被忽略的日本海外并購熱潮

黃承婧

在從2006年開始的新一輪海外收購熱潮中，很多日本大型企業都在對上世紀80年代的收購熱進行反思，那時看待海外市場的眼光不夠成熟，操之過急，現在緊緊對標自己的核心業務

在人們對中國的海外投資熱津津樂道的同時，似乎忽略了鄰國日本也在安倍經濟學的刺激下發起了又一波并購浪潮。日本2016年海外并購交易總額是其整個上世紀80年代完成的海外并購交易的近三倍——在那十年，日本以“買下全世界”而聞名。

與那時的意氣風發不同，這一輪并購潮是在本國經濟增長緩慢、人口嚴重老齡化嚴峻形勢下的不得已而為之。

在這輪逾3500億美元的海外收購潮中，日本公司開辟新的商品與服務市場，通過收購對象獲取新的生產和創新能力。但是隨著安倍經濟復興計劃前景黯淡，日本企業仍未在全球重獲失去的競爭力和市場份額，在這場收購盛宴中也有不少企業折戟沉沙。

80年代以來第二輪投資熱潮

日本曾經是全球收購業界的明星。20世紀80年代，日本持續保持巨額貿易順差，在貿易伙伴的壓力下，日元大幅升值，推動了海外投資暴漲。1990年，世界前50家市值最大的公司有一半都來自日本，令人矚目的三菱地產14億美元收購紐約洛克菲勒中心80%的股權、索尼以34億美元收購哥倫比亞影業等交易都發生在那一年。今天，世界在面對大批資金雄厚的中國投資者時，會不自覺地將他們與那時的日本投資者相提并論。

1991年后，隨著日本泡沫經濟破滅， 海外并購漸趨低迷。2006年之前，日本企業只活躍于國內市場。根據摩根大通的數據，2005年日本企業跨境兼并收購的規模只有160億美元，到2006年突然躍升至520億美元，2016年則創下了1010億美元的新高。

日本某研究機構的人士對《財經》記者表示，不同于上世紀80年代的那次收購熱潮，現在日本面臨國內市場的縮小，企業要想尋求增長不得不走出去。

1996年到2006年，日本經濟處于“長期停滯”，平均增長率只有1%。2009年，中國經濟規模超過日本成為全球第二大經濟體，據IHS Global Insight的預測，如果印度經濟持續發展，到2035年將會超過日本成為全球第三大經濟體。

同樣在2009年，日本人口到達峰值開始走下坡路。日本國立社會保障及人口研究所今年3月預期日本人口數量將持續下降，2040年下降16%到1.08億人，到了2060年則會跌出1億人口國家之列——持續下降的人口會進一步壓縮本就已經飽和的國內市場。

2006年開始的經濟現實，改變了一向保守于國內市場的日本企業的思維模式。2012年開始的安倍經濟學推波助瀾，寬松貨幣政策降低了企業的融資成本，股市高企讓企業手中有了更多的資金。

借錢比以往任何時候都要容易。對于核心客戶，日本銀行不僅提供接近零利率的貸款，還擯棄以往嚴格的規定提供更高的杠桿率。截至今年3月底，日經225指數成份股公司的債務組成中73%來自銀行借貸，27%來自債券；而紐約證券交易所的成份股公司債務中，債券占到了65%，35%屬于其他借貸。

日本還建立了包括日本政策投資銀行、日本創新網絡公司和日本國際協力銀行等國有金融機構來支持企業進行國內外的收購兼并。

這些機構可以進行更多的風險共擔。一位日本銀行人士告訴《財經》記者，在一些風險較大的融資項目中，企業通常會和國有金融機構采用合資企業的形式進行收購操作，共同經營海外公司，銀行可以為買方企業提供收購前、后配套的金融服務以及分擔收購風險。

人口老齡化下的收購策略

根據摩根大通的數據，今年一季度，醫藥健康方面的投資占到了日本企業海外投資的33%；2016年，計算機與電子方面占到了海外投資的41%，2015年，保險行業占到了海外投資的26%。

