美國次貸危機中的參與主體及其風險傳遞機制研究

關豪

一、引言

2007年始于美國的次貸危機帶來了全球經濟與金融的劇烈動蕩。在次貸危機的發展過程中，筆者以危機中的參與主體為線索，力圖將危機的發展過程進行完整與清晰的呈現。從美國次貸危機的傳遞鏈條中，我們可以發現，鏈條中涉及六個關鍵的風險主體，分別是銀行（貸款機構）、投資銀行、評級機構、保險機構、監管者以及專家。他們促成了次貸危機中的風險傳導并將風險積累放大。

二、次貨危機中的參與主體解析

1.銀行（貸款機構）

傳統銀行的運作模式是“零售商”模式，該模式要求銀行的貸款審查要十分完備與細致，否則貸款出現違約時，銀行將承擔由此造成的損失。而在次貸危機中，銀行的運作模式變為“批發商”模式（放款加轉銷模式）。銀行放貸標準急劇下降，許多借款者都是些信用評分低下的人，這些人收入較低且不穩定，這些貸款也成為次級貸款。放貸后，銀行將這些貸款統一打包批量出售給投資銀行，由于這種模式下，銀行將貸款的風險轉移給下家，因此銀行缺乏審查貸款的動力。

2.投資銀行。投行的任務是將從銀行與貸款機構處購買的貸款進行打包，通過一定的技術處理，將打包的貸款分層，形成風險不同的各級證券進行出售，這些證券被稱為住房抵押貸款支持證券（MBS）。這些證券通常被分為AAA、AA、A、BBB等，風險依次提高。在利益面前，投資銀行的創新能力是無窮的。在MBS的基礎上，為了增強最低層級的BBB級或權益級等風險較大證券的流動性，同時為了獲得多元化利潤，將若干只MBS的低層級證券重新組合在一個證券池中，并重新打包分層，構建擔保債務憑證（CDO）。由于這些CDO的原材料都來自于MBS中的低層級證券，因此它們本身的風險已經很大，而CDO的低層級證券的風險已經相當高。然而，投資銀行還不滿足。投資銀行將CDO中的低層級證券再挑出，重新打包，再構建一支CDO，這樣的CDO稱為CDO平方。風險再度升級。

3.評級機構。評級機構的作用主要是為證券機構及證券產品評級，由于投資者在購買這些證券時，專業知識與掌握的信息不足，因此在很大程度上都要依賴評級機構對證券的評級來做出投資決定。而評級機構的盈利模式天生就不能使他處于中間商的獨立地位。首先，評級機構的報酬取得就是來自于被評級機構，因此評級機構偏向給予證券更高的評級。其次，評級機構還提供咨詢的業務。這樣，就算所評級的證券存在些不足，投行可以通過支付評級機構咨詢費用并與其進行協商，對不足之處進行修正，以達到高評級的要求。最后，由于此類產品銷售火爆，因此，為了爭奪客戶與市場，誰都不愿給出比競爭對手更低的評級，以免客戶流失。

4.監管者。在次貸危機這樣的災難中，監管機構好像在監管中打起了小盹，對于如此大規模的次級貸款的發放，潛藏著巨大風險的金融衍生品的泛濫，美國的監管機構為什么仿佛視而不見。一方面，次貸危機涉及各種復雜的金融產品，這連監管者都無法認清其危險性。而且，由于這些金融產品多是創新之作，其中很大部分又是由非銀行貸款機構發放的，由于非銀行貸款機構游離于聯邦監管體系之外，因此各家監管部門存在嚴重的監管缺位。另一方面，美國政府住房政策大力提高美國的住房自有率。因此，迫于政治上的壓力，監管部門不愿往如火如荼的房地產市場澆上一盆冷水。

5.保險機構。美國國際集團是一家歷史悠久的公司，其業務遍布全球，2004年已經成為全球最大的保險公司。美國國際集團擁有AAA的信用評級并發行CDS。如果目標證券出現違約，美國國際集團就要向信用違約的購買者支付賠償金。因為有美國國際集團這樣的保險公司進行擔保賠付，投資者就將購買MBS和CDO的看作低風險甚至無風險的行為。MBS和CDO的銷售更加如魚得水，銷售量持續取得突破。但事實上，在發生類似次貸危機這樣的系統性危機時，即使向美國國際集團這樣的優質公司也因持有過多頭寸而暴露于巨大的風險敞口下，最終出現潰敗，被美國政府接管。

6.專家。在這場次貸危機中，有一個容易被遺忘的參與主體，那就是引發經濟學學術利益沖突問題爭論的一些經濟學者和專家。這些專家或在監管部門擔任顧問，或在各大投行機構身處獨立董事等要職，他們的意見對于市場投資者的決策有著顯著的影響。他們中的大多數人都是寬松貨幣政策的重要支持者。這與他們所代表的利益緊密相關。華爾街的投行在次貸危機前賺得盆滿缽滿，這場盛宴的持續是他們收益的保證。因此，這些為投行服務的專家為投行發聲，他們的鼓吹使得這場危機延續并擴大。

購房者以房屋作為抵押，向銀行等貸款機構申請住房抵押貸款。由于美國政府在21世紀初施行的低利率政策和住房政策的雙重作用，購房者購房熱情高漲，即使一些信譽低下的借款者同樣取得了貸款。銀行在發放這些次級貸款后，直接將這些貸款出售給投資銀行。投資銀行大量收購這些次級貸款，并通過獨立特殊目的實體（SPV），特殊目的實體將這些貸款打包，運用一系列技術手段劃分出不同層級的證券，并由評級機構對這些證券進行評級，按風險高低與現金流順序劃分等級。這些劃分出來的證券被稱作MBS，由于BBB等證券評級較低，風險較大，投資者購買意愿不足，投行會購買這部分證券并重新打包重組為新的金融產品，即CDO。CDO與MBS類似，也被劃分為不同層級。由于評級機構的不公正地位及能力的限制，大量的高風險證券取得了高評級。而CDO的在整個過程中，監管方認識上的樂觀與的監管上的缺位使泡沫沒有被及時抑制。而專家對寬松政策的鼓吹則使得泡沫越吹越大，最終釀成巨大的危機。