證監(jiān)會主席還需要兩位重要“盟友”

譚保羅

中國第一任證監(jiān)會主席劉鴻儒曾有句話流傳甚廣，大意是：當(dāng)證監(jiān)會主席猶如坐在火山口一般，任何人都無法干得太久。

劉鴻儒只干了兩年半，但“火山口”的說法流傳到現(xiàn)在。為什么是“火山口”？原因之一顯然是，這個位置掌握著重要的融資許可權(quán)，而且這種融資“不用還”。一位學(xué)者曾形容我國獨特的上市“核準(zhǔn)”制度時說：上市指標(biāo)給誰，誰就立馬成為十億、百億的億萬富翁。

可以說，在這個世界上，很少有這樣迷人的權(quán)力。盡管權(quán)力顯得極為迷人，但證監(jiān)會不過是一個普通的正部級監(jiān)管機構(gòu)，身處資本市場這個強大的利益場中，監(jiān)管時常會力所不逮。

在一個成熟、良性的市場，要捍衛(wèi)中小投資者利益，證券監(jiān)管機構(gòu)還需要兩個“盟友”。一個是強大，更重要是“獨立”的真正履行對投資者信托責(zé)任的機構(gòu)投資者；另一個則是高效的證券訴訟環(huán)境，以及獨立于資本市場利益集團的司法系統(tǒng)。因此，改革絕非證監(jiān)會一家可以完成。

中國的改革正步入正途，股票發(fā)行注冊制依然只是一個目標(biāo)。那么，在這場充滿利益博弈的改革中，讓更多的力量參與進來，遏制資本市場利益集團，保護投資者正越來越成為必要。

顯然，監(jiān)管者也看到這一點。

股權(quán)本該“長牙齒”

“妖精”、“害人精”的表達，注定會成為中國資本市場發(fā)展史的一個重要典故。但很多人，卻沒有看到或故意無視它的另一面。缺乏激進機構(gòu)投資者的市場，或許永遠是個“散戶市”，任由資本大佬宰割。

按照最新的中國結(jié)算統(tǒng)計月報，截至2017年5月，中國股市的投資者數(shù)量為1.2544億，其中自然人投資者為1.2510億，非自然人投資者（機構(gòu)）為34萬。從投資者數(shù)量看，自然人投資者數(shù)量占了99.73%。

此外，交易額更凸顯了“散戶市”的特征。有數(shù)據(jù)顯示，長期以來，散戶在A股交易額中所占比例曾一度高達80%以上，而機構(gòu)投資者的交易額不到20%。這一交易額的比例和美國股市相比，正好相反。

中國的機構(gòu)投資者主要是公募基金，以及后來才逐漸開放股市投資準(zhǔn)入的保險公司。從大資管的視野來看，中國人的資產(chǎn)主要存放于銀行，而不是機構(gòu)投資者。截至2016年末，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模為232.3萬億，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模為9.16萬億。此外，保險業(yè)資產(chǎn)為15萬億，但保險資金只能部分投資于股市。

在美國，一家大型的基金公司的管理資產(chǎn)規(guī)模輕松超過銀行。以先鋒基金、富達基金這樣的超大型資產(chǎn)管理機構(gòu)為例，其管理資產(chǎn)規(guī)模早已突破2萬億美元，遠遠超過了花旗、富國這樣的大型銀行的資產(chǎn)規(guī)模。

從本質(zhì)上講，機構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模的背后是強大的“權(quán)力”。可以這樣來打一個比方，個人投資者購買基金份額其實是用零散的錢匯聚成一筆巨大的投資，而這筆投資進入股市，便是對上市公司的股權(quán)。在一個成熟市場，股權(quán)是一種真正的“權(quán)力”。

這種基于信托的權(quán)力行使，可以讓機構(gòu)投資者起到對上市公司和投行等中介的制衡作用。由于“財大氣粗”，機構(gòu)投資者通過持有股權(quán)，在上市公司的治理中有著強大的話語權(quán)。此外，他們還擁有最好的律師團，最專業(yè)的資產(chǎn)管理人才，可以有效地維護投資者的利益。

除了基金公司，保險公司也是重要的機構(gòu)投資者，“股神”巴菲特便起家于保險公司，用低成本的浮存金進行投資，獲取高收益，這是“股神”神話的開始。此外，一些激進的機構(gòu)投資者還可以獲得上市公司的控股權(quán)，直接趕走上市公司高層，改組公司，最大程度實現(xiàn)了投資者的利益。當(dāng)然，基金經(jīng)理也都成為了億萬富豪。

