監管套利：“錯”在套利還是“錯”在監管

張家瑞++鞠一郎

自2017年3月份以來，監管層密集出臺多份文件強調加強金融監管，這引起了金融市場較大的反應和波動。金融監管的根本目的，是給金融部門的風險設立一個對沖機制，盡量防止金融風險擴大甚至是傳導到實體經濟部門。然而，由于監管制度的不完全性，金融機構利用各種手段進行監管套利的現象屢見不鮮。監管套利帶來了諸多問題，最突出的一項就是金融產品的風險和金融機構的真實杠桿水平被包裝起來難以估計。因此，這一輪金融嚴監管，將重點放在了抑制監管套利上，未來金融監管制度設計必須要考慮這些問題。

有監管，就有監管套利

金融監管者和金融市場參與者是一對天生的矛盾。其根本原因，就是金融機構進行風險控制所帶來的收益和其成本不對等。各種監管要求給每一個銀行或其他類型的金融機構帶來了各種各樣額外的成本，但監管的好處卻是由整個市場，包括金融市場和實體經濟的所有參與者所享受。金融機構支付了監管的成本，卻沒有帶來對等的收益。因此，很自然的，我們便能夠了解為什么每個金融機構都有動機去降低監管的成本，也就是進行監管套利。

監管套利有許多形式，常見的有以下幾類。第一類是利用監管制度的非一致性進行套利。比如，對于商業銀行而言，金融監管要求銀行必須維持一定水平的資本充足率。而資本充足率的計算方式是，給銀行不同類型的資產賦予不同的風險權重，然后計算出銀行所持有的風險加權資產規模，最后資本充足率就是銀行的自有資本金（Equity）除以這個風險加權資產規模所得到的比例。從過去的巴塞爾協議I和II，到現在的巴塞爾協議III，資本充足率的這套監管標準在本質上都沒有發生變化。然而，這種計算資本充足率的方式存在的一個最大漏洞，恰好就在于對不同資產賦予不同風險權重這個選擇上。銀行貸款風險權重高，意味著銀行如果把貸款留在資產負債表上，要為此準備的資本金也高。國債風險權重低，銀行持有國債要準備的資本金要求也低。因此，銀行有動機通過各種手段來粉飾自己的資產負債表?？傊?，銀行會盡量減少需要為表內資產準備的資本金，因為對于銀行而言，資本金是“昂貴”的，但是作為對沖風險的儲備，資本金是沒有會計回報的。

第二類常見的套利形式是利用監管制度存在“特區”的現象。比如政府開發自貿區或某些新區，為了招商引資，往往會對在這些“特區”設立公司的企業或金融機構提供優惠政策和更松的監管政策。這種“特區”為監管套利提供了非常有利的條件和環境。實體經濟往往通過會計手段來享受“特區”的稅收優惠，而金融機構則能夠用更小的成本在“特區”開展投融資業務。

第三類常見的套利形式是利用監管制度的非完備性進行套利。這同樣涉及到對銀行資產賦予風險權重的規則，但問題在于，如果金融機構通過創新設計出一些新的金融產品，應該如何確定這些產品的風險權重？中國的民間擔保圈現象就是一個例子，民營企業互相擔保，表面上進行了增信，在經濟形勢好的時候，銀行非常歡迎擔保圈，并為此提供更優惠的貸款條件?？僧斀洕蝿莶畹臅r候，擔保圈成了企業被連坐違約的機制。而這種問題和風險，卻是事前金融機構和監管機構都始料未及的。由于監管制度無法完全對所有可能進行評估，金融機構通過創新的手段，對金融風險進行包裝和轉嫁也是常見的監管套利手段。

現行金融監管制度的缺陷

每次發生金融風險或者金融危機以后，金融監管的標準都變得更加嚴格。其背后的想法和邏輯是簡單直接的：銀行用自有資金或其他同等級的資產作為儲備，一旦出現風險事件（比如某銀行貸款違約），銀行仍然能夠用儲備資產填補風險缺口，避免銀行破產進而導致更壞的結果。在這個邏輯下，每一次金融危機被解讀為銀行的資本充足率和儲備仍然不夠，因此有必要繼續提高。這也是巴塞爾協議不斷升級并提高銀行資本充足率要求的背景。然而，這個邏輯忽略了一個重要的問題，那就是如果果真出現風險事件，銀行動用儲備資產填補缺口以后，這個銀行的儲備便會減少，或者資本充足率將會下降。為了維持監管要求的資本充足率，銀行有兩種做法。一種是變賣風險資產（減少分子），另一種是募集更多的儲備資產或自有資金（增加分母）。然而不幸的是，這兩種做法在銀行出現風險事件后要不成了風險的擴大器，要不就極難做到。一旦出現風險事件，金融機構選擇變賣資產是最常見的應對，而金融資產被甩賣導致價格暴跌也是金融市場流動性快速枯竭最重要的原因。而這種現象出現的根源，恰好就是監管制度中對資本充足率的要求。

