我國上市公司債務融資的治理效應

蔣玲珺

隨著市場經濟的發展，企業融資的方式也越來越趨于多樣化，其中債務融資作為一種風險小、成本低的融資方式，在企業融資中也越來越占據著不可或缺的地位。與此同時，作為債權人的銀行等金融機構風險控制系統也都越來越完備，對于債務人的監督和管理都越來越嚴格。由此我們可以看到，促使債務融資發揮出治理效應的內外部環境都在改善。但是就目前情況來看，債務融資的治理效應在我國還并未得到完全發揮，本文旨在研究債務治理的積極意義，發掘出其在我國公司治理問題中更大的潛力。

一、文獻回顧

國外就此有很多經典研究。Jensen and Meckling（1976）提出了代理成本理論，指出債權融資和股權融資都存在代理成本。其中，債權的代理成本源于股東或經理和債權人之間的利益沖突，股權的代理成本主要是源于股東和經營者之間的利益沖突。Ross（1977）提出了信號-激勵理論，認為企業債務融資的比率可以向利益相關者傳遞公司的經營狀況，進而為他們做出正確的決策提供依據。Myers and Majluf（1984）通過建立投資均衡模型提出了融資優序理論，認為一個企業最優的融資順序是：留存收益——債務融資——股權融資。

而國內對這一問題的研究開始較晚。張春霖（1995）針對我國國有企業內部人治理的問題，提出了融資結構重建的必要性。張維迎（1996）提出了“投資主體錯位”的概念，對我國國有企業負債率高、效率低的原因進行了解析。田侃等（2010）研究發現，雖然債務契約對代理成本并未發揮出很好的監督作用，但卻有效地抑制了“隧道效應”，其在公司治理中表現出“次優”特征，債務融資的治理效應隨著市場化進程的推進而逐步改善。郭澤光、敖小波和吳秋生（2015）以A股上市公司為研究樣本，發現我國上市公司的債務融資治理效應處于扭曲狀態，并且受公司內部治理的多個方面的影響。

二、我國上市公司債務融資治理效應現狀

1.債務融資治理效應。①激勵效應。首先，公司經營者傾向于揮霍企業資產以用來滿足個人欲望，源于個人工作成本與收益報酬的不對等。經營者在不擁有企業100%股權的情況下再怎么努力工作得到的也只是部分有限的收益。因此，企業經營者有增加個人在職消費的自利動機。而當引入債務融資后，隨著企業債務融資比例的提高，管理者手中實際持有的公司股份比例會相對增加，從而增大了管理者對企業經營收益的剩余索取權；反之，如果企業經營者在此時繼續享受過度髙額在職消費，則可能增大其獲取公司剩余收益的機會成本，反而不利于自身利益最大化。所以在經營者持有公司部分股份的情況下，債務融資可以對其起到激勵作用，并能在一定程度上降低代理成本。其次，即使公司經營者不持有公司股票或者所持有的公司股票比例非常低時，債務融資同樣能夠發揮其激勵作用。我們都知道，隨著企業債務融資比例的增加，其破產的可能性也就越大，而一旦公司破產，經營者將會失去現在所擁有的一切。對于任何一個理性的經營者來說，他必須在追求個人利益與較高的破產風險之間作出衡量，迫使其不得不放棄追求超額個人利益而以公司大局為重。

②約束效應。公司經營者對企業的自由現金擁有支配權，這些資金不免會被經營者用來擴大個人利益。而債務融資能夠減少可供經營者隨意支配的公司自由現金流，避免其用來增加個人在職消費或進行過度投資。此外，債務契約要求企業在將來釆用固定支付方式，向債權人償還本金并支付利息，利息費用的支出也來源于企業的自由現金流。如果債務人無力償還，債權人可以提出破產清算程序，進而使經營者喪失企業控制權甚至遭受聲譽危機，迫使企業經營者不得不在投資收益與債務融資成本之間進行衡量，放棄那些無效率或低效率的投資項目，轉而選擇凈現值為正和投資回報率較高的項目，最終有利于公司價值和企業經營績效的提高。