某種意義上講，機構(gòu)投資者的繁榮可以看作是美國人在資本市場實現(xiàn)了“代議制”，股權(quán)在資本市場得以長出真正的“牙齒”。中小投資者通過購買共同基金份額和保險產(chǎn)品，富人投資激進的對沖基金，這個過程的本質(zhì)是權(quán)力（股權(quán)）的代理設(shè)置過程。這是美式政治制度在資本市場的翻版，也是美國機構(gòu)投資者之所以發(fā)達的精髓所在。

中國的機構(gòu)投資者的規(guī)模還非常小，更重要的問題在于，中國的機構(gòu)投資者比如基金公司很多都“不獨立”。《南風(fēng)窗》記者隨機查詢幾家國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模排名前十的公募基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，一些公司最大的持股方主要是三類，一是國企、二是證券公司、三是地方政府下屬公司。

換句話來說，國企、證券公司和地方政府剛好是中國資本市場的主要玩家，而它們卻掌握著基金公司的股權(quán)。基金公司本該代表投資者—“基民”的利益，但在A股，他們卻擁有這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓它們的“獨立性”成為一個大問題。

長期以來，中國公募基金的兩大獨特現(xiàn)象時常被詬病。一是“基民”大面積虧損，但基金公司管理費卻高得讓人咋舌。二是基金經(jīng)理私人的“老鼠倉”層出不窮，讓人懷疑這個行業(yè)是不是有一個操守的底線。這些現(xiàn)象的背后，無疑有著某些深層次的體制性原因。短時間要改變，談何容易？

不一樣的機構(gòu)投資者

那么，中國特殊的資本市場環(huán)境中，需要什么樣的機構(gòu)投資者呢？

一般來說，公募基金的投資流程是這樣的，個人投資者通過購買基金份額成為“基民”，然后由基金公司負責(zé)投資，但問題在于，基金份額是不需要剛性兌付的。

基金份額不需要剛性兌付，這是個正常的現(xiàn)象。但在A股這種極其特殊的市場環(huán)境之下，這種“非剛兌”的投資模式卻可能讓不稱職的機構(gòu)管理人鉆了空子，將投資者利益至于不顧。

相對而言，保險公司作為機構(gòu)投資者或許提供了另一條新路。保險公司通過對投保者（投資者）銷售保險產(chǎn)品匯聚了資金，在法律允許的范圍、額度內(nèi)，去股市進行股權(quán)投資。而保險公司和基金公司最大的不同是，前者銷售的產(chǎn)品多數(shù)是需要剛兌的，這就要求保險公司必須恪盡職守，如果出現(xiàn)大幅度虧損，將可能面臨償付或者經(jīng)營危機。

這種“剛兌”的特征，是保險公司一度成為A股最激進投資者的最主要原因。保險公司在負債端有著到期償付的巨大壓力，那么，就必須最大限度在投資端獲取足夠投資回報。于是，激進收購上市公司股權(quán)，并謀求董事會席位，乃至控制權(quán)，從而獲得“控股收益”便成為了最有效的投資模式。

但遺憾的是，它們可能成為“妖精”。部分保險公司融資和投資的合規(guī)問題，這已經(jīng)有權(quán)威部門的裁斷，一些保險公司的確存在不合規(guī)的問題，其經(jīng)營過程也蘊藏著不小的風(fēng)險。從這個意義上講，整治不規(guī)范的保險公司、資本大鱷是可以理解的。

但不容否認，在中國股市特殊的權(quán)力格局和利益場之下，投資者還需更多的，對投資者有著“剛性兌付”責(zé)任的機構(gòu)投資者。如果不是有著“剛性兌付”的機構(gòu)投資者，比如基金公司，那么這些基金公司至少應(yīng)該是真正獨立的，而不是受制于這個市場的大玩家。

在發(fā)達市場，真正健康、獨立的機構(gòu)投資者是監(jiān)管者的重要盟友，他們共同捍衛(wèi)著中小投資者的利益。不同的是，前者是基于自身的長遠商業(yè)利益而捍衛(wèi)客戶的投資，而監(jiān)管者則是基于行政機構(gòu)的責(zé)任而在市場伸張正義。