現行的金融監管制度還有另外一個缺陷，那就是忽略了金融機構天生存在的套利動機。如前所述，金融機構的自有資金相對于其他資金，比如短期借款，儲蓄存款等，是更加昂貴的資金。因此，從融資的角度而言，金融機構總是希望越少用自有資金越好，或者說其他資金相對于自有資金的杠桿率越高越好。這種現象是很容易理解的，監管層也是十分清楚的。但是監管層忽略的問題是為什么自有資金更加昂貴呢？這里就涉及到金融機構的管理問題了。和普通的企業相似，金融機構也存在委托代理問題。自有資金的出資方是金融機構的股東，但金融機構的決策卻是由該機構的管理者完成的。管理者可能做出錯誤決策從而導致銀行的損失。但是根據法律，不論出現何種損失，銀行必須優先保證償還其債務（例如短期借款和儲蓄存款），然后才能和股東進行清算。換句話說，銀行償還債務時，短期借款或儲蓄存款相對于自有資金有更高的優先級，因此其承擔的風險也更小。所以，股東作為自有資金的出資方和投資人，會比儲蓄者或者短期借款提供者有更高的風險溢價要求。這也是為什么自有資金更加昂貴。股東總是希望少出錢，這樣在銀行出現風險問題的時候少承擔損失。正因為如此，現行監管制度對金融機構自有資金須達到一定比例的要求，幾乎不可避免地會導致監管套利現象的發生。不論監管規則多么復雜和仔細，金融機構總會想方設法提高杠桿，隱藏風險資產。

另外，金融監管的方式總是“事后監管”，這也存在問題。監管永遠跟不上金融創新，這是客觀的事實。每次金融監管的調整，或者標準的上升，都是在金融風險已經顯著暴露以后才開始。當然，事前可能沒有誰能夠準確判斷某種金融創新的風險。“事后監管”不僅不能有效抑制下一次風險的爆發，反而成了下一次風險爆發后損失可能更大的原因。而“事后監管”往往出現一刀切，比如強令禁止某種金融業務，或者落入俗套，要求更高的資本充足率。這些辦法都不能有效地減少金融風險的再次爆發，也不能有效地減少監管套利。

如何才能有效地

減少監管套利？

要有效地減少監管套利，應該從監管套利的動機出發，有兩種辦法。第一種辦法在關于金融監管的學術研究中已經出現過，即用保險制度替代資本充足率制度。簡單而言就是讓金融機構為自己的風險買保險，而不是要求金融機構必須保持足夠的資本充足率。這也是從根本上考慮了自有資金更加昂貴的問題。買保險以后，金融機構可以任意地配置其資產，同時自由選擇自己的融資方式。一旦出現風險，保險對這個金融機構進行“賠償”支付，避免造成二次損失。

當然，金融機構也并不是可以為所欲為，過度投資風險資產。這里起調節作用的不是監管命令，而是保險的價格。保險提供者根據其對金融機構投融資方式和組合進行風險評估，給出保險的市場價格。保險提供者也是金融市場參與者，在對風險評估的能力上至少不會比監管層弱。而保險制度將確保金融機構不會“偷梁換柱”，否則將得不到賠償。保險提供者和金融機構簽訂合同，商議“保費”和對應的風險投資范圍，同時商議“理賠”的標準。

第二個辦法更加直接和簡單粗暴。既然監管套利的原因是監管制度的不完備，那么在不愿意放棄監管的情況下，監管套利的動機又客觀存在，剩下的辦法只能是制定金融業務“白名單”，讓監管變得完備。除了監管規定的業務可以做，其他什么業務都不能做。這樣雖然可以絕對杜絕各類金融創新和監管套利，但也限制了金融行業本身的健康發展。而“白名單”一旦不準確，甚至可能傷害到金融機構對實體經濟的支持。

簡言之，監管套利是金融機構的理性選擇，也是必然選擇。改善監管的方式提高了監管的有效性。認識監管套利的根本原因，我們才能有針對性地提出解決辦法，從而改善監管方式，提高監管有效性。（作者單位：張家瑞就職于中歐國際工商學院，鞠一郎就職于北京大學）