私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)的問題與建議

雍思奎

摘要：財務(wù)盡調(diào)工作在私募股權(quán)投資中可以排查風險、為確定投資價值提供依據(jù)，但財務(wù)盡調(diào)在實踐中存在一些普遍性問題，如思路和方法比較傳統(tǒng)，與國際機構(gòu)相比有一定差距，對財務(wù)盡調(diào)工作重視不足，對行業(yè)研究和判斷比較薄弱，本文在剖析問題的基礎(chǔ)上提出了切實可行的解決措施，為投資機構(gòu)提供了可供參考的建議。

關(guān)鍵詞：私募；股權(quán)投資；財務(wù)盡調(diào)；建議

一、財務(wù)盡調(diào)在私募股權(quán)投資中的重要意義

我們按企業(yè)發(fā)展階段將股權(quán)投資項目劃分為天使、VC（風險投資）、PE（私募股權(quán)投資，含新三板）、上市等階段。其中私募股權(quán)投資項目擁有比較成熟的業(yè)務(wù)模式、較為規(guī)范的核算和內(nèi)控體系、一定的收入和利潤規(guī)模，私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)工作比天使、VC項目具有更多的素材和更好的工作基礎(chǔ)。

財務(wù)盡調(diào)的作用在于充分揭示目標企業(yè)的財務(wù)風險或危機，分析其資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流狀況，預測企業(yè)未來前景。通過財務(wù)盡調(diào)，投資方可以了解目標企業(yè)的資產(chǎn)負債、內(nèi)部控制、經(jīng)營管理的真實情況，是交易談判、投資決策不可或缺的基礎(chǔ)，也是判斷投資是否符合戰(zhàn)略目標及投資原則的重要依據(jù)。在目前IPO火爆的背景下，財務(wù)盡調(diào)還需兼顧判斷項目是否符合IPO條件。

鑒于財務(wù)盡調(diào)在項目投資中的作用，其執(zhí)行質(zhì)量和水平將直接影響項目投資決策，從而關(guān)系到投資業(yè)績。通常，私募股權(quán)投資80%以上的問題都可以通過充分財務(wù)盡調(diào)發(fā)掘出來，另一方面，大部分失敗的投資都是財務(wù)盡調(diào)工作未執(zhí)行到位而導致。這要求我們充分發(fā)揮主觀能動性，采用審計、投行、法律等工作中所使用的工具和方法，實現(xiàn)盡調(diào)的目的，提高項目投資效率和回報率。

二、私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)存在的主要問題

（一）工作思路較傳統(tǒng)，對投資指導作用有限

國際事務(wù)所的財務(wù)盡調(diào)報告一般重點分析三個部分：盈利質(zhì)量、營運資金、債務(wù)，其思路如下：

目標企業(yè)價值（含債務(wù)）+/-付息債務(wù)或類債務(wù)項目=股權(quán)價值

股權(quán)價值+/-營運資金調(diào)整+/-其他調(diào)整=交易價格

其中：目標企業(yè)價值經(jīng)盈利質(zhì)量分析后，采用一定利潤倍數(shù)或現(xiàn)金流折現(xiàn)法確定；

付息債務(wù)或類債務(wù)項目的調(diào)整是因為多數(shù)交易定價不考慮現(xiàn)金和債務(wù)；

營運資金調(diào)整經(jīng)營運資金分析得到，通常轉(zhuǎn)讓方需保證交易時企業(yè)運轉(zhuǎn)所需營運資金。

在分析盈利質(zhì)量的時候，EBITDA （息稅折舊攤銷前利潤）是個關(guān)鍵指標，這個指標與經(jīng)營活動現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流最接近，但在國內(nèi)財務(wù)盡調(diào)中并未得到重視。這個指標并不是對財務(wù)報表進行簡單算術(shù)得到，而是需要通過一系列調(diào)整才能得出，具體包括四類調(diào)整：（1）會計調(diào)整。即類似于審計調(diào)整，調(diào)整記賬錯誤或者會計處理不規(guī)范等。（2）非經(jīng)常項目調(diào)整。即補貼收入、搬遷成本等不持續(xù)、不經(jīng)常發(fā)生的收入費用剔除。（3）正常化調(diào)整。即對于一些臨時因素造成的費用優(yōu)惠等，需考慮此優(yōu)惠在以后年度的可持續(xù)性并進行正常化調(diào)整。（4）模擬調(diào)整。即年化考慮報告期內(nèi)合并或終止的子公司利潤情況，對年內(nèi)合并的子公司，模擬調(diào)整該子公司全年利潤進入合并利潤表；對年內(nèi)終止的子公司，在模擬調(diào)整合并利潤表時剔除該子公司終止前的利潤。

在進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析的時候，國際會計所的報告中通常有較大篇幅對收入確認原則、收入構(gòu)成、收入來源、收入變化趨勢、收入驅(qū)動因素、預算完成率等進行全面深入的分析，對其他利潤表和資產(chǎn)負債表科目也會解釋構(gòu)成內(nèi)容，并進行趨勢和變動分析。正是基于這些深入的分析，盡調(diào)團隊才進一步提出主要發(fā)現(xiàn)及需要重點考慮的事項，并對投資者提出相應的建議。

另外，國際會計所的財務(wù)盡調(diào)一般還包括了稅務(wù)盡調(diào)，由稅務(wù)專家整體梳理稅務(wù)風險，評估影響。

與四大為代表的國際會計師事務(wù)所相比，目前國內(nèi)私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)重點關(guān)注財務(wù)真實性和準確性，較多采用靜態(tài)分析方法，前瞻性動態(tài)分析不足。