應(yīng)加入司法系統(tǒng)的力量

除了健康的、獨立的機構(gòu)投資者，一個成熟的資本市場還需要高效的證券訴訟環(huán)境。

集體訴訟是美國股市廣為人知的證券訴訟制度，它特殊的利益分配模式，可以最大限度調(diào)動律師和投資者的訴訟積極性。另一方面，它強大的懲罰又可以讓違法者賠得“傾家蕩產(chǎn)”。因此，這一制度成為捍衛(wèi)美國資本市場的一個重要基礎(chǔ)制度。實際上，由于它的威懾力太大，所以很多違法者多半都選擇和解。

在中國，一些法學(xué)界人士一直呼吁要引入集體訴訟制度。目前，中國已經(jīng)有了這個制度的一個“中國化翻版”—股東代表訴訟。股東代表訴訟，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到不法侵害（比如A股常見的“董監(jiān)高”侵害公司利益）時，而公司卻怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴的一種訴訟形態(tài)。

但股東代表訴訟最大的問題是，訴訟所的獲賠償歸于公司，而參與訴訟的股東只能通過所持公司的股權(quán)得以“間接受益”。這種訴訟利益歸屬的設(shè)計，是這一制度的最大缺陷。這降低了投資者訴訟的積極性，因為訴訟的成本往往大于訴訟的收益。

這是一種極具某種“智慧”的設(shè)計，因為在A股這樣的散戶市，很少有人愿意真正起訴。實際上，在中國的證券法律體系中，這種限制訴訟者獲得利益的規(guī)定并不少見。因此，一些法律學(xué)者建議，不論是《證券法》，還是其他相關(guān)法律的修訂，一個重要的出發(fā)點一定是增加投資者的訴訟利益，并降低訴訟成本，而不是相反。

困擾證券訴訟的另一個問題是受理。長期擔(dān)任中國證監(jiān)會發(fā)審委委員的李曙光教授曾對《南風(fēng)窗》記者分析，中國的司法體系長期受到地方政府的影響，而地方政府在資本市場有著巨大的利益，這就使得很多涉及地方利益的證券訴訟的受理變得很難。因此，他還建議中國可以考慮設(shè)立獨立于地方的專業(yè)證券訴訟法院。

如今，證券市場監(jiān)管者也越發(fā)看到了司法的價值。一個被外界忽視的細節(jié)是，一家名為“中證中小投資者服務(wù)中心”的公益性機構(gòu)，近段時間正不斷出現(xiàn)在各類證券訴訟案件之中。

按照介紹，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）是經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的證券金融類公益機構(gòu)，于2014年12月5日在上海注冊成立。該中心成立，是證監(jiān)會完善監(jiān)管政策、豐富投資者保護體系、切實加強中小投資者合法權(quán)益保護工作的重要舉措。

2017年5月19日，上海當(dāng)?shù)胤ㄔ簩υ嬷行⊥顿Y者劉斌等訴被告匹凸匹及實際控制人鮮言等證券虛假陳述糾紛一案作出宣判，支持原告全部訴訟請求，該案系全國首例證券支持訴訟。所謂支持證券訴訟，主要是指中小投資者專業(yè)能力等方面存在不足，而投服中心作為公益機構(gòu)可以對其進行必要支持。

投服務(wù)中心在肖鋼任上成立，而在劉士余任上開始真正發(fā)揮作用。支持證券訴訟的目的并不難理解，一是喚醒中小投資者的維權(quán)意識，有著監(jiān)管部門背景的公益機構(gòu)支持中小投資者打官司。

另一個價值或許更為重要。顯然，監(jiān)管部門作為一家正部級“事業(yè)單位”，已越發(fā)認識到，在資本市場這個權(quán)力縱橫的利益場中，維護股民利益光靠行政手段必然顯得勢單力薄，還需要調(diào)動其他力量的支持才行，而司法系統(tǒng)正是可以依賴的潛在力量之一。

實際上，監(jiān)管部門的這種“多方借力”式監(jiān)管在劉士余任上多有體現(xiàn)。2017年4月15日，劉士余在深交所2017年會員大會上表示，交易所必須依法主動行使全方位的監(jiān)管職能，包括對公司上市、退市和并購重組的實質(zhì)性監(jiān)管。但隨后，中國證券業(yè)協(xié)會副會長林義相發(fā)表微博稱，交易所不是證券市場全面監(jiān)管者。后者隨后刪除了這條微博。

交易所可以說是證監(jiān)會的下級機構(gòu)，比如，被調(diào)查的證監(jiān)會前主席助理張育軍就先后任深圳、上海交易所的總經(jīng)理。但交易所也有著某些特殊的地位，比如，深交所前總經(jīng)理宋麗萍在任時已是第十八屆中央候補委員。目前，證監(jiān)會主席劉士余還不是中央候補委員。