身利益，在這種情形下也許會損害投資方的經濟利益，如果沒有合適的約定機制或有效監督，代理人追求自身利益最大化與委托人經濟利益最大化便會出現沖突，進而引發投融資風險。

為緩解代理風險，降低代理成本，對賭協議為建立合理的激勵和控制體系提供了有效途徑。為降低代理風險及“或有費用”，平衡代理成本和和監控成本，構建合理的基于企業績效的激勵、控制契約體系在管理代理風險方面顯得十分有效。由前面的分析可知，對賭協議正是一種有效的基于企業績效而調整的激勵控制體系。

三、對賭協議的影響及存在的問題

（一）對賭協議的激勵約束效應及可能的零和博弈

對賭協議是在私人股權投資者與融資企業之間形成委托代理關系后建立的一種制度安排。私人股權投資者作為委托人，為了使期望收益最大化，需要設計一套滿足基本約束條件的最優激勵約束機制。筆者認為，對賠協議這一機制的引入實現了刺激的一致性的效果，首先融資企業希望通過引入資本實現公司的跨越式發展，并將這一藍圖的實現可能性信息傳達給私人股權投資者，而投資者的期望是通過公司的發展實現初始投資的大幅增值，從而獲得超額利潤。在這一情況下，通過對賭協議的設置，使得如果融資企業的發展藍圖相關信息與實際相符，那么這一機制的效用將不小于任何一個根據失真信息所設計的機制所提供的效用，即實現了投資者與融資企業的共贏。

但是，從企業長期發展角度看，對賭協議的設置卻未必能達到理性約束的效果。理性約束是以代理人的理性行為做為前提假設，通過機制的設置，使得代理人在接受機制約束比不接受機制約束更有利益動機。企業在急需資本的情況下，投資者通過資本注入為籌碼，使得企業在當時看來接受這一契約比拒絕契約在經濟上更加有利，這一利益動機導致了作為代理人的企業管理層的愿意參與這一機制設置博弈。然而，這一看似合理的利益動機往往不符合企業的正確的戰略發展軌跡，可能背離企業的長遠利益，同時存在著未來實現價值分配的不對稱。因此從這個角度看，資本的刺激往往使得企業管理層并不是完全理性的，從而也就背離了理性約束的前提假設，在這種狀態下激勵約束機制并非處于最優狀態。而非理性的約束使得企業面臨快速發展的壓力，而私人股權投資者投資者卻往往通過機制設置處于較為有利的狀態，當企業無法實現預期目標時，對賭協議就成了投資者與企業間形成零和博弈的機制條件。

（二）對賭協議產生的問題

如上文分析，背離了理性約束的前提假設，在這種狀態下激勵約束機制并非處于最優狀態。賭協議形成了對企業的激勵約束關系，降低了投資者風險，由于投資者注重短期財務回報，投資方會用較高的獎勵來誘使企業承諾較高的安全回報，非理性的約束使得企業面臨快速發展的壓力，容易產生短視經營行為，或透支企業發展潛力，不注重后續研發投入；或粉飾業績，虛增收入。對賭協議產生一種不對等的風險利益承擔機制，對企業產生的影響偏負面。近年來，從公開信息來看，大多數企業在與投資方的對賭協議中，都未完成約定的條件。由于企業對資金的極度渴求，和對自身發展過于樂觀的估計，在對賭指標、企業估值等方面沒有認真充分的研究，投資方處于強勢地位，導致簽訂了較為苛刻的對賭協議。很多企業在引入私募股權投資后，反而陷入了沉重的業績指標壓力中，最后對賭失敗，企業損失慘重，甚至企業家失去企業的控制權。如果賭協議變成投資方“旱澇保收”的“霸王條款”，不僅影響公司股權穩定，引發投資方和企業的沖突，使企業經營陷入困境，同時對賭協議設置不當可能被法院認定為無效。綜上，對賭協議產生的問題如下：1.為降低代理風險，對賭協議形成的激勵約束機制容易使企業產生短視行為。2.股份作為對賭籌碼，對賭失敗企業家失去企業控制權，不利于企業穩定發展。

以永樂家電與摩根士丹利簽訂的對賭協議為例，內容為永樂在2007年核心業務盈利高于7.5億，投資人向企業管理層轉讓4697萬股，如果盈利介于6.75至7.5億，估值不需要進行調整，如果盈利介于6億至6.75億之間，則由管理層向投資人轉讓4697萬股，如果盈利低于6億，則管理層向投資人轉讓9395萬股，占永樂總股本的4.1%。在以上任何一種情況，摩根士丹利的投資回報都在3-4億美元，可以穩賺不賠。而永樂如盈利達不到6億，管理層將失去企業控制權。永樂在業績壓力下盲目進行擴張，各項成本急劇上升，同時采取并購策略，希望能在短期達到業績標準，偏離了企業的正常發展軌道，輸掉了對賭。

四、對賭協議簽訂建議

（一）設定合理的企業業績目標

投融資方在簽訂對賭協議時，要認真考慮當事人的權利義務，精心設定企業的業績目標，將其控制在雙方都可以承受的范圍之內。尤其是融資方在考慮業績目標時，應該結合自身的實際情況，根據以往的歷史業績，制定合理的短期可以實現的業績目標，同時還應考慮到可能存在的風險及其對自身造成的影響。

（二）確保控制權

在對賭協議中，對企業的控制權通常是非常關鍵的條款之一，對企業的發展有著重要的影響。在私募股權投資，尤其是外資私募股權投資中，如果企業經營業績未達到約定指標，投資方雖然不能獲得企業業績的高額利潤，但其往往可以得到部分股權，從而引起融資方股權比例的變動，甚至發生控股權的轉移，永樂電器和太子奶案例正是因業績未達標而發生控制權的轉移，對作為企業創立者的企業家來說是致命的打擊。因此，確保控制權便十分重要，在具體的條款設計上，可以約定私募股權投資者最多可以占有的股權比例，以此確保企業控制權。

（三）將對賭協議設定成重復博弈結構

重復博弈，即同樣結構的博弈重復多次，它存在多個博弈階段，每個參與方可以依據其他參與方在上個博弈階段中的行為來決定自己在下一個階段所選擇的策略。蒙牛乳業案與摩根士丹利等投資機構對賭協議的約定即是重復博弈的典型案例，“第一階段博弈雙方約定，2002-2003年一年內，蒙牛沒有實現業績高速增長的目標，投資方將無償受讓蒙牛60.4%的股權，并可以隨時更換蒙牛的管理層。這博弈階段，蒙牛當年的稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長了19.4%，實現了承諾目標，這一結果增強了雙方繼續博弈的信息。隨后，雙方實施了第二階段的博弈，約定在2003-2006年間，蒙牛業績的年復合增長率不低于50%，否則蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等三家投資機構6000萬到7000萬的蒙牛股份?！敝貜筒┺慕鉀Q了雙方信息不對稱的問題，加強了雙方的信任。

（四）采用相對柔性的指標作為對賭協議的評價標準

采用財務業績為對賭協議的評價指標過于剛性，如果財務業績標準過高，會給融資方造成過大壓力，企業管理層可能會為完成目標做出高風險的經營決策，導致企業的業績進步滑落。因此，建議在財物業績指標外采取相對柔性的指標作為評價標準。比如管理層的去向，可以約定如果管理層離職，則融資方應支付賠償金等。