暫停IPO只是一劑鴉片

張墨寧

2016年初，劉士余接替肖鋼擔任證監會主席，開始了全面監管、從嚴監管的股市新政，觸動了多方面的利益。受今年四月“股災4.0”的影響，對資本市場改革的評論正出現分化。

一直以來，市場對監管者時常“以股指論成敗”，但這一評價標準很容易使真問題被忽略。改革者能否頂住壓力，治理股市亂象，建立新的市場秩序和規則，這才是最關鍵的問題。針對最近圍繞IPO節奏、減持新規等多項措施的市場爭論等問題，本刊采訪了知名財經評論家葉檀。

股市零和現狀無關IPO節奏

N：最近一段時間IPO放緩，引起了很多的爭論。劉士余上任以來，加快了IPO擴容，為什么在這個時候放緩？現在經濟學界有兩種完全不同的看法，你的觀點是什么？

Y：我不覺得IPO是影響中國股市的罪魁禍首，市場以前每次大跌的時候都是暫停IPO，到現在為止，股市也沒有太大的好轉。暫停發行新股從來沒有改變市場生態。如果上市公司都是比較好的企業，股市就是一個共贏的生態，但現在不是共贏的生態。

A股之所以成為零和博弈市場，是因為爛公司有點多，套現的人層出不窮。經過千挑萬選的上市公司，凈利潤竟然不如非上市公司。從2000到2014年間，所有上市公司作為一個整體的年度凈利潤占比在13.7%-35.1%之間，而同期非上市公司的該項指標在64.9%-86.3%之間，兩者差距明顯。15年間，前者在每一年都無一例外地遠遠落后后者。上市之時，就是打扮得最漂亮的時候。

放緩IPO是解決不了這個問題的，也沒有辦法讓投資者和大股東之間實現共贏。暫停發行新股只是一劑鴉片。本質上，A股生態轉變為良性生態，是要讓上市公司創造更多的價值，特殊股東與投資者都能分享更多的價值。

N：這輪改革的核心可以說是強化監管，自劉士余上任以來，證監會已經開出了數十億罰單，五月底證監會出臺了減持新規，試圖堵住股市的套利漏洞。隨著堅持新規細則的發布，券商、基金、私募等機構，都紛紛在研究新的減持策略。限制減持會有什么樣的實際效果？

Y：現在的舉措就是讓大股東的成本和風險有所上升，并不是說他們不能減持了，而是強制大股東分享紅利，承擔創造價值的責任，讓信息更加公開透明。

其實，資本市場新股發行不是大問題，發行后數十倍的減持才是要命的事情。減持是洪水，在持股成本極低的情況下，減持是無風險套現，通過高送轉高賣低買則是無限循環式的無風險套利行為?！皽p持新規”封堵了“過橋減持”、“精準減持”、“惡意減持”等漏洞，提高了資本游戲的成本。這些新規本質上是增加減持的成本和不確定性。

雷厲風行的背后，是因為減持已成為多年大患。據機構統計，比如在過去一段時期，A股市場減持金額累計接近7000億元，累計增持金額僅略超2000億元，減持金額為增持的3倍有余。此次監管部門再出重拳，封堵減持漏洞，加上此前打擊“高送轉”等題材炒作，IPO常態化發行，以及加大對市場違規行為處罰，監管的核心理念就是讓金融回歸本源，服務實體經濟。

N：大規模套現是股市現在最迫切要解決的問題嗎？是不是必須先把這個制度漏洞堵上之后，才能談建設性？

Y：我認為最大的問題是信用風險失控，就是沒有底線。套現只是其中的表現方式之一。一個良性市場應當有利益博弈空間，在程序正義的前提下，讓各方利益得到公平的呵護。并且，良性市場會形成尊重程序的文化，因為這些程序經過考驗。監管層要守住的底線是，不發生大規模突破法律底線的事件。對于證券市場來說，底線就是不許內幕交易，不許通過信息優勢剪羊毛。禁止所有的內幕交易是不可能的，讓市場掌握內部信息的股東成為雷鋒也不可能。那么，監管層要做什么呢？防止大多數違規事件，防止市場成為劣勝優汰的檸檬市場（次品市場）。

中國的證券市場必須為實體經濟服務，再融資不僅要與市值掛鉤，更重要的是與業績、高管信用掛鉤，這也是為中國的實體經濟負責。有那么多中國股市暴發戶在全球無節操炫富，這不是什么榮耀，而是制度與信用膿瘡的展示。

以虛玩虛的代價會越來越高

N：從這一年多以來的改革是不是可以看出，證券市場的監管會越來越導向金融為實體經濟服務，純虛擬會面臨比以前高的代價？

Y：從寶能萬科事件就可以看出，監管層不會再任由虛擬經濟如此肆無忌憚地染指實體經濟。如果允許保險機構這么加杠桿，那么其他大型的國有機構也可以通過萬能險的方式來加杠桿，這樣的話，只要是好的企業，股權就會被金融機構拿走，對于實體經濟顯然是不利的。