（二）主觀重視不夠，團隊配置較弱

從人數(shù)來看，財務(wù)盡調(diào)人員占投資機構(gòu)總?cè)藬?shù)比例約10%，比例較低，未能體現(xiàn)財務(wù)盡調(diào)工作的重要性。

從素質(zhì)來看，理想的財務(wù)盡調(diào)人員應有財務(wù)專業(yè)背景、較豐富的審計工作經(jīng)驗、對項目所在行業(yè)有較深的理解。現(xiàn)實中，許多財務(wù)盡調(diào)人員畢業(yè)不久、在會計所僅工作兩三年、對具體行業(yè)一無所知，尤其涉及生物醫(yī)藥和TMT等需要專業(yè)沉淀的行業(yè)。

從地位來看，財務(wù)盡調(diào)人員在投資機構(gòu)往往處于配合行業(yè)投研人員的位置，責任大、功勞小，功能重要，卻不被重視，在公司里淪為尷尬配角。

（三）審計功能突出，咨詢作用有限

目前財務(wù)盡調(diào)人員主要來自會計師事務(wù)所，多以審計師的方式開展工作，其職能通常是對財務(wù)報表是否真實和公允發(fā)表意見，但盡調(diào)中花費的時間、采用的方法、使用的工具與審計工作有較大差距，導致工作質(zhì)量難以保障，往往對收入確認、成本歸集等重大事項不能發(fā)表清晰、可靠的結(jié)論，為投資工作埋下了風險隱患。

事實上，私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)是為投資服務(wù)的，除了真實、準確、完整的了解公司過去財務(wù)狀況，還需結(jié)合行業(yè)特點、業(yè)務(wù)模式對財務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)鍵指標、附注信息進行分析，挖掘項目的核心競爭力、評估其投資價值、充分揭示談判和交易中需注意的事項。

三、私募股權(quán)投資財務(wù)盡調(diào)改進建議

（一）適當聘請外部中介機構(gòu)

投資機構(gòu)對于財務(wù)盡職調(diào)查有兩種方式，一種是外包給會計師事務(wù)所，另一種是自建財務(wù)盡調(diào)團隊。傳統(tǒng)的以管理外部資金為主的投資機構(gòu)往往采用的是第一種方式，其好處是相對專業(yè)，而且一旦出問題，也容易向出資人解釋，但會計師事務(wù)所出于自身利益考慮，往往過于追求程序上的完美，存在重視審計過程而忽視審計結(jié)論的情況。審計責任與會計責任是有區(qū)別的，讓收費只有幾十萬的會計師對動輒幾千萬的投資負責不現(xiàn)實。對于自建團隊實施財務(wù)盡調(diào)，往往無需把精力耗費在無用的過程中，可以有的放矢，甚至很多情況下在沒有明確的造假證據(jù)時，通過推論得出企業(yè)造假的結(jié)論。

會計師事務(wù)所作為專業(yè)機構(gòu)在人員配置、專業(yè)性等方面遠強于投資機構(gòu)，這種差距很難突破，因此，在重大、疑難等特殊項目建議借助會計師事務(wù)所的力量進行盡調(diào)，但事務(wù)所盡調(diào)賺取的是中介費用，按照準則的要求實施相關(guān)程序，即使項目出現(xiàn)問題他們無需承擔任何責任，投資機構(gòu)的盡調(diào)是投資決策的依據(jù)，一旦出現(xiàn)問題付出的是真金白銀的代價，目前企業(yè)財務(wù)造假的手段五花八門、防不勝防，甚至專門針對會計師事務(wù)所實施的程序造假，一些造假手段（如通過潛在關(guān)聯(lián)方實施）根本無法通過審計程序核實，對外投資盡調(diào)需要借助我們的專業(yè)判斷，當意識到潛在風險時及時終止項目，寧可錯過，不可投錯，對于借助中介機構(gòu)實施的財務(wù)盡調(diào)，我們應該派出財務(wù)專業(yè)人員協(xié)助盡調(diào)，學人所長，同時降低會計師事務(wù)所過于注重程序忽視結(jié)果的風險。

（二）提高財務(wù)盡調(diào)人員配置數(shù)量和質(zhì)量

投資機構(gòu)對財務(wù)盡調(diào)質(zhì)量的要求不斷提高，因此需增加財務(wù)盡調(diào)人員數(shù)量，既包括專職財務(wù)人員，也包括具有財務(wù)知識和經(jīng)驗的投研人員。同時，需增加審計經(jīng)驗豐富、專業(yè)扎實、職業(yè)鑒別能力強的人員，避免“菜鳥”充斥。

（三）加強行業(yè)研究，不斷改進工作方法

投資機構(gòu)財務(wù)盡調(diào)會對企業(yè)IPO過程中重點關(guān)注的幾個指標如資產(chǎn)負債率、毛利率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等進行簡要的分析。國際會計師事務(wù)所不僅站在會計師角度對企業(yè)相關(guān)問題進行分析，還能夠站在行業(yè)分析師的角度通過管理層訪談結(jié)合自身豐富的行業(yè)經(jīng)驗對業(yè)務(wù)模式、驅(qū)動因素及未來趨勢等投資機構(gòu)關(guān)注的行業(yè)情況進行分析。這要求我們開展財務(wù)盡調(diào)時需加強行業(yè)研究，探索行業(yè)發(fā)展趨勢，將相對死板的財務(wù)、審計知識應用于變化多端的市場和企業(yè)中。

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（作者單位：廣東省粵科金融集團有限公司）