2.我國上市公司融資現狀。①資產負債率偏低。資產負債率是衡量公司債務水平的重要財務指標，它一方面反映了債權人所要承受的風險程度，另一方面反映了債務人企業的經營活力。要知道，負債也并非越少越好，達到合理的負債水平是現代企業持續健康發展的重要條件之一。表4-1統計了我國上市公司2005年-2010年的資產負債率變化情況。從中可以看出2005年-2010年以來，資產負債率連年遞減并且總體而言都在50%左右，而發達國家的債務融資一般都在70%以上。因此，我國上市公司中尚可以利用的財務杠桿空間還很大，有待進一步發掘。

②偏好股權融資。根據融資優序理論，企業融資方式的最優選擇應該是首先考慮內源融資，然后債權融資，最后才是股權融資。但數據表明，我國上市公司的融資順序卻與之相沖突（見表4-2）：首先，我國上市公司外源融資比例遠超內源融資；其次，在外源融資中，股權融資所占比重遠高于債務融資，是上市公司首先考慮的融資方式。反觀西方發達國家，內源融資在融資中占據主導地位；并且在外源融資中，絕大部分都是來自于銀行等金融機構的債務融資。從這一點來看，國內企業的融資習慣問題還有待改善。

③負債結構不合理。我國上市公司的債務融資主要來源于銀行借款，并且以短期借款為主，長期負債的比重明顯偏低。這主要是因為相比于長期負債，短期負債有較為明顯的優勢，比如利率低、更具靈活性等。但是，短期債務也有一些明顯的缺陷，它會使企業陷入面臨再融資風險和利率風險的困境中。當前我國對于債權人保護的法律條文方面還不夠完善，加上銀行等金融機構自身風險控制能力有限，這些金融機構都比較不愿意去貸出長期資金，這導致了我國債務結構的不合理。在這個問題上，我們也需要努力改善。

3.債務治理效應影響因素。①制度環境對債務治理效應的影響。任何公司都不能擺脫其所處的特定制度環境，不同的制度環境對公司也有著不同影響。在制度環境好的地區，交易成本小，銀行等金融機構的風險防范措施也更規范，可以更好地督促舉債公司加強公司治理。此外，在制度環境較好的地區，信號傳遞理論也更能發揮出其效應。然而現階段，我國債券市場發展緩慢，尤其是企業債券市場，由于受到較為嚴格的監管和約束，長期以來發展被抑制。不論是在品種結構上，還是債務規模方面，都與國際債券市場存在巨大差距，這顯然不能適應我國正在快速發展的社會主義市場經濟和正在逐漸擴張的融資需要。在當下的這種制度背景下，可想而知債務治理并不能發揮出其應有的效應。

②經理人員激勵程度對債務治理效應的影響。公司經理人員持有一定股份是債務融資可以發揮出完全的治理效應的一個重要條件，然而在我國，經理人員持股比例普遍較低，這不利于債務融資發揮出其應有效應。公司應該加強完善其對于經理人員的股權激勵機制，使其債務治理發揮出最大作用。

③破產機制對債務治理效應的影響。債務治理的約束效應是建立在企業破產清算的壓力之上的，因此只有一個完善的破產機制才可以使得債務治理發揮出其效用。而在我國當前企業中，由于破產機制的缺陷，破產很難得以實現。很多已經破產的公司仍留在股市，即使已經退市的上市公司也因其寶貴的殼資源很難破產。沒有破產清算的壓力，使得我國債務治理的效應也不能完全發揮出來。

三、研究結論與建議

我國目前企業融資還是以外源融資為主，內源融資只占很少一部分。并且在外源融資中，股權融資的比重高于債權融資。這都顯示出我國企業融資現狀與融資優序理論相違背。此外，資產負債率過低、負債內部結構不合理等問題都反映了我國上市公司債務融資的特殊性。在這些現狀下，我國上市公司的債務治理效應沒辦法完全得以發揮。

要想使債務融資發揮出其應有的治理效應，首先，必須要大力發展企業債券融資市場，這不僅是完善我國資本市場建設的需要，也是提高債券治理效應的必要基礎。其次，政府應當完善企業破產相關法律并加強其執行力度，進一步完善破產機制。再其次，公司自身也應不斷完善其治理機制，堅定不移的實行經理人員股權激勵機制。最后，公司應加強自身債務融資內部結構的調整，合理安排短期債務和長期債務的比例，有效發揮兩者在公司治理中的互補作用。

（作者單位：上海海事大學）