聯通混改的新高度

謝九

中國聯通的混改方案，將央企的混改帶到了一個全新的高度。

在停牌4個月之后，中國聯通的混改方案終于公之于眾，混改的力度之強，大大超出了市場的預期。和過去幾年的央企混改試點相比，聯通此次混改的看點頗多。

首先是混改的層面很高，混改方案以中國聯通的A股上市公司為平臺，參與的是聯通最核心的資產，可以說是目前混改力度最大的央企。從2014年以來，央企混改拉開序幕，出于謹慎的原則，很多參與混改的央企其實大多只是以二、三級子公司作為試點資產，并非以整個集團層面的全部核心資產參與改革。比如最早在2014年實施混改的中國石化，當時是以全資子公司中國石化銷售有限公司與25家境內外投資者簽署了增資協議，25家投資者以現金共計人民幣1070.94億元認購增資后銷售公司29.99%的股權。去年年底中國電信實施混改，也是在子公司層面操作，通過A股上市公司號百控股（600640）收購資產，同時引入外部戰略投資者。相比之下，此次中國聯通直接以最核心的資產參與混改，體現了公司改革的力度和勇氣。

其次，聯通混改讓渡的股權比例也很高。按照聯通公布的方案，交易全部完成后，聯通集團合計持有公司約36.67%股份，戰略投資者合計持有公司約35.19%股份。在以前央企的混改方案中，30%的股權比例一般是一條紅線，很少有央企轉讓股份超過30%，比如2014年中國石化對旗下銷售公司實施混改，戰略投資者所占比重為29.99%。此次聯通的混改授予戰略投資者35.19%的股權比例，而大股權聯通集團持股從62.74%大幅降至36.67%，比戰略投資者持股比例僅僅高出1個百分點，可算是相當大膽的嘗試。

不過，聯通大比例出讓股權，可能也會遭遇一些技術上的操作障礙。按照證監會的定增新規，上市公司在定增時發行股份數量不得超過總股本的20%，但是按照聯通公布的混改方案來看，定增股份數量為公司總股本的42.6%，遠遠超過了20%的要求。或許是因為混改方案還存在一些技術細節上的問題，聯通在公布了混改方案之后，很快又在上交所撤回了公告，表示是“因為技術原因，公司已申請繼續停牌”。

聯通混改的第三大看點是實施了力度頗大的員工股權激勵。按照方案，中國聯通將向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。激勵對象擬包括聯通A股公司董事、高級管理人員以及對經營業績和持續發展有直接影響的管理人員和技術骨干等。股權激勵根據對經營業績的貢獻實現分配。激勵價格僅為3.79元，中國聯通A股停牌前的股價為7.47元，相當于以對折的價格授予激勵對象。眾所周知，我國的國企尤其是央企層面的員工股權激勵一直是一個相當敏感的領域。中國聯通此次實施的股權激勵，也在一定程度上為其他央企提供了一個參照系數。

聯通混改的第四大看點是引入的戰略投資者陣容強大，尤其是互聯網領域的幾大巨頭全部到齊，騰訊、百度、京東和阿里分別持有公司5.18%、3.3%、2.36%和2.04%的股份。未來幾大互聯網巨頭如何和中國聯通在業務層面展開合作將是混改后期的最大看點，如果能夠實現國有資本和民營資本攜手雙贏的局面，也將成為央企混改的一個標桿。

中國聯通為何成為這一輪混改力度最大的央企，主要原因在于，聯通最近幾年面臨較大的經營壓力，如果不實施較大力度的改革，未來可能會被競爭對手越甩越遠。從中國聯通最近兩年的業績來看，2015年和2016年的收入和凈利潤都出現了負增長，尤其是2016年，凈利潤更是大幅下降了96%。和競爭對手相比，中國聯通的差距越來越大，以2016年的業績來看，中國移動實現凈利潤1087億元，中國電信的凈利潤為180億元，而中國聯通只有1.54億元，即使不考慮公司去年業績暴跌的特殊情況，公司歷史上最好的業績也只有30多億元，和中國移動、中國電信已經不在一個量級之上。

從聯通的混改方案來看，最直接的效果是募集了大量資金，通過非公開發行引入戰略投資者，預計募集資金617億元左右，用于“4G能力提升項目”，“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”。目前聯通的4G用戶不僅被中國移動遠遠甩開，更是落后于中國電信。最新數據顯示，中國移動的4G用戶已經接近6億，中國電信大概1.5億，而中國聯通只有1.4億。按照有關專業機構的測算，聯通與移動在移動通信網絡質量上的差距大約有34萬個基站，對應資金缺口約500億元，而混改帶來的資金將可以在很大程度上彌補這一缺口。在未來的5G時代，中國移動也已經開始搶先布局。今年6月份，中國移動在廣州建成了國內第一個5G基站，在4G時代已經遠遠落后的中國聯通，5G時代更需要大量資金投入來彌補差距，這些都需要引入外部資金的支持。此次混改帶來的巨額資金，將會為中國聯通彌補4G差距，以及為提前布局5G提供支撐。

除了資金效應之外，聯通混改更大的看點在于未來會如何和幾大互聯網巨頭展開業務合作。過去幾年，聯通其實已經和這些互聯網巨頭開始展開合作，比如和騰訊聯合推出的大王卡和騰訊系APP免流量受到了市場的認可，為聯通帶來不少新增用戶，聯通還和阿里聯合推出了螞蟻寶卡和阿里卡等等。今年5月份聯通在年度業績報告會透露，騰訊大、小王卡在半年時間就增加了2000萬用戶，和阿里的合作也帶來了300萬用戶，為聯通貢獻了70%左右的新增份額。百度也公開表示，參與聯通混改，不僅是看好聯通長遠的發展，更是看到未來在人工智能技術的推動下，越來越多的終端和設備接入網絡，實現人與機器的自然對話和智能交互，自動駕駛汽車也將是新的數據平臺，這些都將為電信運營商的發展帶來新的驅動力。預計在這幾家互聯網公司戰略入股之外，雙方的合作將會在更深的層面展開，老牌央企和新興互聯網巨頭如何擦出火花，將是聯通混改的最大看點。

十八屆三中全會將混合所有制改革提升到一個新的高度之后，央企混改成為過去幾年的熱點。但是出于多方面的原因，央企的混改雖然動作頗多，其實力度不夠，可以說是雷聲大雨點小。這一次聯通的方案可算是最有力度的一次混改，也正因為如此，聯通混改方案出臺之后，引發了市場對于央企混改加速的預期，尤其是A股市場，聯通混改再度拉開了投資者對于混改的尋寶熱情。

今年4月份，國資委新聞發言人嚴鵬程曾經披露混改的進展：“第一批9家混改試點的方案已基本批復，有望年內取得實質性進展和突破；第二批10家試點企業名單已經國務院國有企業改革領導小組審議確定，其中9家企業已正式報來試點方案，我們擬近期批復實施，預計年內將取得階段性進展；第三批試點的遴選工作已經著手啟動。”

嚴鵬程也透露了前兩批19家試點央企的特征：“從行業領域看，涉及配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務、基礎電信、國防軍工、重要商品、金融等重點領域，特別是國防軍工領域較多，有7家企業。石油、天然氣領域混改試點，擬待油氣行業改革方案正式實施后，在第三批試點中統籌推進。”