醫藥健康行業一直是日本企業自2007年以來最青睞的收購選擇。亞洲最大的制藥公司日本武田2008年收購了美國生物技術公司千禧制藥，88億美元的交易額創下了日本制藥企業海外收購的紀錄，2011年又刷新了自己創下的紀錄，以130.7億美元收購了瑞士Nycomed制藥公司。今年武田又以57億美元收購了美國抗癌藥制造商Ariad。

同樣受人口老齡化影響，保險行業也在海外收購中表現活躍。日本最大的非壽險保險商東京海上控股株式會社在2015年以75億美元收購美國專業保險公司HCC Insurance。

科技巨頭領銜全球公司排行榜的今天，日本企業也想在海外科技、傳媒和電信市場分一杯羹。2013年，日本電信業大亨孫正義旗下的軟銀旋風般沖進美國市場，以220億美元搶購到Sprint的控股股權。孫正義想將這家美國第三大無線集團，與排名第四的美國T-Mobile合并，打造一支足以在美國電信市場上形成鼎立之勢的電信業新力量，但美國電信業監管機構以反壟斷為由，阻止Sprint與T-Mobile的合并，打碎了孫正義的希望。軟銀在歐洲市場也有大動作，2016年7月以302億美元收購英國芯片巨頭ARM，并計劃未來五年至少增加ARM英國員工人數一倍。

為了找到新的出口市場，日本制造商則頻頻買下海外食品企業。2016年，食物飲品類的對外投資占到了總投資的13%。在這一年，日本調料品集團味之素以5.32億美元收購非洲奶類及飲品商Promasidor 33%的股權，一同參與競標的還有百事集團。分析認為，味之素希望借此拓展非洲分銷渠道，躋身全球十大食品公司之列。

摩根大通日本兼并收購部門負責人Koichiro Doi對《財經》記者分析，日本企業根據不同的產業選擇收購目的地，能提供大平臺的歐美發達國家是首選；對于消費行業來說，新興市場的優點是人口基數大。

數據也顯示了這種偏好，日本企業這一輪投資目的地主要集中在美國、歐洲和澳大利亞。2016年最具吸引力的是歐洲，并購資訊提供商Mergermarket的數據顯示，去年的海外交易中三分之一都在歐洲，交易金額占所有對外兼并收購總額的一半以上。

反思：緊緊對準核心業務

談論起日本在上世紀八九十年代的狂買，緊隨的通常是投資收購失敗的教訓。多年從事跨境并購研究的日本同志社大學商學院教授Shigeru Matsumoto統計，日本在1985年至2001年的交易中只有8%是成功的。

那一輪海外并購潮突出表現為時間短、增速快，市場集中在美國，行業集中在電氣和電子設備制造業，以及金融業。對于非金融投機的產業并購項目， 失敗的主要原因很大程度上并不在海外收購本身， 而是日本國內母公司在泡沫經濟破滅后收攏資金導致的。對于帶有濃重投機味道的金融投機并購項目和“接盤”式并購項目，即房地產業與旅店和餐飲業，虧損或失敗則更多受東道國經濟發展形勢的直接影響，并與海外并購戰略失誤、風險防控不力有關。

上述日本研究機構人士表示，現在很多日本大型企業都在對上一輪收購熱潮進行反思，上世紀80年代時對海外市場的眼光不夠成熟，操之過急。

日本國際貿易投資研究所首席經濟學家Toshiki Takahashi也認為，上一輪海外投資經驗非常有價值，如今日本企業已經不再跟風去購買房地產，而是緊緊地對準他們的核心業務。

銀行提供貸款時，也將這個經驗作為批貸與否的重要考量。上述日本銀行人士告訴《財經》記者，收購對象業務的關聯性是銀行在提供融資時最重要的考慮，如果業務不同類，不僅盈利能力堪憂，管理上也存在極大風險。例如，他所在的銀行就會反對零件制造商收購海外房地產、酒店，因為制造業跟服務業管理完全不一樣。他還透露，日本銀行對于海外并購最終提供融資服務的項目只占所有申請項目的不到10%。