去年“寶萬大戰”，監管層面臨的情況是在短期內判斷，到底是讓實體經濟占據主導地位，還是允許以萬能險加杠桿的方式在股市里取得主導地位。如果允許萬能險這么加杠桿的話，那股票市場沒得玩了，大家通過萬能險的方式搶股權就是了。

為什么寶萬之爭寶能大敗而歸，就是為了扶持實體經濟，鼓勵創造價值的企業家。未來證券市場就是創造價值的實體經濟的融資場，以虛玩虛路會越走越窄。只要你敢高杠桿操控股權，今天發生在姚振華身上的故事，明天也會發生在其他人身上。

N：也有一種說法是嚴厲的監管抑制了金融創新和活力，應該怎么看待監管的底線？

Y：對于任何一個金融產品來說，不是活力不活力的問題，而是看它對實體經濟的幫助以及風險是否可控，否則一個東西再有活力，只能卡掉。最典型的就是互聯網金融P2P，我們有那么多互聯網金融，到最后還是不得不犧牲。因為它發展到了沒法控制的地步。

股票市場也是如此，如果按照以往的模式，允許他們大規模套現，套現成功就走了，然后再賣殼，這其實是一種逆向淘汰制度。誰道德最敗壞，誰不做實體，反而獲利最多。上市成為億萬富翁之后走人，留下一地雞毛，這樣的風險是不可控的。現在最重要的是實體經濟要起來，創新經濟要起來，扶持實體經濟的話，必須把這些風險控制住。套現監管的核心就是控制風險，如果不控制風險的話，股票市場還會繼續休克。

市場化應先考慮A股信用基礎

N：和他的前任改革者相比，劉士余面臨的壓力是不是更大，按照目前的思路，要觸動更多方面的利益？

Y：二級市場如果指數不上漲，很多人會覺得改革是沒用的，一直以來，很多人都把股指和證監會主席的“業績”掛鉤。大規模發行新股分流了資金，嚴厲監管二級市場使得再融資與二級市場投機成了泡影。發行新股對風險投資、做實體的來說是好事，但二級市場不做價值投資的人是不高興的。一級市場很多人上市后就想圈錢，現在的政策對于套現有了嚴厲的約束，相當于又把大股東得罪了。

也就是說，現在的改革既得罪了二級市場，也得罪了一級市場。所以，現在是改革到了深水區，得罪的是方方面面的利益群體。

N：A股市場迄今仍以國企為主，以傳統的周期性行業為主，比如茅臺基本上是一家獨大，這也是導致市場長期不振的一大原因。同時像BAT這樣的互聯網企業卻紛紛在境外上市，這種現象未來怎么改變？

Y：只能是靠改革慢慢改變，現在實體經濟的真正問題也就是在這里，我們的很多國企效率不高，事實上股市在某種程度上還是為當時的改革目的服務的，股市建立之初，就是為了給當時的國企改革補充彈藥。不過，我們現在也能看到一些好的跡象，證監會現在支持的市場行為有兩類，一是鼓勵國有企業的并購重組，二是為創新經濟服務，很多新的上市公司就是創新經濟領域的。

N：改革的下一個挑戰是注冊制嗎？劉士余曾經表示注冊制要搞，但不能單兵突進，推出注冊制的時機什么情況下才是合適的？

Y：注冊制我認為不會馬上推出來，考慮到中國股票市場套現那么嚴重，如果實行我們想象中的所謂注冊制的話，會有很大問題。

很多人說，用注冊制的方法發行上市，同步建立退市機制。注冊制可以防止監管部門尋租，這話說得沒錯，但沒有實行的基礎。想上市的公司太多，供遠遠過于求。誰先上、誰后上，誰上什么板，仍然有巨大的尋租空間。而且，一年如果有幾十家公司退市，引發的恐慌是難以估量的。所以，我覺得現在最重要的問題不是公司上市，而是上市之后怎么讓投資者分享上市公司的盈利，而不是讓大股東去套現。

別忘記，當年的認沽權證也以市場化的名義進行，結果如何？地方政府出售土地也以市場化的名義進行，現在是房地產已經尾大不掉，與地方財政血肉相連。

由于A股信用土壤不佳，以市場化的名義，大規模實行注冊制、大規模退市都會引發崩盤?，F在只能逐步推進嚴格法制環境下的市場化，目前的監管與市場手段都要考慮到信用不佳這一大環境。

A股的市場化需要與本土的信用基礎相匹配，否則任何以市場化名義進行的冒進式改革，不過是新一輪的利益分配而已。