收購目的地國也是銀行的判斷之一。上述人士稱他所屬銀行曾經在對越南某公司進行收購考察時發現，越南政府表面上對外資開放，但在實際操作中卻會有很多行政限制，“相比之下，歐洲國家法律相對透明，企業信息公開程度較高，信息不對稱的情況會改善很多。”

盡管有前車之鑒，但日本企業仍無法完全避免貿然進入不熟悉的行業。東芝對西屋電氣的收購就是其中的典型。

2006年，東芝公司收購西屋電氣，想借此獲得下一代核電技術，進一步開拓全球核電市場，但西屋電氣對美國核能建設公司的收購被曝存在違規行為，為此東芝蒙受巨大損失，2016財年的凈虧損為88億美元。

Koichiro Doi對《財經》記者指出，競標西屋電氣時，東芝的競爭對手是通用電氣，東芝以過高的價格接手；對于西屋電氣的核業務，東芝缺乏技術經驗，盡管東芝嘗試重建技術系統，并為此耗費了大量的時間、資源和金錢，但最后都石沉大海。

上述日本銀行業內人士認為，盡管西屋電氣令東芝遭受重創，但仍屬于其能承受的范圍。

這項交易卻對東芝的另一項收購產生影響。2011年5月，旨在為日本商業創新提供幫助的國有日本創新網絡公司斥資9.2億美元與東芝合作，以23億美元收購了全球最大智能電表公司瑞士廠商Landis+Gyr的40%股份。東芝計劃通過此次收購獲得先進的互動通信技術，進軍新業務領域，但由于西屋經營不善對東芝造成的財務困境，東芝社長綱川智今年4月表示，東芝在欲出售的資產中將Landis+Gyr列為考慮選項。

日本貿易振興機構海外研究部副主管Akira Yasuda向《財經》記者指出，從這波并購熱潮的初始階段就有一個很明顯的趨勢——日本很多大型的對外收購都更加謹慎。例如2006年日本煙草公司斥188億美元收購英國Gallagher煙草公司，同年日本玻璃制造商日本板硝子以40億美元并購英國玻璃品牌Pilkington Group，收購溢價都維持在20%-30%。1990年-2003年期間日本價值1億美元及以上的大型跨境并購的平均溢價為77.7%，到了2004年-2009年這段期間，平均溢價下降到44.4%。

日本的收購也遭遇部分國家財務數據不夠規范透明的問題。

2013年，日本財務部下設機構——日本政策投資銀行出資38億美元和日本最大建材企業驪住株式會社成立合資企業，收購了德國衛浴巨頭高儀。高儀是總部位于中國的中宇衛浴的控股股東，收購高儀也就擁有了中宇衛浴。此次收購是日企最大的一筆對德投資，驪住本計劃借力中宇衛浴拓展中國市場。未曾想到不到兩年，中宇就申請進入破產程序，給驪住造成最高5.3億美元的一次性虧損。調查結果顯示，破產的原因主要是中宇的創始人等進行了違規會計處理，隱瞞了巨額債務，并且中宇管理層涉嫌會計造假和報表違規多年。

上述日本銀行人士提出，銀行進行海外并購股權投資時會很謹慎地考核收購對象的具體情況，例如德國高儀，但是像其旗下的中國子公司中宇難免有疏漏，這值得反思。

Koichiro Doi則認為，中宇在財務報表上對驪住產生了影響，但就收購策略來說，由于高儀的市場影響力，這仍舊是一筆成功的交易。

亞洲企業在歐美國家的收購不可避免遭遇“文化的沖擊”，造成收購后的整合不力。日本最大券商野村證券兼并收購部門聯合負責人蓋伊·海沃德·科爾就認為，日本企業在收購時肯定會面臨語言文化不同帶來的挑戰，有效的辦法是雇傭一個當地銀行提供幫助，確保企業每一步的精準運作。

日本國際貿易投資研究所首席經濟學家Toshiki Takahashi則認為日本企業已經很好地吸取了過往教訓，如今日本有超過2.4萬家企業在海外運作，總共雇用了超過500萬海外員工，企業國際化程度高，管理體系比以往成熟。“以往并購后的文化沖突，現在已經基本絕跡。”他對《財經》記者說。

編輯/袁雪